大宗商品月度论坛（2022年第12期）会议纪要

中信期货研究|大宗商品专题报告 2022-12-31 中信期货大宗商品月度论坛（2022年第12期）会议纪要 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数 报告要点 12月29日，中信期货大宗商品月度论坛（2022年第12期）在线上举行，中信期货各行业小组组长为大家全面汇报了大宗商品各行业最核心的逻辑和观点。 中信期货商品指数走势 225 185 摘要： 145 2021-102022-022022-06 报告人： 1、商品策略：后续大宗商品的两条主线和关注点李兴彪/张文商品策略组负责人 2、能源：能源现实基本面偏弱，但预期博弈加剧朱子悦/张默涵能源转型与碳中和组成员 3、化工：预期调整叠加弱供需，化工渐承压胡佳鹏化工组负责人 4、有色：乐观预期逐渐回归现实，有色或再度承压下行沈照明有色金属组负责人 5、黑色：预期交易进入尾声，上行动力趋弱俞尘泯黑色组负责人 6、农产品：油脂油料现实博弈预期，饲料养殖后周期持续王聪颖农产品组研究员 7、软商品：弱现实与复苏预期博弈，软商品多呈震荡李青软商品组负责人 8、贵金属：未来贵金属基本面运行的节奏是什么？如何观察白银？李兴彪/张文商品策略组负责人 风险因素：1.全球疫情扰动影响复苏速度；2.美联储货币政策预期再次变化 大宗商品策略研究团队 研究员： 俞尘泯 从业资格号F3093484 投资咨询号Z0017179 沈照明 从业资格号F3074367 投资咨询号Z0015479 胡佳鹏 从业资格号F3039655 投资咨询号Z0013196 朱子悦 从业资格号F03090679 投资咨询号Z0016871 王聪颖 从业资格号F0254714 投资咨询号Z0002180 李青 从业资格号F3056728 投资咨询号Z0014122 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 报告人1：李兴彪/张文后续大宗商品的两条主线和关注点 如果持续关注我们中信期货对于大宗商品的分析，可以发现，四季度以来，我们就持续强调中美经济周期错配带来的海外定价商品承压，国内定价商品支撑向上的基本面变化，现在已经获得了验证。在这儿，我将再次向大家阐述，同时强调后续变化的一些细节指标，以及当前市场一致预期可能没有完全反映的内容。 一、本轮经济周期的特殊性：难点、优势和错配 （一）难点：长期变量（劳动力市场结构、供应链、能源供给结构等）成为短期变量扰动周期，使市场对未来走势存疑 本轮全球经济周期的特殊性之一在于，过去劳动力市场结构、供应链、能源供给结构等这些长期稳定的内容变成了短期变量，扰动了本轮的经济周期。这就使得即使是在海外总需求趋于回落的状态之下，市场仍然对大宗商品的价格的预期存在着很强的不确定性。国内也是一样，由于国内经济结构转型转轨，国内地产周期长期视角在回落，再加上新冠疫情的影响，咱们一些基本的货币政策，财政政策等等的一些政策措施结果。也存在着一些不确定性，市场预期难以一致，对应的国内商品价格也发生了一些预期上的不稳定。 （二）优势：国内和海外政策目标极度明晰，调控的程度和力度或将成为市场超预期的点 尽管面对扰动，但我们仍然可以在这轮周期分析之中找到优势，甚至可以将之作为参与市场、找到预期差的切入点。这个优势就是，在这次波动之下，无论是美国还是国内，当前的政策目标，都制定得无比清晰，并且政策的强度和落地，也是处于超预期的一种状态。尤其在中美经济周期错配至下，中美政策目标互为镜像，在美国调控通胀政策超预期落地至下，就值得我们关注后续国内经济的一些积极变化，是否会将未来的不确定转为确定。 （三）周期错配：美国杀需求控核心通胀超预期，国内坚定不移“稳增长”的力度或将超预期 这两张图可以展示出来体现出来中美经济周期错配的差异。我们会发现，海外由于能源供给和劳动力市场结构问题，单纯的CPI指标已经很难体现当前经济状态，我们可以用核心CPI体现出供给因素外国内和海外的差异。会发现，美国，欧洲，日本的核心CPI远远超过了通常而言2%的目标值。这就使得对于海外而言，他们将不惜一切宁愿选择错差需求也要防止通胀长期化，将不太受货币政策影响的核心通胀迅速降下来。而从需求端季调不变价GDP可以发现，尽管通胀报表， 但是他们的需求端计条不变价的GDP却维持着相对的低位，甚至美国，在今年的一二季度已经进入到了技术性衰退的状态。而日本，在三季度进入到了负值区间。 而对于国内而言，就是互为镜像的状态。我们会发现，国内的核心CPI当前是已经接近于1以下，体现出了通缩的风险，即经济衰退的风险。那么与海外不惜一切要将需求打下来也也要防止长期通货膨胀恶化不同，对于国内而言，未来稳增长的诉求或也将超预期。我们会发现，与海外可以进行比较的指标，国内季调实际GDP的环比。二季度在疫情的意外冲击之下，是已经是收入到了-10%以下的水平。 接下来我们会介绍，海外和国内经济同商品价格的关系。其中重点强调国内未来的预期差。宏观经济三大支柱——金融、实体、预期三者的近况都决定，国内经济实现由悲观转向乐观的过程，“稳”可能是不足够的，需要“矫枉过正”的过程才能重塑信心，这也使得未来国内的经济政策和实际走势，或也类似海外通胀调控过程超预期那样，出现经济修复超预期的过程，这点我会在下面分析。尽管目前是弱现实、强预期的状态，但是我们认为当前市场可能并没有意识到国内对于明年尤其是地产端、消费端确实可能会出现强预期的真实落地。 二、海外和国内的关注要点以及相应商品关联 （一）总供给——总需求的相关分析：原油价格和美联储 分析海外总供给和总需求之所以有难度，主要原因是代表总供给的指标——欧佩克调控的原油价格，呈现调控即反映的瞬时状态，而代表总需求的美联储的货币政策却具有滞后性，滞后于美国实体经济12到15个月，二者跨期错配形成分析难度,就连美联储自己也不能太笃定未来的需求结果和通胀结果。 但我们可以使用通胀预期作为中介变量形成总供给和总需求的分析，进而得到原油价格的区间判断，进而推断海外定价商品的承压过程。美国WTI原油价格相关性是在0.85以上的。那么这种情况之下，当我们做出散点图之后，就可以借助美联储关注的2%的长期通胀目标，进而锁定对应的它所要关注的这个原油价格的区间，就会发现，近期的价格，即使是在美国，面对极动严寒的状态之下，仍然是并没有超出我们前期的判断：美联储2%的长期通胀目标下，WTI原油价格在47到77美元附近，将通胀预期拓展到2.2%、2.3%原油价格也是很难长期超过80美元/桶的。这个也是美联储在实现通货膨胀调控的底线目标。当美联储选择错杀需求也要将通胀打下来的状态之下，这就使得商品整体价格出现压力，商品价格回落就成为了美联储实现货币转向的必要条件。 （二）海外衰退和货币转向的时间点同样制约海外商品价格 我们认为，即使年中货币政策转向，未来美国衰退概率已接近100%，这同样 将压制商品价格。该观点可以从衰退时点的预测过程中体现。 衰退常用的预测方式是，金融利率指标+实体经济指标。首先看美债长端利差验证观点。从图表可见，从1977年以来，当10年-3月、10年-2年、30年-5年美债月均利差倒挂为两个或以上时，美国未来衰退概率为100%。截止2022年11月，三种利差同时出现倒挂，暗示金融市场认为未来美国经济衰退几成定局。 再从衰退时点、利差倒挂持续时间、货币转向时间的关系看，除1980年1月 的衰退时点外，通常利差倒挂后5个月后中止加息，最久不超过9个月。之后经济逐步步入衰退期，这体现美国货币政策前置熨平经济波动的过程。当前利差倒挂已经持续5个月，至明年年中为11个月，超过之前均值，且与联邦基金利率转向时点对应，因此我们判断明年年中货币中止收紧概率确实较大。而从明年年中开始，实体经济将进入衰退概率较大的时间区间。这意味着，商品价格将面临预期和实际的压力，限制商品价格上涨。 最后我们再简单说一下，海外定价商品也就是主要原油，铜，包括贵金属等等。我们会发现本身CRB商品价格指数出现回落是美国通胀得以调控的必要条件。那么在这个过程之中，与之呈明显负相关关系的金油比就将出现上涨。原油在前一段时间的下跌，还是说黄金近期的上涨，就是这种关系的体现，当前金油比已经从17上涨至25左右。 而有色的代表品种，铜本身也是与这个摩根大通全球制造业PMI是高度相关的。那么随着本身铜预计在明年对应的供给的偏宽，以及对应在能源改善之下，也将面对基本面的压力。时间所限，这方面就不做过多赘述，然后各位投资者如果有兴趣可以持续关注我们之前的报告。 三、国内关注的点：疫情后消费修复的时间和指标，地产政策修复政策和效果超预期 第二条主线，就是关于国内本经济增长的政策，以及后续的节奏状态。尽管当前市场判断整体国内的经济，是强预期，弱现实的过程。但是在这里，我们强调的是国内地产端的支撑政策和结果有可能是强预期真的传导到现实的过程。 货币政策和财政政策不多说，一定会为“稳增长”提供足够保障。财政端赤字率上升预期，会对基建托底形成支撑；而各国在经济衰退风险防控方面货币边际转宽的处置，也成为放之四海而皆准的条件。尤其是在市场悲观的条件下，利率的调降可以避免资产负债表衰退。 本次我们更强调疫情放开恢复的节奏，以及国内政策的推进和落地。对于明年的对应的稳经济增长的政策稳，通常只有实行“矫枉过正”的方法，才能真正扭转悲观的预期，实现国内经济真正向好的局面。这也解释了为什么近期疫情的 放开政策一定程度上放松的程度和力度，节奏上远远超过了预期。 （一）政策总览：中央经济工作会议的三个要点 我们先分析中央经济工作会议的内容。我们在这儿强调的是三点，首先是国内政策端是对于形势的判断，比较咱们更加严肃。如果我们去看这次经济中央经济工作会议与之前那些年的区别，就会发现之前在每一次的判断之中，尽管强调了风险，但是在每一次的措辞之中，是并不排除一些对应的一些向好指引的。类似于2018年，长期向好发展前景不变。2019年人民群众获得感幸福感提升等等。但是本次我们发现，从2020年开始，这种措辞发生了非常明显的差异，措辞非常严肃。2021年提出了三重压力（需求收缩、供给冲击、预期转弱），在22年更是指出了动荡不安的外部环境对国内的加剧影响。换句话说，对于当前经济的判断，管理部门，是并不亚于咱们对于未来的风险的判断的，甚至是比咱们这种判断是更提前。 第二，我们会发现，在工作基调不变的基础之上，中央经济工作会议的主线开始，由16年开始提出的供给侧开始向需求侧转移。21年仍然在这种三重预期的判断之下，坚持以供给侧和结构性改革为主线，但是在22年，这一次的会议之上，这个提法消失了，开始改为把实施扩大内需战略同深化供给侧结构改革有机结合起来。换句话说，现在来讲，我们从供给端又开始强调了需求端了，这种状态代表了稳增长的力度，政策端，是比咱们想象中更加重视，且与严肃对待相对应的。 第三，强调了消费和就业增加为重中之重。在需求端，我们会发现，政府将财政政策摆在了五大政策的第一位，并且在国内的需求中要把恢复和扩大消费摆在优先位置，这是我们后续分析地产很重要的点。我们会发现，消费和就业中地产端是最核心的点。尽管当前市场强调了后续可能发消费券等等的政策，但是我们会发现，如果从三驾马车视角去进行分析的话，历史上来看，地产端是我们最为驾轻就熟，也是相对应最有经验的一种方式。 （二）疫情冲击后消费的拐点和关注指标：复苏将临近 我们会发现，当前疫情管控的逻辑已经发生了变化，风控抑制需求现在变成了感染人数增多，抑制消费需求的过程。在这儿，我们强调的两点，一方面，就是关注的指标。百城拥堵指数，以及北上广深地铁的客运人数都是与社零数据有高相关性的，并且领先北京疫情数据一个月左右，目前指标看当前的近期的消费需求仍然是没有起来。 而如果再去看疫情拐点，就可以参考其他亚洲国家的经验，越南、新加坡以及日本。疫情达峰后一到两个月死亡病例下降