平安不动产有限公司：地产的劫，平安的难

地产的劫，平安的难 ——平安不动产有限公司 平安不动产是平安集团为发展不动产投资业务而设立的子公司，作为平安集团资产管理和不动产投资领域的主要运营主体，其在各项业务经营方面均得到了平安集团及其子公司的有力支持。自2022年以来受经济环境和房地产行业景气度下行的影响，其业务经营受到严重影响，营业收入、资产规模以及盈利能力等均有所下降，其债券二级市场价格的波动也是历史罕见。 本文从平安不动产经营业务出发，对其资产管理业务、不动产投资业务、股债权投资业务以及关联交易等进行简要的阐述与剖析；接着，我们以平安不动产近三年的财务数据为基础，从资产构成、利润变化及现金流量等方面分别进行了分析，进而对其经营能力、盈利能力和偿债能力进行总结及论述；最后，我们以平安不动产近3个月以来债券的二级市场交易情况进行探讨。 总体来看，平安不动产业务主要依赖于平安集团及其子公司，涉及的资产管理和不动产投资等业务持续走弱一定程度上是难以逆转的；作为曾经的房地产“金主”，最主要收入来源——投资净收益，自2020年以来持续下滑，这是其信用资质恶化的主要内因。从短期偿债压力来看，现金短债比逐年下降、一年内到期（回售）的债券虽然所持有现金能够覆盖但比例不高等债务“乌云”挥之不去；二级市场表现方面，市场对其一个月内超短期到期的债券尚无担忧但对半年内到期债券的风险仍是存在较大分歧的，预计这种分歧将会持续较长时间。从实质上来看，平安不动产经营上的“难”归功于房地产的“劫”，而目前债务“乌云”能否顺利“散去”还得看其靠山平安集团的“脸色”。 目录 一、基本情况3 1.1公司概况3 1.2股权结构3 二、业务分析4 2.1资产管理业务5 2.2不动产投资业务7 2.3股债权投资业务9 2.4关联交易10 三、财务分析12 3.1资产状况12 3.2盈利与现金流状况15 3.3偿债能力16 四、二级市场成交概况16 4.1总体状况16 4.2部分债券成交概况17 （1）“23平安不动SCP002”17 （2）“21不动01”18 （3）“21不动02”18 （4）“19不动04”19 五、结论20 一、基本情况 1.1公司概况 平安不动产有限公司（以下简称“平安不动产”或“发行人”）于1995年年1月6日成立，是中国平安保险（集团）股份有限公司（以下简称“平安集团”）的成员公司，实收资本为 211.61亿元，总部位于深圳市。2008年平安不动产明确其主业是为集团提供物业投资管理业务，强化公司的资产管理及工程建设等职能。2011年始，发行人基于经营结构的调整，重新进行主营业务定位，将其主营业务进一步明确为资产管理服务和不动产投资。平安集团和平安不动产主要财务数据见下表： 图平安集团和平安不动产主要财务数据 主体名称 报告期 总资产 （亿元） 资产负债率 营业收入（亿元） 有息债务（亿元） 毛利率 净利润 （亿元） 期末现金及现金等价物 （亿元） 平安集团 2023年6月末 114,675.77 89.19% 4,887.83 12,129.62 19.66% 834.26 4,693.19 2022年末 111,371.68 89.45% 11,105.68 12,175.95 9.57% 1,074.32 4,428.91 平安不动产 2023年6月末 1,086.79 55.21% 5.42 438.18 -59.54% 7.09 98.75 2022年末 1,096.51 55.90% 21.55 456.81 80.08% 8.97 115.13 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 1.2股权结构 截至2023年3月末，平安不动产主要股东为中国平安人寿保险股份有限公司 （46.76%）、中国平安财产保险股份有限公司（33.08%）和深圳平科咨询有限公司 （20.13%），最终控股股东为中国平安保险（集团）股份有限公司，但因平安集团股权结构较为分散且无实控人，平安不动产因此处于无实际控制人状态。 图平安不动产股权结构 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 二、业务分析 平安不动产是平安集团旗下专业的不动产投资及资产管理平台，是平安集团管理机构中的一级子公司，主要从事资产管理和不动产投资两大业务。其中资产管理业务主要为平安不动产接受平安集团子公司和外部第三方的委托提供不动产投资顾问服务和资产管理服务，主要包括不动产资产运营管理、项目投资顾问、财务顾问等业务；不动产投资业务是指平安不动产围绕不动产项目展开的投资，主要包含股权债权投资、工业物流、康养、商业物业投资以及海外投资等。值得注意的是，受限于平安不动产业务模式的影响，其关联方交易占比较大，这也是其经营的重要特点。 受地产行业景气度下行的影响，2022年发行人主营业务收入出现大幅下滑，毛利率也有所下降但仍处于很高水平。2020-2022年和2023年1-6月，发行人主营业务收入分别为33.48亿元、38.85亿元、21.55亿元和5.42亿元，同期毛利率分别为92.76%、91.72%、 80.08%和78.10%，毛利率持续下降但水平仍很高。 图2020-2022年和2023年1-6月平安不动产营业收入和毛利率情况 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 2.1资产管理业务 2020-2022年和2023年1-6月，平安不动产资产管理业务收入分别为30.51亿元、 34.90亿元、16.57亿元和4.21亿元，其中2022年较去年同期下降了52.52个百分点，主要系投资顾问服务业务收入、财务顾问服务收入、投资管理业务等大幅下滑所致。其中2022年，收入占比前五的资产管理业务分别为投资顾问（5.13亿元）、财务顾问（4.89亿元）、资产管理（2.49亿元）、投资管理（1.93亿元）和保理业务（1.44亿元）。 2.1.1投资顾问服务 投资顾问服务是指平安不动产为委托人不动产项目提供前期投资、开发及退出的顾问服务，主要服务对象为平安集团下属子公司。盈利模式方面，发行人根据项目性质的不同设定不同的收费模式，对新增投资的项目收取新项目投出管理费、对存续项目收取固定管理费、对投资退出的项目就超额收益部分（如有）收取浮动管理费。 图平安不动产投资顾问业务收费方式 项目 收费模式 计算方式 新投资项目 收取新项目投出管理费 根据投资总额（合同总交易额）1%收取费用 存续项目 收取固定管理费 股权类：（期初投资总额+期末投资总额）/2×1%非股权类：（期初投资总额+期末投资总额）/2×0.4% 退出项目 对超额收益收取浮动管理费 超过项目IRR15%以上超额收益按20%或30%收取费用 数据来源：募集说明书、胜遇研究团队整理 收入方面，2020-2022年和2023年1-6月实现投资顾问业务收入分别为19.19亿元、 18.32亿元和5.13亿元和1.09亿元，其中2022年同比减少13.19亿元，主要系存量项目减少和收费方式的调整所致。具体业务来源方面，发行人近年来的投资顾问业务收入主要来源于对深圳平安创科投资管理有限公司（以下简称“平安创科”）合并范围内多个投资平 台提供的顾问服务，其中占比最大的是深圳联新投资管理有限公司（以下简称“联新投资”），其中2022年其投资顾问费为2.64亿元，占投资顾问服务总收入的51.46%。 图平安不动产投资顾问业务收入构成（万元） 委托人 持股比例 2022年 2021年 2020年 深圳联新投资管理有限公司 49% 26,355.06 44,315.81 38,193.35 深圳安创投资管理有限公司 49% 4,363.21 55,301.84 71,105.81 深圳市盛钧投资管理有限公司 49% 1,886.79 21,847.32 21,777.26 陆家嘴国际信托有限公司 - - 162.14 23.17 深圳市平嘉投资管理有限公司 50% 1,436.59 987.01 992.57 广东安德股权投资有限公司 49% 3,681.75 4,476.13 5,007.25 其他 - 10,599.14 13,426.77 15,688.67 合计 - 51,294.24 183,209.11 191,914.53 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 2.1.2财务顾问服务与资产管理服务 财务顾问服务方面，发行人凭借在不动产投资及管理上的专业优势开展财务顾问业务，主要经营模式是向所投资或管理的不动产项目派驻财务人员提供财务管理服务以及为客户提供关于不动产融资等方面的咨询服务。盈利模式方面，发行人派驻财务人员一般按照50万元/人/年收费，其他财务顾问业务按照受托金额的固定比例收取费用，视项目具体情况而定。2020-2022年和2023年1-6月平安不动产的财务顾问业务收入分别为3.33亿元、 7.17亿元、4.89亿元和1.26亿元，主要客户包括金地、万科、龙湖及平安产险、平安寿险等，其中2022年受行业景气度下行及投资策略调整的影响，财务顾问业务收入同比下降了31.80%。 资产管理服务方面，主要是发行人为不动产项目提供招租、物业升级改造、日常运营维护及物业处置等服务，主要委托人包括平安人寿、平安产险及平安信托等平安集团内部子公司，管理的物业主要为写字楼、综合体、公寓以及酒店等。盈利模式方面，发行人在提供服务期间，每年按项目资产原值×固定服务费率向委托人收取费用，此外发行人会根据资产服务协议在固定费率基础上收取浮动管理费。2020-2022年和2023年1-6月，发行 人资产管理费收入分别为1.92亿元、1.23亿元、2.49亿元和0.94亿元，其中2022年该板块收入出现大幅增加，同比增加了102.44%，主要系公司加大收租型物业的投资规模，同时成熟运营物业数量增加致使公司收取的管理费增加所致。 2.1.3投资管理服务 投资管理费收入主要为发行人作为基金管理人获得的酬金，其投资管理业务主要包括基金、债权投资计划及受托项目管理。从投资模式来看，平安不动产作为基金发起人，通过拥有基金牌照的子公司设立私募股权基金，并以基金管理人GP的身份参与基金管理，收取管理费。盈利模式方面，发行人根据基金筹资规模向基金有限合伙人收取固定基金管理费及超额利益分成，固定管理费收费标准一般为筹资规模的0.20%-1.80%，而超额利益分成基于GP管理能力和基金运作情况，一般按合同约定20%左右收取。 2020-2022年和2023年1-6月，平安不动产的投资管理费收入分别为1.78亿元、2.55 亿元、1.93亿元和0.42亿元，其中2022年该板块收入同比下降了24.31个百分点，主要系 投资项目的减少所致。截至2022年3月末，发行人管理的存续基金共有10只，基金主要投资方向为房地产等不动产项目，主要运作模式为股权投资和债权投资。 2.1.4保理管理业务与工程管理业务 保理管理业务方面，发行人保理业务收入主要源于全资子公司深圳市前海平裕商业保理有限公司（以下简称“平裕保理”）的业务收入，其保理业务模式分为再保理和资产证券化两种，属于公开型无追索权保理。盈利模式方面，平裕保理主营业务收入由利息收入、业务手续费收入构成，保理融资利率根据保理业务发生金额大小，参照市场利率水平进行调整，具体利率在保理服务合同中约定。2020-2022年实现保理业务收入分别为3.27亿元、 4.84亿元和1.44亿元，其中2022年该板块业务收入同比减少了70.25%，主要系公司存量投资业务的减少和底层建筑商的应收账款等债权资产的减少所致。 工程管理业务方面，发行人主要作为受托人，接受关联方包括平安集团、平安产险、平安寿险等平安集团等内部公司的委托，为其在建的不动产项目提供专业的工程规划、建造、施工或装修改造等工程管理服务。盈利模式方面，发行人以建安成本为基数，在项目建设全周期按6%的向委托人收取费用。2020-2022年和2023年1-6月发行人工程管理费收入分别为0.69亿元、0.79亿元、1.02亿元和和0.51亿元，