宏观研究报告：美国就业薪资消费韧性，提供挑战软着陆可能

南京证券股份有限公司 NANJINGSECURITIESCO.LTD 2023年9月13日 宏观研究报告 美国就业薪资消费韧性，提供挑战软着陆可能 中美利率汇率 中美国债利率 中国利率10Y 2.62% 美国利率10Y 4.25% 研究员徐静雅投资咨询证书号S0620518010002联系方式025-58519177邮箱jyxu@njzq.com.cn 摘要 经济来看，美国经济中消费构成七成，私人投资、政府消费投资占三成，净出口微负。个人消费主要是来自收入稳定增长，财政补贴，薪资上涨接力，2023年财政仍积极。杠杆率下降，叠加资产膨胀，美国居民资产负债表改善。居民付息支出对利率钝化，2008年至今，99%的房贷当时选择转换为固定低利率贷款。消费韧性在2023年超预期。财政扩张会趋于收敛，就看薪资。薪资来看，供求上面周期的见顶回落是肯定的，但是出于劳动力退出、移民减少、制造业回流，可能失业率中枢会比财政补贴恢复常态前低。 私人投资这块，住宅类、住宅类建筑投资有筑底的迹象，住房市场的拖累缓解，制造业建筑投资、设备投资，出于库存周期底部以及制造业回流，整体会触底回升。知识产权类投资一直不错。政府支出和消费，今年是提高的，明年可能会面临诸多限制收敛。 消费悬而未决，但是薪资里面，劳动力供给确实的支撑。其他部分制造业相关的库存在相对低位，被动去库补库可以预期，住宅投资逐步触底，为挑战软着陆提供可能。但是开启新周期补库的动能还没有能够观察到，也缺乏降息的催化。 还是要等消费恢复到正常，如果有技术性的衰退，那么可以观测的指标就是就业。就业是美联储加息的锚定，以通胀为预防。若就业超预期下滑，就可能会有衰退倾向，就会迅速改变立场降息。新一轮周期，是下一步的事情。 风险提示：海外滞胀超预期，货币收紧超预期 经济来看，美国经济中消费构成七成，私人投资、政府消费投资占三成，净出口微负。主要看个人消费这一块。个人消费主要是来自收入稳定增长，财政补贴，薪资上涨接力，可支配收入维持在8%，2023年财政仍积极。杠杆率下降，叠加资产膨胀，美国居民资产负债表改善。支出来看，居民付息支出对利率钝化，2008年至今，99%的房贷当时选择转换为固定低利率贷款。这些导致消费的韧性在2023年仍旧超预期。财政补贴来看，对高通胀进行补偿，支撑名义消费，实际的韧性低于我们的直观感受。财政扩张会趋于收敛，就看薪资。薪资来看，就是供求和企业盈利情况，供求上面周期的见顶回落是肯定的，但是出于劳动力退出、移民减少、制造业回流，可能失业率中枢会比疫情前低。消费者这一块的韧性相对复杂一些。 私人投资这块，住宅类、住宅类建筑投资有筑底的迹象，住房市场的拖累缓解，制造业建筑投资、设备投资，出于库存周期底部以及制造业回流，整体会触底回升。知识产权类投资一直不错。政府支出和消费，今年是提高的，明年可能会面临诸多限制收敛。 经济明显是消费和整体尚未体现出转冷。 消费悬而未决，但是薪资里面，劳动力供给确实的支撑。其他部分制造业相关的库存在相对低位，被动去库补库可以预期，住宅投资逐步触底，为挑战软着陆提供可能。但是开启新周期补库的动能还没有能够观察到，也缺乏降息的催化。 新的动能一方面核心物价回落，但是服务这块，消费薪资整体限制服务价格回落缓慢。仅从库存周期和地产投资拖累减少来讲，是不够全面的，降息，芯片、能源，产业链重塑是确定的，制造业回流，会给就业薪资带来提振，但是如果消费、服务业放缓，制造业缓冲占比经济有限的。 还是要等消费恢复到正常，如果有技术性的衰退，那么可以观测的指标就是就业。就业是美联储加息的锚定，以通胀为预防。美联储的目的始终是就业充分，保持物价稳定是为了不要通胀需要政策伤害就业。6月就业下滑较快，加息也暂停。若果就业超预期下滑，就可能会有衰退倾向，就会迅速改变立场降息。新一轮周期，是下一步 的事情。 图表1：美国新增非农就业 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 图表2：美国失业率 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 图表3：美国GDP构成 指标名称 单位 2023-06 2023-03 2022-12 2022-09 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 2020-12 2020-09 2020-06 2020-03 美国:GDP:2012价:支出法:折年数:季调:当季值 十亿美元 20,386.47 20,282.76 20,182.49 20,054.66 19,895.27 19,924.09 20,006.18 19,672.59 19,544.25 19,216.22 18,924.26 18,743.72 17,378.71 18,989.88 美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:折年数:季调:当季值 十亿美元 14,419.86 14,360.36 14,214.86 14,178.56 14,099.46 14,028.38 13,981.51 13,874.40 13,773.69 13,386.76 13,046.61 12,922.38 11,817.15 13,016.75 美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:商品:折年数:季调:当季值 十亿美元 5,614.05 5,604.95 5,523.59 5,524.52 5,529.62 5,565.72 5,566.74 5,534.61 5,649.88 5,496.47 5,195.52 5,191.26 4,651.09 4,785.02 美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:服务:折年数:季调:当季值 十亿美元 8,941.61 8,893.48 8,823.20 8,788.37 8,709.64 8,612.97 8,568.25 8,494.32 8,309.53 8,072.35 7,993.89 7,882.96 7,284.48 8,290.66 美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:折年数:季调:当季值 十亿美元 3,608.36 3,579.05 3,694.13 3,653.85 3,746.97 3,892.48 3,841.77 3,584.05 3,496.87 3,489.29 3,537.65 3,394.14 2,884.22 3,409.88 美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:固定投资:折年数:季调:当季值 十亿美元 3,545.73 3,512.02 3,515.95 3,550.46 3,581.94 3,628.62 3,586.21 3,581.14 3,590.87 3,540.36 3,459.24 3,327.45 3,121.26 3,399.45 美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:固定投资:非住宅类:折年数:季调:当季值 十亿美元 3,038.28 2,993.34 2,988.77 2,959.68 2,915.51 2,915.04 2,860.20 2,852.16 2,847.72 2,781.41 2,722.96 2,649.95 2,530.55 2,760.57 美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:固定投资:非住宅类:建筑:折年数:季调:当季值 十亿美元 482.16 469.51 452.63 436.35 440.35 455.61 460.68 476.56 484.88 487.98 485.71 484.60 498.07 573.08 美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:固定投资:非住宅类:设备和器械:折年数:季调:当季 十亿美元 1,273.84 1,250.43 1,279.80 1,291.25 1,259.15 1,265.65 1,231.98 1,227.11 1,233.98 1,194.26 1,176.58 1,121.68 1,001.84 1,129.06 美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:固定投资:非住宅类:知识产权产品:折年数:季调:当 十亿美元 1,302.68 1,295.53 1,285.82 1,266.74 1,245.94 1,219.64 1,188.76 1,165.96 1,145.42 1,111.99 1,072.43 1,051.31 1,027.83 1,053.31 美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:固定投资:住宅类:折年数:季调:当季值 十亿美元 565.67 570.90 576.69 619.98 670.95 704.74 710.32 712.23 722.96 732.02 712.20 662.65 587.76 636.75 美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:私人存货变化:折年数:季调:当季值 十亿美元 -1.82 3.51 136.52 38.66 110.16 214.53 197.56 -48.56 -143.60 -82.97 58.29 36.79 -279.05 -34.35 美国:GDP:2012价:支出法:净出口:折年数:季调:当季值 十亿美元 -1,212.23 -1,208.40 -1,238.62 -1,268.77 -1,430.54 -1,488.70 -1,297.65 -1,267.46 -1,203.87 -1,164.53 -1,103.97 -991.15 -767.25 -828.19 美国:GDP:2012价:支出法:出口:折年数:季调:当季值 十亿美元 2,555.50 2,628.44 2,579.56 2,604.14 2,516.93 2,436.93 2,465.67 2,338.83 2,345.13 2,317.51 2,315.03 2,193.03 1,951.37 2,467.30 美国:GDP:2012价:支出法:出口:商品:折年数:季调:当季值 十亿美元 1,835.87 1,919.78 1,864.83 1,900.99 1,824.90 1,760.18 1,793.53 1,701.55 1,717.55 1,703.03 1,706.16 1,611.99 1,350.22 1,770.37 美国:GDP:2012价:支出法:出口:服务:折年数:季调:当季值 十亿美元 733.66 728.94 731.42 722.53 709.54 693.02 690.32 654.73 647.28 635.45 631.47 601.90 599.80 710.08 美国:GDP:2012价:支出法:进口:折年数:季调:当季值 十亿美元 3,767.73 3,836.84 3,818.17 3,872.91 3,947.47 3,925.63 3,763.32 3,606.28 3,549.00 3,482.04 3,419.00 3,184.18 2,718.62 3,295.49 美国:GDP:2012价:支出法:进口:商品:折年数:季调:当季值 十亿美元 3,240.91 3,301.87 3,282.97 3,333.41 3,409.48 3,412.66 3,258.21 3,115.92 3,114.02 3,083.95 3,005.19 2,818.27 2,359.03 2,796.07 美国:GDP:2012价:支出法:进口:服务:折年数:季调:当季值 十亿美元 545.39 554.26 553.73 559.02 560.15 539.02 527.45 510.50 464.94 433.87 444.00 398.82 376.67 505.89 美国:GDP:2012价:支出法:政府消费支出和投资:折年数:季调:当季值 十亿美元 3,513.26 3,484.