拟收购纷美28.22%股权，国产替代有望加速

事件：公司发布公告，拟通过协议转让方式以现金收购JSH Venture Holdings Limited持有的纷美包装3.77亿股股票（占纷美总股份28.22%），收购价格为每股2.65港元，对应总金额达9.99亿港元（8.64亿元人民币）。纷美系我国无菌包装核心供应商，2021年收入/净利润分别为34.64亿元/2.85亿元，总产能约300亿包，目前国内市占率约12%（利乐约60%、SIG约11%、新巨丰约10%）。 强强联合，液体包装国产替代有望加速，新巨丰利润增厚。 1）从产业布局角度看：纷美除新巨丰拳头品类（枕包）外，在砖包、钻石包、金属包等领域产品规格和类型更为丰富，公司产品结构有望进一步优化。此外，纷美在罐装机、配件、技术服务包装及罐装解决方案等领域有望补充新巨丰空白，强强联合下产业链一体化布局将更为完善。 2）从客户协同来看：纷美为蒙牛、伊利、新希望重要供应商，已荣获蒙牛颁发“最佳资源支持奖”以及新希望“最佳商业价值奖”，并成功供应伊利“安慕希”系列产品，未来有望协同新巨丰进一步抢占客户份额、开阔新客户。此外纷美外销市场业务占比高达30%（新巨丰约为1%），全球化进程有望加速。 3）从规模来看：当前纷美包装产能高达300亿包、2023年意大利工厂投产后，产能有望进一步提升。新巨丰产能为180亿包、募投项目投产后合计产能将为280亿包；全部整合完毕后，规模有望大幅抬升。 国产替代进行时，客户粘性持续加强。中国无菌包装集中度较高，利乐、SIG等外资供应商长期占据主导地位，新巨丰和纷美联合下国产替代有望加速，1）产能方面，利乐暂无产能新增计划，为新巨丰扩张带来机遇，新巨丰产能利用率近3年（2019-2021年）高于纷美，新巨丰收购后将加速纷美发展，产能利用率有望提升。2）价格方面，新巨丰2019-2021年包材平均单价分别为0.14元、0.14元、0.15元；以伊利为例，利乐供应价格近3年较新巨丰高出8%-9%。 2018-2020年新巨丰液态奶无菌包装市场份额成功从8.9%提升至9.6%。 盈利预测与投资评级：展望未来，结合2023年国内需求复苏、规模优势显现以及原材料价格下行预期升温等因素，预计纷美将于2023年增厚新巨丰投资净收益约5000万元。预计2022-2024年新巨丰净利润分别为1.71亿元、2.53亿元、3.25亿元，对应PE为40.0X、27.1X、21.1X，横向选取金属包装领域宝钢包装、可循环塑料包装领域喜悦智行、瓦楞纸箱领域大胜达作为可比公司，2023年行业平均估值为23.2X。考虑公司为内资无菌包装龙头，未来几年处于产能快速释放期，因此我们认为公司享有一定估值溢价。此外，公司此次外延入股纷美包装将增厚公司整理盈利规模，因此调高评级至“买入”。 风险提示：行业竞争加剧，供需矛盾，原材料价格波动、重大资产重组风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.拟收购纷美28.22%股权，国产替代有望加速 1.1事件：拟收购纷美28.22%股权，国产替代有望加速 事件：公司发布公告，拟通过协议转让方式以现金收购JSH Venture Holdings Limited持有的纷美包装3.77亿股股票（占纷美总股份28.22%），收购价格为每股2.65港元，对应总金额达9.99亿港元（8.64亿元人民币）。纷美系我国无菌包装核心供应商，2021年收入/净利润分别为34.64亿元/2.85亿元，总产能约300亿包，目前国内市占率约12%（利乐约60%、SIG约11%、新巨丰约10%）。 图表1：2020年我国无菌包装供应商销售量市占率（%） 强强联合，液体包装国产替代有望加速，新巨丰利润增厚。 1）从产业布局角度看：纷美除新巨丰拳头品类（枕包）外，在砖包、钻石包、金属包等领域产品规格和类型更为丰富，公司产品结构有望进一步优化。此外，纷美在罐装机、配件、技术服务包装及罐装解决方案等领域有望补充新巨丰空白，强强联合下产业链一体化布局将更为完善。 2）从客户协同来看：纷美为蒙牛、伊利、新希望重要供应商，已荣获蒙牛颁发“最佳资源支持奖”以及新希望“最佳商业价值奖”，并成功供应伊利“安慕希”系列产品，未来有望协同新巨丰进一步抢占客户份额、开阔新客户。此外纷美外销市场业务占比高达30%（新巨丰约为1%），全球化进程有望加速。 3）从规模来看：当前纷美包装产能高达300亿包、2023年意大利工厂投产后，产能有望进一步提升。新巨丰产能为180亿包、募投项目投产后合计产能将为280亿包。全部整合完毕后，规模大幅抬升。 图表2：新巨丰募投项目概况 国产替代进行时，客户粘性持续加强。中国无菌包装集中度较高，利乐、SIG等外资供应商长期占据主导地位，新巨丰和纷美联合下国产替代有望加速，1）产能方面，利乐暂无产能新增计划，为新巨丰扩张带来机遇，新巨丰产能利用率近3年（2019-2021年）高于纷美，新巨丰收购后将加速纷美发展，产能利用率有望提升。2）价格方面，新巨丰2019-2021年包材平均单价分别为0.14元、0.14元、0.15元；以伊利为例，利乐供应价格近3年较新巨丰高出8%-9%。2018-2020年新巨丰液态奶无菌包装市场份额成功从8.9%提升至9.6%。 图表3：2021年新巨丰与纷美的单包成本（元） 图表4：2019-2021年新巨丰与纷美包装产能利用率（%）对比 图表5：2010-2021年伊利向第一大供应商利乐的采购价格较新巨丰偏高幅度 1.2盈利预测&投资评级 收入及毛利率：受益于公司下游稳健增长、份额提升与新产能逐步释放，我们预计2022-2024年收入将分别为16.2亿元/19.2亿元/22.5亿元，增速为30.4%/18.4%/17.5%。 分产品看： 1）无菌枕包：公司枕包业务起家，稳定性佳，保持国产领先地位。我们预计2022-2024年公司无菌枕包业务随产能投放稳定增长，收入增速分别为8.4%/5.0%/4.8%，对应毛利率31.5%/32.8%/33.0%。 2）无菌砖包与钻包：随公司产品矩阵完善、新增产能投放、新增伊利砖包与钻包订单增长，我们预计2022-2024年公司无菌砖包收入增速分别为50.4%/28.0%/25.4%，对应毛利率18.0%/21.6%/22.0%，无菌钻包收入增速分别为68.5%/30.0%/25.3%，对应毛利率18.0%/21.0%/21.5%。 期间费用率：销售费用率、研发费用率有望凭借入股纷美后产生协同效应从而降低，2022-2024年预计分别为：4.3%/3.9%/4.0%、0.68%/0.59%/0.60%。 投资净收益及归母净利润：纷美系国内无菌包装核心供应商，2016-2021年收入从23.63亿元增长至30.68亿元（CAGR为10.4%），净利润从3.43亿元变化至2.85亿元（CAGR为-4.5%）。2022H1收入、净利润分别为17.74亿元、0.67亿元，同比分别+14.4%、-53.4%，2022年公司利润承压主要系原材料成本高位。展望未来，结合2023年国内需求复苏、规模优势显现以及原材料价格下行预期升温等因素，假设1）纷美2023年净利润为2.4亿元、2）新巨丰于2023年4月完成收购，预计将于2023年增厚新巨丰投资净收益约5000万元，预计2023-2024年新巨丰投资净收益将分别为0.50亿元、0.81亿元。因此归母净利润预计将分别为1.7亿元/2.5亿元/3.3亿元，增速为8.8%/47.9%/23.3%。 图表6：盈利预测 投资评级：预计2022-2024年新巨丰净利润分别为1.71亿元、2.53亿元、3.25亿元，对应PE为40.0X、27.1X、21.1X，横向选取金属包装领域宝钢包装、可循环塑料包装领域喜悦智行、瓦楞纸箱领域大胜达作为可比公司，2023年行业平均估值为23.2X。考虑公司为内资无菌包装龙头，未来几年处于产能快速释放期，因此我们认为公司享有一定估值溢价。此外，公司此次外延入股纷美包装将增厚公司整理盈利规模，因此调高评级至“买入”。 图表7：可比公司盈利预测（元，亿元） 风险提示 行业竞争加剧。公司产品与客户的新型无菌罐装设备兼容性较好，具有一定竞争壁垒，但行业内其他竞争者收购与产能扩张行为可能对市场格局造成影响。 产能增加超过需求。如果新建产能对应订单不饱和，生产利用率无法提升，可能对公司业绩带来负面影响。 原材料价格波动。原材料价格大幅波动将会对公司利润产生不利影响。 重大资产重组风险。本次交易仍存中止或取消风险、收购少数股权的经营管理风险。