首次覆盖：内外势能重向上，二次腾飞可期

内外势能重向上，二次腾飞可期 洋河股份（002304.SZ）首次覆盖 核心结论 披荆斩棘，求索奋进。洋河为绵柔鼻祖苏酒典范，1979年位列全国八大名酒，但发展可谓一波三折，90年代一度濒临破产，2002年率先完成改制充分释放内部活力，黄金十年把握天时、地利、人和三重利好，首创深度分销模式创造洋河速度，跻身白酒一线阵营。2013-2018年间公司先后因行业外部冲击和内部经营问题陷入调整。2019-2021年刮骨疗伤，成功升级梦6+实现困境反转，2021年张联东董事长履新后，进一步改善内部治理，公司内外部势能重新向上。 证券研究报告 公司深度研究|洋河股份 2023年09月26日 公司评级买入 股票代码002304.SZ 前次评级-- 评级变动首次 当前价格132.44 近一年股价走势 洋河股份白酒Ⅲ沪深300 敢于求变，战力仍强。一是长期保持高度市场化运营机制，创新基因刻入骨髓，决策前瞻执行高效，组织架构下沉至一线，推进“人才强企”战略，营销体系完善战力强。二是公司早年以渠道和营销制胜，现渠道模式转变为“一商为主，多商配称”保持渠道战力，叠加数字化赋能全产业链，渠道优势仍强，营销能力迭代升级。三是公司产品矩阵丰富，攻守兼备，焕新升级重塑生命周期，且已实现初步全国化，市场基础扎实品牌知名度广，在存量时代下优势凸显。 进阶三级跳，势能重向上。当前内部激励充分，营销体系和渠道重燃战力，多年坚持提升酒质，产品认可度及口碑得到提升，筑牢长线发展根基，近年面临的投资理财敞口亦逐步收窄，短板逐渐补齐。洋河目前收入规模位居行业第三，仍处产品、渠道驱动阶段，短期行业需求逐步恢复、区域经济支撑带来业绩确定性，中期梦6+有望承接行业结构升级与全国布局红利。长期看战略及管理驱动，挖掘新兴增长点成为持续增长的关键。 投资建议：公司内部调整充分，外部延续向好态势，年内看完成双位数增长目标确定性高，中长期梦6+全国化进程或可加速，双沟积极培育有望成为新的增长点。我们预计公司2023-2025年EPS分别为7.25/8.52/9.97元/股，当前股价对应PE分别为18.3/15.6/13.3倍。我们采取相对估值法，保守给予公司2023年25倍PE，对应目标价181元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，省内竞争加剧，梦6+全国化拓展不及预期 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 25,350 30,105 34,915 40,592 46,947 增长率 20.1% 18.8% 16.0% 16.3% 15.7% 归母净利润(百万元) 7,508 9,378 10,929 12,835 15,018 增长率 0.3% 24.9% 16.5% 17.4% 17.0% 每股收益（EPS） 4.98 6.22 7.25 8.52 9.97 市盈率（P/E） 26.6 21.3 18.3 15.6 13.3 市净率（P/B） 4.7 4.2 3.8 3.5 3.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 18% 11% 4% -3% -10% -17% -24% 2022-092023-012023-05 分析师 陈腾曦S0800523030001 chentengxi@xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 洋河股份核心指标概览6 一、披荆斩棘，求索奋进7 1.1辉煌与低谷（2001年以前）8 1.2蓝色经典缔造洋河速度（2002-2012年）8 1.3外患内忧，陷入调整（2013-2018年）10 1.4刮骨疗伤，推动改革（2019-2021年）12 1.5内部治理改善，打牢“二次腾飞”基础（2021年至今）13 二、规模领先，敢于求变，战力仍强14 2.1长期市场化机制孕育创新基因14 2.2渠道优势凸显，营销能力领先16 2.3产品布局完善，焕新升级重塑生命周期17 2.4省内龙头地位稳固，省外已实现初步全国化19 三、拨云见日，涅槃可期20 3.1激励充分，斗志重燃20 3.2品质至上，筑牢发展根基20 3.3优化资产配置，投资理财风险降低21 四、进阶三级跳，势能重向上22 4.1短期：消费复苏趋势不变，动销支撑性强22 4.2中期：梦6+全国化布局驱动业绩增长23 4.3长期：战略及管理驱动，多点发力25 五、盈利预测及投资建议26 5.1关键假设与盈利预测26 5.2相对估值27 5.3投资建议28 六、风险提示28 图表目录 图1：洋河股份核心指标概览图6 图2：洋河发展历程一览7 图3：洋河发展历程复盘8 图4：天时&地利9 图5：人和：黄金十年洋河布局一览10 图6：全国名酒批价指数一路下行11 图7：2013-2014主要酒企营收增速11 图8：省外扩张驱动增长11 图9：2015-2018年洋河营收CAGR落后主要酒企12 图10：2015-2018年洋河归母净利润CAGR排名倒数12 图11：梦3/6升级后渠道利润显著提高（元）12 图12：2019年起公司经销商数量持续下滑（家）13 图13：牺牲短期业绩打开长期空间13 图14：股权结构复盘15 图15：白酒企业国资控股比例（截至到2023H1）15 图16：公司事业部划分16 图17：2021年销售人员薪酬普涨16 图18：各大酒企经销商数量（家）及洋河单个经销商收入变化16 图19：各大酒企单个经销商收入（万元）16 图20：洋河全链条数字化发展17 图21：洋河营销能力领先17 图22：洋河主要产品体系（推行“双名酒、多品牌、多品类”发展战略）18 图23：提前布局更高价格带19 图24：洋河半成品库存量行业第一（吨，2022年）21 图25：洋河设计产能行业第一（吨，2022年）21 图26：洋河扩产历程梳理21 图27：洋河投资版图22 图28：江苏人均GDP及增速和人均烟酒支出及增速23 图29：两轮次高端培育情况对比24 图30：高线次高端价格带主要单品对比24 图31：梦9和手工班提前布局高端25 图32：双沟和洋河产品互为补充26 图33：当前PE与深度调整期相近28 表1：洋河1979年跻身中国名酒之列8 表2：2021年至今改革具体细则14 表3：洋河2021年持股计划的持有人名单及份额分配情况（每份份额为1元）20 表4：贵州贵酒布局情况26 表5：白酒收入拆分27 表6：可比公司估值（截止至2023年9月25日）28 投资要点 关键假设 收入假设：我们预计2023-2025年公司白酒业务收入增速为16.5%/16.6%/15.9%。 1）海之蓝：百元价格带第一大单品，已实现全国化布局，目前省外占比超70%，2020年受疫情影响收入双位数下滑，2021年实现恢复式增长，2022年焕新升级增厚渠道利润，全年订单增加较多。随着公司不断强化消费者培育和消费者品牌意识崛起，省外仍有扩展空间，规模有望维持稳健增长，预计2023-2025年收入增速10%/7%/6%。 2）天之蓝：省内卡位次高端入门价格带，省外卡位次高端主流价格带，2021年升级后实现正增长，2022年受疫情影响增速有所放缓，目前省外占比略高于省内，未来省内继续承接大众消费升级，省外受益于次高端价格带不断扩容，预计2023-2025年收入增速15%/14%/15%。 3）梦之蓝：现阶段公司主要增长引擎，其中水晶梦卡位省内次高端主流价格带，2022年在红包扫码加持下渠道利润得以改善，有望受益省内快速复苏实现20%+增长；战略单品梦6+为公司发力重点，经济重回景气后或可开启全国化布局，重回20%+增长；梦9及手工班等高端产品布局旨在不断拉升品牌形象，近三年或维持个位数增长。综上，我们预计梦之蓝2023-2025年收入增速21%/24%/21%。 毛利率假设：考虑到公司由次高端及以上产品驱动增长，产品结构持续升级推动毛利率不断上行，预计2023-2025年毛利率分别为76.0%/76.8%/77.3%。 区别于市场的观点 市场认为：1）2022年公司已跨入300亿阵营，在省内市场竞争加剧以及省外布局相对完善的情况下，增长动能趋缓；2）公司早年凭借海之蓝完成全国化扩张，品牌形象难拔升。 我们认为：1）省外布局完善恰恰是公司渠道优势的体现，是未来实现增长的基础设施。虽然目前全国各开放市场（无强势地产酒）竞争格局还未完全稳定，但现如今开发新兴市场的难度和十年前不可同日而语，洋河渠道竞争优势凸显。2）省内市场现处于竞合发展阶段，洋河、今世缘错位竞争，洋河在600-800元高景气价格带具备绝对优势，未来将引领省内消费升级，龙头地位稳固；3）早年洋河凭借强大的营销力跻身一线，在推出股权激励以及薪酬体系改革之后，营销战力仍强且跟随时代不断迭代升级，是未来增长的强力保障；4）梦6+经过培育已初具规模，打消能否实现品牌升级的疑虑，并在该价格带具备先发优势，待行业景气度重启后有望全国布局驱动增长；5）横向布局双沟、贵酒，拓宽品牌矩阵，有望打造新的增长极。 股价上涨催化剂 短期：中秋、春节旺季动销超预期，渠道库存加速消化，批价逐步上行。 中长期：梦6+全国拓展顺利，驱动公司加速增长；双沟实现名酒复兴，打造新增长极。 估值与目标价 我们预计公司2023-2025年EPS分别为7.25/8.52/9.97元/股，我们采取相对估值法，给予公司2023年25倍PE，对应目标价181元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|洋河股份 西部证券 2023年09月26日 洋河股份核心指标概览 图1：洋河股份核心指标概览图 资料来源：iFind，公司官网，西部证券研发中心 一、披荆斩棘，求索奋进 绵柔鼻祖苏酒典范，历史文化底蕴深厚。公司位于江苏省宿迁市，该市坐拥“三河两湖一湿地”，被誉为“中国白酒之都”，与法国干邑白兰地产区、英国苏格兰威士忌产区并称“世界三大湿地名酒产区”。洋河酿酒，始于汉代，兴于隋唐，隆盛于明清，曾入选清朝皇室贡酒，素有“福泉酒海清香美，味占江南第一家”的美誉。1979年，洋河大曲在第三届全国评酒会上一跃而跻身于全国八大名酒之列，后又在第四届、第五届评酒会中列席全国名酒，品牌基因强大。2003年，公司率先突破白酒香型分类传统，首创以“味”为主的绵柔型白酒质量新风格，2008年，“绵柔型”作为白酒的特有类型被写入国家标准，公司被誉为“绵柔鼻祖”。目前公司拥有江淮名酒“三沟一河”中的洋河、双沟两大中国名酒，截至到2022年底营收已经连续十三年稳居上市酒企探花。 跌宕起伏，创新求变。洋河发展一波三折，90年代洋河一度濒临破产，2002年率先完成改制充分释放内部活力，黄金十年把握天时、地利、人和三重利好，首创深度分销模式创造洋河速度，跻身白酒一线阵营。2013-2018年间公司先后因行业外部冲击和内部经营问题陷入调整。2019-2021年刮骨疗伤，成功升级梦6+实现困境反转，2021年张联东董事长履新后，进一步改善内部治理，公司内外部势能重新向上。 图2：洋河发展历程一览 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 时间段2001年以前2002-2012年2013-2018年2019-2020年21年以来 图3：洋河发展历程复盘 行业背景 波动调整：亚洲金融危机，山西假酒案，政务消费管控等 黄金十年：投资驱动，量价齐升，“四万亿”刺激、景气高涨 调整+白银时代：行业因三公消费深度调整，15年后迎来白银时代 景气延续：存量竞争，集中度提升，消费升级，茅台批价一骑绝尘 疫情扰动与修复：疫情扰动到放开，场景持续修复 苏酒状态 川徽酒入侵，苏酒错失提 江苏经济起势，“苏酒振兴 跟随行业调整，但受损不大，率 省内经济水平提升，消费基础良好，主流价格带持续升 价机遇，产销下滑 ”政策，苏酒崛起 先复苏 级扩容，苏酒份额持续提升 管理层 1949年成