利率周度观点：四季度“广义利率债”供给压力几何？

固定收益 固收周报 四季度“广义利率债”供给压力几何？ ——利率周度观点20221016 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2022-10-16 国债：四季度净融资约7708亿元，发行额约2.36万亿元 截至9月30日，国债净融资金额18792亿元，完成全年目标的70.9%，高于同期水平。根据历史上国债净融资规律，一年内国债净融资一般存在逐季递增的情况，四季度净融资占比一般在39%到43%之间波动，其中10月-12月国债净融资占当季比重约为23.1%、26.5%、50.4%。假设10月-12月国债净融资金额占四季度比重分别为25%、25%、50%，则10月-12月国债发行金额分别为9670亿元、5040亿元、8909亿元。 地方政府债：四季度一般债剩余210亿发行额度，专项债剩余6100亿发行额度 对于地方一般债，2022年9月末地方一般债已发行金额达6990亿元，占发行计划的97%。对于地方专项债，今年专项债发行前置，明显强于同期，截至9月30日，地方专项债已发行金额为3.54万亿元，完成全年目标的85.3%， 理论上剩余6100亿元待发行金额。 统计各省市的四季度地方政府债发行计划。截至10月16日，已有17省市 披露四季度债券发行计划。地方一般债仅10月有58亿元发行计划，而地方专项债10月-12月计划发行金额分别为3124亿元、260亿元、0亿元，预计10月份为专项债发行高峰，11月、12月专项债发行金额有限。 政金债：四季度仍可能面临发行高峰，净融资规模约为9600亿元 从发行节奏上看，2022年政金债净融资弱于同期水平。截至9月30日，政 金债发行金额为4.60万亿元，净融资额1.54万亿元，发行进度约为全年的 62%，低于20年与21年78%、76%的水平。 从资金需求端来看，2021年政金债净融资规模为2.15万亿元，叠加政策性开发性金融工具、专项借款以及新增信贷额度等，预计2022全年政金 债净融资额度约为2.5万亿元左右。资金供给端来看，政策性银行主要 的负债工具包括发行债券、同业负债等。除此之外，央行公告称2020年 9月，政策行净新增抵押补充贷款1082亿元，PSL、存款派生等因素也会从负债端支持政策行资金投放。 1-9月政金债净融资金额为1.54万亿元，预计四季度政金债净融资金额 约为9600亿元，四季度政金债到期金额为7125亿元，则预计四季度发 行金额约为1.67万亿元。 银行债：四季度次级债仍有较大供给压力 银行次级债券供给受三方面因素影响：批文持有情况、资本补充诉求与金融市场利率。批文端，银保监会的批复是银行次级债券供给核心制约因素；资本补充端：银行资本补充诉求与次级债发行金额与速度正相关；金融市场利率：发行利率的高低也一定程度影响次级债券的发行规模。 银行二级资本债方面，2022年1-3季度二级资本债批复金额分别为1470亿元、409亿元、1500亿元，而2022年1-3季度二级资本债发行金额分别为411亿元、68亿元、1420亿元，当季度二级资本债发行规模与当季批复金额存在一定正相关关系。从剩余未发行额度来看，批复日介于6-9月的未发行金额分别为40亿元、5亿元、495亿元、105亿元，展望10月，二级资本债可能仍面临较大的供给压力。 银行永续债方面，2022年1-3季度永续债批复金额分别为100亿元、75亿元、335亿元，从剩余未发行额度来看，批复日介于6-9月的未发行金额分别为200亿元、0亿元、0亿元、135亿元，展望10月，二级资本债可能仍面临较大的供给压力。 四季度利率债、金融债供给压力大不大？ 国债方面，今年上半年发行节奏偏慢，但3季度起发行节奏提速，截至9月完成全年计划的70.9%，四季度国债发行压力略小去年同期。地方政府债方面，2022年发行节奏明显前置，截至9月一般债与专项债已完成全年目标的97%、85%，四季度供给压力小于同期。政金债方面，预计2022 全年净融资2.5万亿元，而截至9月仅完成目标额的62%，四季度发行压力高于同期。银行债方面，次级债发行批文存量较多，四季度可能迎来发行高峰期。 风险提示 疫情存在不确定性。 正文目录 1四季度“广义利率债”供给压力几何？5 1.1国债：四季度净融资约7708亿元，发行额约2.36万亿元5 1.2地方政府债：一般债剩余210亿发行额度，专项债剩余6100亿发行额度6 1.3政金债：净融资规模约9600亿，发行规模约1.67万亿7 1.4银行债：四季度次级债仍有较大供给压力8 2行情总结11 2.1资金面11 2.2基本面13 2.2.1价格端13 2.2.2生产端17 2.3二级市场19 3风险提示：21 图表目录 图表1国债累计净融资计划完成情况（单位：%）5 图表2国债发行及净融资金额（单位：亿元）5 图表3国债累计净融资计划完成情况（单位：%）6 图表4国债净融资完成情况（单位：%）6 图表5地方一般债净融资进度（单位：%）6 图表6地方专项债净融资进度（单位：%）6 图表7各省份四季度债券发行计划（单位：%）7 图表8政金债累计净融资规模占计划规模比例（单位：%）8 图表9政金债净融资进度（单位：%）8 图表10政金债发行额及净融资额（单位：亿元）8 图表11二级资本债批复与发行金额（单位：亿元，日，月）9 图表12银行二级资本债批复金额（单位：亿元）10 图表13银行二级资本债未发行额度（单位：亿元）10 图表14银行永续债批复与发行金额（单位：亿元，日，月）10 图表15银行永续债批复金额（单位：亿元）11 图表16银行永续债未发行额度（单位：亿元）11 图表17近四周央行公开市场操作情况（单位：亿元）11 图表18DR007下降（单位：%）12 图表19质押式回购成交量环比增加11.35万亿元12 图表20同业存单发行利率趋同（单位：%）13 图表21同业存单净融资规模缩量（单位：亿元）13 图表22农产品价格指数下跌13 图表23猪肉价格小幅上升（单位：元/公斤）14 图表24蔬菜价格下跌（单位：元/公斤）14 图表25原油价格下跌、天然气价格下跌14 图表26国内煤炭价格上涨（单位：元/吨）15 图表27钢材价格指数下跌，铁矿石价格下跌15 图表28化工产品价格上涨16 图表29水泥价格和玻璃价格均小幅上涨16 图表30航运价格分化17 图表31唐山钢厂高炉开工率下降（单位：%）17 图表32全国（247家）高炉开工率下降（单位：%）17 图表33汽车全钢胎开工率上涨（单位：%）18 图表34涤纶长丝（江浙地区）开工率下降（单位：%）18 图表35利率债净融资规模增量（单位：亿元）19 图表36上周利率债发行构成19 图表37上周，期限利差收窄19 图表38国债收益率曲线下移20 图表39国开债-国债利差及其变化（单位：BP）20 图表40国债/国开债隐含税率（单位：%）21 图表41中美国债收益率利差继续倒挂（单位：%）21 1四季度“广义利率债”供给压力几何？ 1.1国债：四季度净融资约7708亿元，发行额约2.36万亿元 上半年国债发行弱于同期，9月国债发行逐渐提速。根据财政部2022年中央和地方预算草案的报告披露数据，2022年赤字率拟按2.8%左右安排，全年国债净融资目标预计达26500亿元，而截至9月30日，国债净融资金额18792亿元，完成全年目标的70.9%，高于20年、21年同期的61.3%、56.8%。从净融资节奏上看，9月国债发行量9358亿元、到期额2031亿元，单月完成全年净融资计划的27.7%。（注：国债发行与到期均剔除特别国债，下同） 图表1国债累计净融资计划完成情况（单位：%）图表2国债发行及净融资金额（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 根据历史上国债净融资规律，一年内国债净融资一般存在逐季递增的情况，这也与财政的收支节奏相协调。具体来看，近五年四个季度国债净融资占全年计划均值分别为1%、24%、36%、41%，四季度净融资占比一般在39%到43%之间波动。 按月来看也存在逐月递增的趋势。仅观察10月-12月净融资占比数据，除2018年外，其余三年国债净融资占比均呈现逐月递增的趋势，但递增幅度差异较大，平均来看，10月-12月国债净融资占当季比重平均为23.1%、26.5%、50.4%。 预计10月-12月，国债净融资金额分别为1927亿元、1927亿元、3854亿元，发行金额分别为9670亿元、5040亿元、8909亿元。假设10月-12月国债净融资金额占四季度比重分别为25%、25%、50%，则分别为1927亿元、1927亿元、3854亿元，其中10月 -12月国债到期金额分别为7743亿元、3113亿元、5055亿元，则国债发行金额分别为 9670亿元、5040亿元、8909亿元。 综上所述，2022年国债净融资呈现先慢后快的节奏，下半年国债供给量强于上半年，但弱于去年同期。上半年国债净融资弱于同期，而9月份国债发行提速，当月完成全年净融资目标的27.7%。展望四季度，考虑国债到期、历史净融资规律等相关影响因素，预计10月-12月国债发行金额分别为9670亿元、5040亿元、8909亿元。 图表3国债累计净融资计划完成情况（单位：%）图表4国债净融资完成情况（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2地方政府债：一般债剩余210亿发行额度，专项债剩余 6100亿发行额度 对于地方政府债，我们将其拆分为地方一般债和地方专项债分别进行考虑。 地方一般债：2022年地方财政赤字规模预计为7200亿元。发行节奏上，截至2022 年9月末地方一般债已发行金额达6990亿元，占发行计划的97%，高于21年同期的87%， 四季度剩余发行额度为210亿元。 地方专项债：今年专项债发行前置，明显强于同期。2022年地方专项债新增限额36500亿元，财政部要求2022年新增专项债6月底前基本发完，截至6月30日，新发行专项债3.41万亿元，占年初计划额度的93.3%，基本完成目标。8月24日国常会强调依法用好5000多亿元专项债结存限额，全年专项债限额增至4.15万亿元，截至9月30 日，地方专项债已发行金额为3.54万亿元，完成全年目标的85.3%，理论上剩余6100亿元待发行金额。 图表5地方一般债净融资进度（单位：%）图表6地方专项债净融资进度（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 统计各省市的四季度地方政府债发行计划。截至10月16日，已有17省市披露四 季度债券发行计划，地方一般债金额合计58亿元，地方专项债金额合计3384亿元。地方专项债10月-12月计划发行金额分别为3124亿元、260亿元、0亿元，预计10月份为专项债发行高峰，11月、12月专项债发行金额有限。 图表7各省份四季度债券发行计划（单位：%） 区域 10月 11月 12月 新增债 再融资债 新增债 再融资债 新增债 再融资债 一般债 专项债 一般债 专项债 一般债 专项债 一般债 专项债 一般债 专项债 一般债 专项债 安徽北京 30 11 26 福建（不含厦门） 0 0 0 0 0 0 65 45 0 0 0 0 厦门 0 27 13 0 0 0 0 0 0 0 0 0 甘肃 0 87 13 35 0 0 0 0 0 0 0 0 广东（不含深圳） 235 53 31 69 34 深圳广西贵州 1 33 249 0 0 64 85 0 0 0 0 海南 0 118 15 0 0 0 35 29 0 0 0 0