固定收益策略报告(国债)：博弈向强预期倾斜，利率中枢上移

中信期货研究|固定收益策略报告(国债) 2022-11-26 博弈向强预期倾斜，利率中枢上移 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 2023年，弱现实与强预期的博弈格局或向强预期倾斜，利率中枢水平或有所抬升。节奏或先上后下，二季度利率的上行压力最为明显。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 119240 117220 115 113 111 109 107 105 200 180 160 140 2022-01-24 2022-02-03 2022-02-13 2022-02-23 2022-03-05 2022-03-15 2022-03-25 2022-04-04 2022-04-14 2022-04-24 2022-05-04 2022-05-14 2022-05-24 2022-06-03 2022-06-13 2022-06-23 2022-07-03 2022-07-13 2022-07-23 2022-08-02 2022-08-12 2022-08-22 2022-09-01 2022-09-11 2022-09-21 2022-10-01 2022-10-11 2022-10-21 2022-10-31 2022-11-10 2022-11-20 120 摘要： 展望2023年，在稳增长政策继续发力的情况下，明年经济增速大概率向潜在增速回归，弱现实与强预期的博弈格局或向强预期倾斜，利率中枢水平可能有所抬升。2023年我国经济修复有赖于稳增长政策的进一步发力，呈现弱修复格局。2022年经济偏离潜在增速，2023年我国GDP实现5%以上增速的迫切性加大，政策预期对利率的影响或更为明显。10Y国债收益率中枢水平或提高至2.85%左右，波动区间可能较今年有所扩大，在2.65%-3.05%之间。 稳增长政策持续发力的预期将成为影响利率节奏的关键，财政政策预期或重于货币政策预期。一则，货币政策趋于审慎。央行在三季度《报告》中明确了对通胀风险的警惕和对稳定汇率预期的诉求，政策整体姿态的积极程度边际转弱。由货币政策调控机制判断货币政策工具选择，目前银行实现宽信用主要受到需求约束，对应到货币政策工具上将以结构性货币政策工具、政策性金融工具、专项借款等非总量型工具为主，总量工具使用上将更加审慎：降准概率>降息概率。二则财政政策延续积极基调。明年财政赤字率大概率提高至3%以上，中性水平在3.2%左右，对应赤字规模将达到4万亿左右，而这也将释放积极的财政政策信号。另外专项债规模预计仍难以从高位回落，反而可能继续略有上升，新增专项债规模预计在3.75-4.15万亿之间；考虑财政收支压力，准财政也仍将继续发力，弥补财政发力不足；盘活存量资产政策进一步加强，非税收收入有可能维持高增。 二季度可能是财政政策发力以及政策预期的高峰阶段，对利率的上行压力最为明显。财政政策预计仍将前置发力，实现早投资早收益，考虑各项财政指标需要在两会确认，二季度可能是政策发力以及政策预期的高峰阶段。叠加基数效应下明年二季度各项经济数据或显著改善，预期与现实共振，债市二季度调整风险可能较大，下半年伴随预期降温，利率可能会略有下行。 策略建议：套保策略：债市调整压力或有所显现，尤其二季度调整压力可能较大，可在基差低位时适当布局空头套保。基差策略：关注基差特征变化，基差高中枢与高波动下，“收基差”故事可能再度上演。 利率下行风险：疫情扰动加剧；利率上行风险：通胀超预期 103 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、2022：弱现实与强预期的博弈，弱现实稍占上风4 二、2023：博弈有望延续，格局或向强预期倾斜5 三、财政前置发力，二季度可能是政策发力以及政策预期的高峰阶段7 （一）稳增长依赖内需尤其投资端发力，财政端仍需保持积极作为7 （二）财政积极信号已有所显现8 （三）明年财政预计仍将积极发力，重点关注赤字率目标变化9 四、货币政策趋于审慎，重心将在非总量型工具层面14 （一）宽信用仍有诉求，但过程兼顾考虑通胀以及汇率稳定14 （二）宽信用主要受需求约束，政策工具将以非总量型工具为主16 五、债市策略17 （一）趋势展望：中枢抬升，节奏或先升后降17 （二）策略推荐：加强套保应对阶段性调整，“收基差”故事仍可关注18 免责声明22 图目录 图表1：2022年债市整体处于偏震荡格局（%）4 图表2：宽信用情况有所反复（%）4 图表3：近两年利率中枢水平整体下行（%）5 图表4：2023年经济增速或向潜在增速回归（%）6 图表5：今年基建高增（%）8 图表6：基建发力拉动宽信用（%）8 图表7：出口增速呈现明显下滑（%）8 图表8：多项资金预算提前下达9 图表9：明年赤字率或有所提高（%）10 图表10：赤字规模可能达到4万亿左右（亿元）10 图表11：土地出让收入下滑加剧财政收支压力（%）10 图表12：当前地方政府杠杆率相对较高（%）10 图表13：专项债成为地方政府拉动投资主要工具（亿元）11 图表14：专项债新增限额维持高位（亿元）11 图表15：国家开发银行贷款分布（2021年，%）12 图表16：财政发力不足时，政策性银行发挥准财政作用12 图表17：专项债成为地方政府拉动投资主要工具（%）13 图表18：今年非税收收入呈现高增（%）13 图表19：非税收收入构成（2021年）14 图表20：行政性事业性国有资产近两年快速上升（万亿元）14 图表21：对货币信用增速的表述可对应到M2增速和实体经济的融资环境感受15 图表22：以DR007、1Y同业存单为代表的市场利率仍低于OMO、MLF政策利率16 图表24：7月“收基差”19 图表25：10月“收基差”19 图表26：基差收敛过程较为曲折，是期货与现券间情绪的正向循环的关键连接20 图表27：基差高中枢与高波动仍有所延续20 一、2022：弱现实与强预期的博弈，弱现实稍占上风 2022年债市整体处于偏震荡格局，利率大幅上行与下行均受到明显制约。从 10Y国债收益率的走势上看，自年初以来，其波动范围基本在2.58%-2.85%之间，波动幅度不超过30BP，而对比之下，2021年10Y国债收益率波动幅度约52BP，2020年波动幅度则更大，约87BP。 弱现实制约 荡 近期受政策面情绪面等因素影响，利率快速调整，但上行幅度仍或受 2022年上半年债市整体呈现窄幅震荡走势 下半年降息带动利率突破性下行，8月中旬后再次回归震 图表1：2022年债市整体处于偏震荡格局（%） 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/1 资料来源：Wind中信期货研究所 利率窄幅震荡的背后体现的是市场对于强预期和弱现实之间的持续博弈。今年稳增长诉求较强，市场对稳增长政策发力也有较高预期，而与此同时，经济也面临着需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力，并且二季度疫情的超预期冲击无疑也进一步加剧了稳增长的难度以及经济所处于的弱现实环境。从社融数据上看，宽信用在结构层面一直有待好转，而总量层面上也呈现一定反复，进一步加剧市场较为纠结但又很难走出明确趋势的特点。这一点在今年上半年表现得尤为明显。伴随宽信用情况的反复，10Y国债收益率走势也基本上呈现出一个月强一个月弱的窄幅震荡状态。 图表2：宽信用情况有所反复（%） 2021新增社融2022新增社融万得一致预测:社会融资规模:当月值社会融资规模:当月值 7000070000 6000060000 5000050000 4000040000 30000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 20000 10000 0 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 资料来源：Wind中信期货研究所 虽然今年债市整体呈现偏震荡格局，不过也可以发现的是，利率中枢水平延续去年走势，整体仍有所下移，这一点来看，市场更多体现的是弱现实的逻辑。如果以半年作为统计和观测区间，那么今年上半年10Y国债收益率的波动中枢约在2.78%左右，而进入下半年后，10Y国债收益率波动中枢约在2.72%左右，中枢水平虽然变动不大，但也整体有所下移。另外和去年相比则趋势更为明显，2021年上半年10Y国债收益率的中枢水平约3.17%，2021年下半年10Y国债收益率的中枢水平约2.89%。因此，从近两年来看，利率的中枢水平整体上呈现逐渐下行，只不过下行速度也明显有所放缓，以半年计，三个阶段下行幅度分别为28BP、11BP和6BP。从基本面的角度看，利率中枢水平逐渐下行的背后或对应的是在疫情冲击等因素影响下，经济景气度的下降以及经济增速的下行，强预期与弱现实的博弈可能仍然是弱现实稍占上风。 图表3：近两年利率中枢水平整体下行（%） 中债国债到期收益率:10年 2022年下半年中枢水平 2022年上半年中枢水平 2021年下半年中枢水平 3.4 3.3 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/1 资料来源：Wind中信期货研究所 二、2023：博弈有望延续，格局或向强预期倾斜 站在2022年年末，我们可以发现，弱现实的改善依然不及预期，但11月中旬之后，疫情管控和地产相关政策频频出台，政策面预期再度增强，这可能使得贯穿2022年全年的弱现实和强预期的博弈延续至明年。 展望2023年，在稳增长政策继续发力的情况下，明年经济增速大概率向潜在增速回归，弱现实与强预期的博弈格局或向强预期倾斜，对应利率中枢水平可能有所抬升。 其一，2022年经济偏离潜在增速，2023年我国GDP实现5%以上增速的迫切性加大。根据2021年央行工作论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》中测算，“十四五”期间我国潜在产出增速将保持在5.1%-5.7%之间， 其中2022年和2023年均为5.5%。另外今年两会期间确定的5.5%经济增速目标也和这一潜在经济增速相吻合，且这一增速也基本符合比如“十四五”规划和2035年远景目标纲要等中长期的目标要求。可以发现，如果按照两年同比计算，2021年四季度时GDP的当季同比增速和累计同比增速分别为5.19%和5.11%，较2019年有明显下降，可能也低于经济潜在增速水平。今年三季度的GDP当季同比和累计同比分别为3.9%和3%，如果按照三年同比去计算，三季度的GDP当季同比和累计同比分别为4.53%和4.39%，较潜在增速可能也明显有所偏离。一般来说，经济增速围绕潜在增速上下波动，而明年整体上看经济增速向潜在增速逐渐回归的可能性较大。 图表4：2023年经济增速或向潜在增速回归（%） GDP:当季同比（2021为两年同比）GDP:累计同比（2021为两年同比） 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03 资料来源：Wind中信期货研究所 其二，预计2023年我国经济呈现弱复苏态势，经济修复有赖于稳增长政策的进一步发力，弱现实与强预期的博弈格局或向强预期倾斜，预计利率中枢水平可能有所抬升。结合中信期货宏观团队的研究结论，2023年我国经济可能面