短期波动板块不改上行逻辑：美联储如期暂停加息，但指引偏鹰

【本周关键词】：美联储九月暂停加息、点阵图指引偏鹰投资建议：维持行业“增持”评级 贵金属上行趋势延续，本周美联储议息会议暂停加息，但最新经济预期显示美国经济仍具韧性，伦敦金价微幅调整，在汇率对冲下，国内金价仍保持强势，中期看美国经济周期性回落难以避免，而此前海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，成为美联储进一步加息的约束条件，贵金属已进入降息预期驱动的上升阶段，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。基本金属恰处布局良机，国内逆周期政策持续发力，铜铝等需求有所支撑。按照历史平均40个月左右的周期长度来看，全球经济高位下行时间已过半，随着美联储逐步进入降息周期以及国内经济复苏趋势渐明，支撑全球经济走出底部，基本金属正处布局良机。 行情回顾：美联储议息会议鸽中带鹰，国内宏观利好不断释放：1）周内，美联储如期暂停加息，但点阵图显示年内还有一次加息，且降息延后，美元指数走高，基本金属价格涨跌互现，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-2.5%、2.5%、-2.7%、1.6%、2.0%、-2.5%，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-2.2%、1.5%、0.0%、0.6%、-0.1%、-3.4%；2）COMEX黄金收1945.60美元/盎司，环比下跌0.03%，SHFE黄金收于470.48元/克，环比上涨0.16%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收于4,366.47点，环比下跌1.94%，跑输上证综指2.41个百分点，金属非金属新材料 、 工业金属 、 稀有金属 、 黄金的涨跌幅分别为-0.91%、-2.27%、-2.53%、-3.72%。 宏观“三因素”总结：国内1年期与5年期LPR环比持平；美国9月Markit制造业PMI超预期回升；欧元区8月CPI同比回落环比回升。具体来看： 1）国内：国内1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.45%（前值3.45%），5年期贷款市场报价利率（LPR）为4.20%（前值4.20%）。 2）美国：8月新屋开工私人住宅11.42万套（前值13.06万套），折年数季调128.3万套（前值144.7万套，预期144.0万套）；9月Markit制造业PMI季调为48.9（前值47.9，预期47.9），服务业PMI商务活动季调为50.2（前值50.5，预期50.3）。 3）欧元区：8月欧元区CPI同比为5.2%（前值5.3%，预期5.3%），环比0.5%（前值-0.1%，预期0.6%）；8月欧盟CPI同比为5.9%（前值6.1%）。 4）8月全球制造业PMI为49.0，环比增加0.4，连续12个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍偏弱。 贵金属：美联储FOMC会议鸽中带鹰，金价略有承压 周内，十年期美债实际收益率2.07%，环比上升0.09pcts，实际收益率模型计算的残差1147.1美元/盎司，环比+29.2美元/盎司；美联储如期暂停加息，而从点阵图来看，美国仍有一次加息的可能性，另外美联储公布了未来经济预期，预计今明两年美国经济仍呈现温和增长，预计今年实际GDP涨幅为2.1%，明年将为1.5%。利率决议和经济预期摘要公布以后，进一步加强了市场对于美国经济软着陆的预期，美元指数表现强劲，金价有所承压。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。 基本金属：美元指数回升，价格涨跌互现 周内，美联储利率决议和经济预期摘要公布以后，进一步加强了市场对于美国经济软着陆的预期，美元指数表现强劲；国内方面，房地产等利好持续释放，但基本面上需求总体呈现旺季不“旺”形势，下游采购仍以刚需补库为主。 1、对于电解铝，供应端：四川地区7月至8月初受到大运会以及限电影响稍有减产，本周随着电力情况缓解，已有少量复产，云南地区继续释放新投产产能，本周云南计划投产的产能已全部释放完毕，截至目前，本周电解铝开工产能4298万吨，较上周增加10万吨；需求端，铝加工企业平均开工率为63.5%，环比下降0.3PCT。主因光伏组件成品库存高位，光伏型材等方面订单增量较少，另外建筑型材仍表现疲软，临近十一长假，部分下游入场补库，但高位铝价抑制下，补库积极性相比往年低，部分中小型企业或安排假期的情况较多， 本周表观消费量82.13万吨 ， 环比上升0.12%；库存端，本周铝锭社会库存51.9万吨，较上周增加0.2万吨；成本端，目前电解铝90分位成本17187元/吨。 1）截至9月21日，氧化铝价格2935元/吨，环比增加0.31%，氧化铝成本2964元/吨，环比下降4.04%，吨毛利-29元/吨，环比上涨134元/吨。 2）预焙阳极方面，本周周内均价4985元/吨，环比持平；考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4962元/吨，环比下降0.93%，周内平均吨毛利23元/吨，环比上涨49元/吨；如果不虑原料库存，预焙阳极周内平均成本4994元/吨，环比下降2.93%，周内平均吨毛利-9元/吨，环比上涨59元/吨。 3）对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本15930元/吨，环比上涨0.17%，长江现货铝价19740元/吨，环比上升1.02%，吨铝盈利2529元，环比上升4.76%。 2、对于电解铜，供给端，百川统计本周国内电解铜产量21.69万吨，环比+0.14%； 需求端，本周电线电缆企业订单环比变化不明显，下游需求增长动力有限，漆包线行业订单整体维持平稳状态，铜价下跌后下游订货量略有增加，周内主要精铜杆企业开工率68.89%，环比回落2.89个百分点，周内电解铜表观需求22.59万吨，环比+0.5万吨，较去年同期-0.37万吨；库存端，截至9月22日，上海、江苏、广东三地社会库存8.67万吨，较上周去库0.52万吨。废铜方面，供给端，由于铜价持续下行，再生铜原料供应商捂货惜售情绪浓郁，再生铜原料供给量环比快速缩减，大部分再生铜杆厂原料库存已处于安全库存之下；消费端，铜价下行，精废杆价差缩窄，再生铜杆经济效益隐没，新增订单较少。 3、对于锌，供给端，8月国内锌精矿进口量上涨至42万金属吨以上，表明国内冶炼厂备货积极，供应端矛盾暂不突出，百川统计本周国内电解铜产量10.82万吨，环比+1.99 %；需求端，临近十一国庆假期，因锌价高位，企业整体原料锌锭备货节奏有所延后，但整体消费来看因出口、汽车、家电、光伏等订单较好，镀锌板消费表现亮眼，镀锌管因钢材价格上涨和经销商节前备库需求，镀锌管销售好转，镀锌开工率环比上升0.61pcts至64.47%；压铸因企业计划国庆放假，提前加大生产，开工率环比上升4.11pcts至51.73%；氧化锌方面部分下游近期畏高慎采，叠加陶瓷、电子等板块表现仍旧相对偏弱，开工率环比下降0.30pcts至62.40%。库存端，本周七地锌锭库存9.44万吨，较上周累库0.18万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股整体回落，A股整体回升 周内，美股三大指数整体回落（道指↓1.89%，纳斯达克↓3.62%，标普↓2.93%）。 本周A股整体回升：上证指数收于3,132.43点，环比上涨0.47%；深证成指收于10,178.74点，环比上涨0.34%；沪深300收于3,738.93点，环比上涨0.81%；申万有色金属指数收于4,366.47点，环比下跌1.94%，跑输上证综指2.41个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，金属非金属新材料、工业金属、稀有金属、黄金的涨跌幅分别为-0.91%、-2.27%、-2.53%、-3.72%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：美联储FOMC会议鸽中带鹰，金价有所承压 周内，美联储如期暂停加息，但从点阵图来看，美国仍有一次加息的可能性，另外美联储公布了未来经济预期，预计今明两年美国经济仍呈现温和增长，预计今年实际GDP涨幅为2.1%，明年将为1.5%。利率决议和经济预期摘要公布以后，进一步加强了市场对于美国经济软着陆的预期，美元指数表现强劲，金价有所承压。截至9月22日，COMEX黄金收1945.60美元/盎司 ，环比下跌0.03%；COMEX白银收于23.84美元/盎司，环比上涨1.96%；SHFE黄金收于470.48元/克，环比上涨0.16%；SHFE白银收于5963元/千克，环比上涨0.69%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：美元指数回升，价格涨跌互现 周内，美联储利率决议和经济预期摘要公布以后，进一步加强了市场对于美国经济软着陆的预期，美元指数表现强劲；国内方面，房地产等利好持续释放，但基本面上需求总体呈现旺季不“旺”形势，下游采购仍以刚需补库为主。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-2.5%、2.5%、-2.7%、1.6%、2.0%、-2.5%，价格涨跌互现。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：国内1年期与5年期LPR环比持平 国内1年期与5年期LPR环比持平。本周披露国内1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.45%（前值3.45%），5年期贷款市场报价利率（LPR）为4.20%（前值4.20%）。 图表8：国内1年期与5年期LPR（%） 图表9：国内固定资产投资完成额累计同比（%） 2.2美国因素：美国9月Markit制造业PMI超预期回升 美国9月Markit制造业PMI季调超预期回升。本周披露美国8月新屋开工私人住宅11.42万套（前值13.06万套），折年数季调128.3万套（前值144.7万套，预期144.0万套）；9月Markit制造业PMI季调为48.9（前值47.9，预期47.9），服务业PMI商务活动季调为50.2（前值50.5，预期50.3）。 图表10：美国Markit制造业与服务业PMI 图表11：美国新屋开工及零售同比 周内美国初请失业金人数有所回落。本周披露美国当周初请失业金人数为20.1万人，环比减少2.0万人。 图表12：美国当周初请失业金人数（万人） 图表13：美国新增非农就业人数（千人） 美联储议息会议保持利率不变，符合市场预期。本周美联储如期暂停加息，将基准利率维持在5.25%至5.50%的二十二年来高位。政策声明重申通胀保持高企，并改称就业增长放缓，经济活动稳健增长。点阵图显示，多数决策者预计今年内还有一次加息，预计明年可能至少降息一次。此外，经济展望显示，美联储官员上调今年的GDP增速预期。 图表14：美联储加息预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧元区8月CPI同比回落环比回升 欧元区8月CPI同比回落环比回升。本周披露8月欧元区CPI同比为5.2%（前值5.3%，预期5.3%），环比0.5%（前值-0.1%，预期0.6%）； 8月欧盟CPI同比为5.9%（前值6.1%）。 图表16：欧元区ZEW经济景气指数及通胀指数 图表17：欧元区CPI同比及环比（%） 3.贵金属：大周期上行趋势不变 3.1上行趋势不变 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油