载带龙头复苏在即，离型膜新赛道再启征程

吴开达 资格编号：S0120521010001 深耕元器件耗材行业，在行业波动中持续成长。洁美科技成立于2001年，主要为邮箱：wukd＠tebon.com.cn 电子元器件企业提供使用及制程所需耗材，已经形成覆盖全球知名企业的良好客户群体。公司兼具成长性与周期性，2016-2021年营收和归母净利CAGR分别为20%/23%，2022年受行业波动下滑后，2023年Q2业绩环比大幅改善有望重回高增长轨道。从业务布局看，纸质载带和配套胶带营收占比逐渐减少，新业务布局初见成效，有望打破原有纸质载带的行业天花板，长期增长动能充足。 薄型载带龙头，行业复苏在即有望重回增长轨道。薄型载带主要用于元器件贴装行业，按照材质可分为纸质载带和塑料载带。公司纸质载带市占率全球第一，主要受行业需求影响。2022年被动元件行业需求下滑，同时被动元件厂商普遍下调原材料库存，带来元件耗材需求的进一步下滑。根据2023H1半年报，被动元件行业Q2环比复苏明显，载带作为上游耗材需求弹性极大。同时成本占比约45%的木浆价格大幅下降，利润率有望进一步提升。塑料载带公司借鉴纸质载带的成功路径，纵向一体化打造核心竞争力，同时产能上匹配客户需求持续增长。 横向拓展膜类产品，打开远期成长空间。MLCC是离型膜核心下游，全球市场空间超200亿元。MLCC离型膜和公司纸质载带客户高度重叠，同时大空间和低国产化率蕴含巨大的产业机会。公司抓住机会坚定布局，自产基膜增加离型膜竞争力，是国内为数不多的MLCC离型膜生产厂商之一，目前多数客户已稳定批量供货，日韩客户验证也顺利推进。CPP流延膜产品用于电池铝塑膜生产，公司2020年开始布局后，2022年Q4第一期3000吨已经进入满产阶段，二期3000吨预计2023年底试生产，满产后产能翻倍，有望成为下一增长点。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年实现收入17.7/25.7/34.3亿元，实现归母净利润2.78/4.53/6.33亿元，以9月22日市值对应PE分别为40/25/18倍。 首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期、客户拓展不及预期、产能建设不及预期 股票数据 1.深耕元器件耗材行业，新业务布局打开成长空间 1.1.公司长期专注元器件耗材领域 公司长期专注元器件耗材领域，不断拓展产品领域。洁美科技成立于2001年4月，主要为电子元器件企业提供使用及制程所需耗材。公司2007年实现电子薄型载带原纸研发，上下胶带投产，次年实现压孔纸带投产。2011年公司塑料载带投产，产品线进一步丰富。2015年公司离型膜研发成功并在2018年实现批量出货。2019年开始公司发力BOPET膜领域以实现离型膜产品的产业一体化，2021年公司基膜产品正式投产并于2022年进一步启动二期产能。 图1：洁美科技发展历程 公司主要业务为电子元器件行业配套材料的研发、生产、销售，主要产品为薄型载带（包括纸质载带、塑料载带）、上下胶带、离型膜、流延膜等；其中薄型载带、上下胶带主要应用于下游电子元器件贴装工业；离型膜主要用于电子元器件制造中的转移材料以及偏光片生产等领域；流延膜主要应用于铝塑膜、中小尺寸增亮膜、ITO导电膜等产品生产领域，对应下游应用主要是消费电子、新能源汽车等新兴领域。 图2：薄型载带主要应用领域 图3：离型膜主要应用领域 公司已经形成覆盖全球知名企业的良好客户群体。公司目前在被动器件领域主要客户包括三星、村田、松下、太阳诱电、华新科技、国巨电子、风华高科、三环集团、顺络电子等；半导体领域主要客户包括日月光集团、长电科技、华天科技、中芯绍兴、英飞凌等；光电显示主要客户包括杉金光电、三利谱等；新能源主要客户包括上海紫江、恩捷股份、华正新材等国内外知名企业。 图4：公司主要合作伙伴 公司股权结构清晰，主要集中于实控人方隽云。截至2023年半年报，公司控股股东为浙江元龙股权投资管理集团有限公司，持股比例46.54%。公司实控人为方隽云，任公司董事长及总经理。方隽云先生直接持有7.75%股权，通过浙江元龙投资控制公司46.38%股权，通过安吉百顺控制公司1.59%股权，合计持有55.3%股权。除实控人外，其余股权以金融机构为主，公司股权结构清晰，控股股东地位稳固。 图5：公司股权结构（截至2023年6月30日） 持续扩张产能支撑长期增长。1、纸质载带，2023年下半年将再投产一条电子专用原来纸生产线，新增年产能2.88万吨后总产能将达到12万吨/年，同时配套的上下胶带年产能325万卷；2、塑料载带，2022年扩建后当前年产能超过15亿米，后续根据客户需求规划投产；3、基膜，BOPET膜二期项目建成后将新增产能2万吨/年，总产能达到3.8万吨/年；4、离型膜，当前年产能3亿平米，广东肇庆基地规划了2亿平米年产能，其中第一期1亿平将在23年底试产，后续还存在1亿平米扩产空间、同时天津基地也规划了年产能4.8亿平米的离型膜；5、流延膜，当前年产能3000吨，2022年Q4进入满产状态，二期3000吨预计23年底试生产，满产后总产能翻番至6000吨。 1.2.成长与周期兼具，长期增长动力充足 公司长期保持高增长，2016-2021年营收和归母净利CAGR分别为20%/23%。 随着元器件片式化的兴起，薄型载带作为其中重要承载体和耗用件需求也快速提升，公司长期布局，行业地位稳固，深度受益行业发展。2016-2021年，公司营收从7.53亿元增至18.61亿元，5年CAGR为19.8%；归母净利从1.38亿元增至3.89亿元，5年CAGR为23.0%。更长周期看，2012-2021年营收和归母净利CAGR分别为21%/32%。 行业属性决定业绩存在波动性，2023年Q2行业重新转向积极，业绩环比大幅改善有望重回高增长轨道。公司作为元器件耗材行业，下游应用广泛，对终端需求较为敏感。2022年受外部宏观因素冲击，公司营收利润出现明显下滑，分别同比-30%和-57%；但2023Q2开始，随着公司下游行业需求复苏，公司订单持续回升，根据2023半年报，2023Q2公司营收环比增长31%，扣非归母净利环比增长119%，有望重回快速增长轨道。 图6：洁美科技营收（亿元，%） 图7：洁美科技归母净利（亿元，%） 2016-2022年，公司平均毛利率为36.7%，平均净利率为17.9%。公司利润率水平与行业景气度相关性较高，需求不足通过影响稼动率进而影响毛利率和净利率；公司在景气度较差的2019和2022年利润率均出现明显的下滑，其余年份则维持40%左右的毛利率水平和20%左右的净利率水平。2016-2022年，公司平均毛利率为36.7%，平均净利率为17.9%，随着行业需求重新转暖，利润率也有望持续改善。 图8：公司毛利率及净利率（%） 新布局业务占比持续提升，打破成长天花板。公司纸质载带及其配套使用的胶带业务是公司的业绩主力 ，但随着新业务的起量 ，营收占比显著下降 ，2018-2022年合计营收占比分别为93%/88%/87%/86%/77%；公司离型膜业务2018-2021年营收分别为0.22/0.45/0.88/1.12亿元，营收快速增长。新布局业务的逐渐起量将促使公司在多个行业继续成长，打破原有的成长天花板。 图9：新业务占比不断提升（百万元，%） 费用控制基本稳定。销售费用从2018-2020年的4%-5%下降至2-3%，主要系2021年开始执行新收入准则将原销售费用中的运费调整到主营业务成本所致。 公司管理费用近两年有所增长，主要系对管理人员薪酬增加所致。公司财务费用波动较大，主要受汇兑损益影响较大。 图10：公司销售/管理/财务费用情况（万元，%） 研发费用稳健增长，研发主要布局离型膜等新业务领域。公司近年来在新业务领域不断开拓，研发费用整体稳健增长，2018-2022年从6377万增长至9300万，CAGR约为10%；研发费用率平均为6.2%；根据公司2022年年报，公司研发布局主要在离型膜及上游材料领域，为新业务的发展奠定基础。 图11：公司研发费用情况（万元，%） 2.薄型载带龙头，复苏+成长重回增长轨道 2.1.公司长期专注元器件耗材领域 薄型载带是指应用于电子封装领域的带状产品，它具有特定的厚度，其上等距分布用于承放电子元器件的孔穴（亦称口袋）和用于进行索引定位的定位孔。 薄型载带主要应用于电子元器件贴装行业，其配合胶带或盖板，将电阻、电容、晶体管等电子元器件收纳在口袋中并形成闭合式的包装，用于保护元器件不受污染和损坏；同时在贴装时，自动贴装设备通过薄型载带索引孔的精准定位，将口袋中盛放的元器件依次取出，并贴装在PCB上。 电子元器件薄型载带按材质可分为纸质载带和塑料载带，其中纸质载带应用于厚度不超过1mm的电子元器件封装，主要包括电容、电阻、电感等；当电子元器件厚度超过1mm时，受到弯曲条件的限制往往倾向于使用塑料载带，使用塑料载带对半导体分立器件、集成电路和LED为代表的电子器件进行封装。 图12：薄型载带示意图 图13：薄型载带分类 薄型载带的需求增长与被动元件用量与规格提升直接相关。根据ECIA、中商产业研究院等数据，2022年全球被动元器件市场规模约为346亿美元，其中电容、电感、电阻规模超过300亿美元，约占89%。预计2023年市场规模达到363亿美元，2027年达到428亿美元，2023-2027年CAGR为4.2%。 图14：电子元件分类及规模（2022） 图15：全球被动元件市场规模（亿美元，%） 2.2.纸质载带全球龙头，行业复苏在即 得益于行业下游产业的快速发展，我国纸质载带需求量也随着增长，2021年我国纸质载带需求量约为176亿米，同比增长10%；行业市场规模为18.11亿元，同比增长12.8%。 图16：中国纸质载带需求量（亿米，%） 图17：中国纸质载带市场规模（亿元，%） 公司纸质载带市占率全球第一，持续扩产匹配需求增长。公司在纸质载带实现了产业链的高度一体化，竞争优势明显，基本完成了国产化替代进口的过程，目前市占率全球第一。2023年下半年，公司会再投产一条电子专用原纸生产线，新增产能2.88万吨，总产能将达到12万吨，同时上下胶带也配套扩产。 纸质载带受益被动元件行业复苏弹性极大。洁美科技作为被动元件上游耗材供应商，2022年终端需求经过元件和原材料库存环节放大后需求明显下滑。根据部分公司公告，被动元件公司2022年营收普遍下滑明显，说明生产用的耗材需求下降。同时被动元件厂商普遍下调原材料库存，带来需求的进一步下滑。根据相关2023年度半年度业绩预告，被动元件业绩Q2环比复苏明显，载带作为上游耗材需求弹性极大，有望充分受益，重回高增长轨道。 图18：被动元件耗材2022年需求大幅减少（%） 木浆成本大幅下降，利润率有望进一步提升。洁美科技直接材料成本占生产成本比例基本在70%左右，其中木浆占纸质载带生产成本比例在45%左右，是公司最主要的原材料。最近的纸浆现货报价显示，最新报价已大幅下降，相比高点降幅约为27%，原材料成本下降有望进一步提升毛利率。 图19：纸质载带原材料成本占比（%） 图20：纸浆现货报价(针叶浆:银星:山东) 2.3.塑料载带有望复制纸质载带成功路径 纵向一体化打造核心竞争力，有望复制纸质载带成功路径。在塑料载带布局伊始，公司就秉承与开发纸质载带原材料相同的理论，成功实现了精密模具和原材料黑色粒子及片材的自主生产，并且部分客户已经开始切换并批量使用公司自产材料生产的塑料载带，未来公司将进一步提升原材料自制率。客户层面，公司除了原有的元器件客户，还成功导入了半导体封测领域的客户，包括日月光集团、长电科技、华天科技、英飞凌、安世半导体等。 塑料载带产能上匹配增长。2022年公司在塑料载带上进行了大幅扩产后产能超过15亿米/年，产线条数达到70条；后续会根据客户的需求安排扩产，菲律宾基地也在规划中。塑料载带预计未来主要在东南亚和