策略专题：A股有望持续回暖，把握新质生产力投资机会

证券研究报告|2023年09月24日 策略专题 A股有望持续回暖，把握新质生产力投资机会 核心观点策略研究·策略专题 开年以来中美股市与基本面皆有背离。年初以来沪深300指数和美国SPX指数分别录得-3.34%的跌幅和12.52%的涨幅。与之对应的是中国经济在缓慢修复的路途上，美国的经济则是在回落过程中短期筑底企稳，同时美国利率显著高于国内水平。股市和基本面、资金面出现了一定程度上背离。2023年流动性和盈利因素都并非两国股市方向性差异的首要原因，情绪面而非基本面、资金面因素才是A股和美股走势迥异的决定因素。在此背景下，“政策组合拳”有助于提振资本市场信心、稳定市场情绪具对A股蓄势聚能、助力反弹，我们看好后续A股市场走势。 首先，在货币政策的背离之下，中美利差达到176个BP，外资流出造成A股市场流动性压力，但这一压力预计会有所减弱。（1）今年在全球主要央行都在收紧的背景下，人民银行依然维持宽松稳健的货币政策助力经济修复，短期利差锚的压力会逐渐转为经济动能的优势，国内基本面的复苏和盈利的回暖有望带动股市脱离当前震荡磨底的局面。（2）联储9月会议按兵不动，虽然未来仍大概率维持高位利率，但加息已经到了后周期的尾声。根据我们构造的全球央行分歧指数来看，全球央行分歧在减小，货币政策方向趋于温和转松。近期国内利率随着经济修复而走高，一方面利差锚对外资流出的压力在弱化；另一方面参考美国经验，经济修复期国内利率走高也并不会引起股市的流动性问题。 其次，从估值角度来看A股较美股呈现显著的“价值洼地”。截至8月末，沪深300和标普500的估值分别为13.5倍和20.5倍，分别处在2005 年以来宽基指数的8.7%、52.1%分位数上。国内宽基指数中除了沪深300外，其他宽基指数的估值水平也处在偏低水平，截至9月中旬，全A指数、创业板的估值分别位于2015年至今的24.8%、2.9%分位数，科创50估值位于2020年至今3.7%分位数，股债性价比提示较好的配置价值，多个宽基指数均处在底部蓄力阶段。 最后，A股盈利的回暖会成为股市的强劲支撑。2023H1大概率确立本轮盈利底，Q3-Q4或见证增速上行、ROE企稳回升。若以全A两非扣非净利润增速衡量盈利周期，在2004年至今的前五轮盈利周期里，PPI当月同比增速底领先或同频于A股企业“表观业绩读数底”。而从剔除季节效应后的ROE看，PPI回升基本领先于ROE回升，因此Q3-Q4或见证“盈利增速上行+ROE企稳”。综上，虽然近期利率有所抬升，但盈利复苏和风险情绪改善有望促成A股四季度扭亏向好。 关注“新质生产力”指引的投资机会。经济发展的着力点从数量到质量变迁，推动高质量发展、加快建设现代化产业体系、推进新型工业化是市场发展到当前阶段的必然要求。关注战略新兴产业（新能源、新材料、先进制造、电子信息）、未来产业（人工智能、量子计算、工业互联网、卫星互联网、机器人等）等投资机会。上述部分产业在本轮A股调整中估值已经到了相对合理位置，可以关注价值投资中的长期机会。 风险提示：海外二次通胀失控风险，国内经济修复速度缓慢 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 6460.51/-3.00 创业板/月涨跌幅(%) 2013.34/-3.53 AH股价差指数 143.79 A股总/流通市值(万亿元) 80.40/69.76 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察(20230911-20230915)-交投情绪有待提高，资金流入小幅回升》——2023-09-19 《策略周聚焦-金九银十，把握结构性做多窗口》——2023-09-17 《资金跟踪与市场结构周观察(第一期)-市场热度小幅回落》— —2023-09-12 《策略周聚焦-磨底后段，蓄力向上》——2023-08-27 《蓄力向上系列（二）-如何看待外资流出遇上基金自购》——2023-08-24 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 A股有望持续回暖，把握新质生产力投资机会4 风险提示9 图表目录 图1：中美股市“核心资产”在上半年走势差异明显4 图2：中国经济缓慢复苏，美国经济回落企稳4 图3：A股回报的三因子拆解4 图4：美股回报的三因子拆解4 图5：美债利率一路走高，国内利率走势平稳5 图6：央行整体走势指数和分歧指数5 图7：沪深300的ROE当前值和预期值低于标普5006 图8：标普500估值显著高于沪深3006 图9：上半年SPX指数主要涨幅与7支核心标的分化严重6 图10：美股7支核心标的贡献超过SPX涨幅的95%以上6 图11：政策脉冲年内低位已现，Q4或上行7 图12：广义流动性指数指引信用环境在四季度仍有望发力向上7 图13：信用脉冲回暖，指向工业企业利润继续回升7 图14：PPI同比回暖指向A股盈利底已经较为明朗7 图15：关注新质生产力带来的投资机会8 A股有望持续回暖，把握新质生产力投资机会 开年以来中美股市与基本面皆有背离。截至2023年9月22日，年初以来沪深300指数和美国SPX指数分别录得-3.34%的跌幅和12.52%的涨幅。与之对应的基本面条件是，十年期中债、美债利率分别下降16BP和56BP，分别收于2.68%和4.44%。与之对应的是中国经济在缓慢修复的路途上，美国的经济则是在回落过程中短期筑底企稳：制造业PMI去年12月的47%回升到今年8月的49.7%，同期美国制造业PMI则从48.4%回落至47.6%。通过对比可以发现股市和基本面出现了一定程度上背离。模型拆解提示A股和美股间分化主要是情绪差异所致，市场情绪的影响超出了盈利和估值因素。在此背景下，“政策组合拳”有助于提振资本市场信心、稳定市场情绪具对A股蓄势聚能、助力反弹，我们看好后续A股市场走势。 图1：中美股市“核心资产”在上半年走势差异明显图2：中国经济缓慢复苏，美国经济回落企稳 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 2023年流动性和盈利因素都并非两国股市方向性差异的首要原因，情绪面而非基本面、资金面因素是A股和美股2023年以来背离的决定因素。盈利是中美股市的长期驱动因素，但今年以来风险情绪是导致中美股股市背离的重要原因。今年以来A股市场震荡磨底：低利率沃土<盈利偏弱是慢变量+情绪悲观占主导。美股股市持续走高：风险溢价抬高>盈利预期走弱+高利率拖累。因此，除库存周期见底回升的预期以外，市场情绪的提振也是行情好转的重要因素。随着印花税减半征收等政策红利的释放，活跃资本市场情绪、提振资本市场信心是助力A股迎来曙光的重要原因。在国际关系方面，中美双方商定，成立经济领域工作组，包括“经济工作组”和“金融工作组”，也对市场风险情绪的改善起到良好促进作用。 图3：A股回报的三因子拆解图4：美股回报的三因子拆解 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 首先，美国利率高位反而伴生美股长牛，这点看似与逻辑不符，实际上利率回暖过程代表经济上修，而盈利及风险情绪的修复完全可以对冲利率高企。2023上半年美债利率一路走高达到4.5%，而中债利率从2.9%一路下探至2.6%左右，从分母端流动性“价格”来解释美国的股市流动性负面因素更强。但流动性“成交量”的角度来看，美国经济“硬着陆”风险减弱、美通胀意外回弹延长了美联储加息的周期尾声，票息的安全垫、中美利差的虹吸效应带动外资大幅流出，美股持续走强与外资流出形成螺旋向上的效应，北向资金的趋弱反而对A股行情形成拖累。美债利率高企虽然代表流动性趋紧，另一方面也带动资金外流，形成了美股>美债配置盘>A股的短期情形。外资流出的压力预计会有所减弱：（1）今年在全球主要央行都在收紧的背景下，人民银行依然维持宽松稳健的货币政策助力经济修复，短期利差锚的压力会逐渐转为经济动能的优势，国内基本面的复苏和盈利的回暖有望带动股市脱离当前震荡磨底的局面。（2）联储9月会议按兵不动，虽然未来仍大概率维持高位利率，但加息已经到了后周期的尾声。根据我们构造的全球央行分歧指数来看，全球央行分歧在减小，货币政策方向趋于温和转松。近期国内利率随着经济修复而走高，一方面利差锚对外资流出的压力在弱化；另一方面参考美国经验，经济修复期国内利率走高也并不会引起股市的流动性问题。 图5：美债利率一路走高，国内利率走势平稳图6：央行整体走势指数和分歧指数 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 其次，从估值角度来看A股较美股呈现显著的“价值洼地”。截至8月末，沪深300和标普500的估值分别为13.5倍和20.5倍，分别处在2005年以来宽基指数的8.7%、52.1%分位数上。国内宽基指数中除了沪深300外，其他宽基指数的估值水平也处在偏低水平，截至9月中旬，全A指数、创业板的估值分别位于2015年至今的24.8%、2.9%分位数，科创50估值位于2020年至今3.7%分位数，股债性价比提示较好的配置价值，多个宽基指数均处在底部蓄力阶段。 最后，从盈利角度来看，美股盈利迟回落、A股盈利慢复苏也导致两国股市差异的时间如此之长。标普500的ROE无论是2022年的实际值还是2023、2024年实际值都高于沪深300。盈利预期的分化是美国基本面角度利好A股的重要条件。我们通过拆解可以发现无论A股还是美股，盈利都是驱动股市长牛的压舱石（视为“截距”），风险溢价是带动股市短期走高的加速器（视为“斜率”）。综合来看，A股在估值角度、流动性的“价”角度优于美股，而美股在盈利、流动性的“量”角度优于A股。 图7：沪深300的ROE当前值和预期值低于标普500图8：标普500估值显著高于沪深300 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理；注：2023-2024年度数据为预测值。 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 美股的上涨从结构上看也存在科技巨头和其他股票的K型分化：上半年美股宽基指数整体上涨，是七个核心公司带动的。年初至今，纳指和SPX在风险溢价偏低的预警下仍然持续上涨，从整体涨幅上看，纳指上涨超过25%、SPX上涨超过10%。相较于信息技术占据60%+权重的纳指，SPX作为更均匀的宽基指数，年初至今经历了很大程度的分化。这种分化主要体现在，目前市值占比最高的七家企业（苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、特斯拉、Meta）在上半年实现了超过50%的综合涨幅，远超SPX整体的12.5%。从市值占比和涨跌幅贡献的角度看，上述7个企业年初在SPX中的市值占比仅为22.4%，但上半年贡献了SPX涨跌幅中的96.23%。尤其是在3月以来，AIGC产业持续演化的过程中，这种分化被过度放大。 图9：上半年SPX指数主要涨幅与7支核心标的分化严重图10：美股7支核心标的贡献超过SPX涨幅的95%以上 资料来源：万得，彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，彭博，国信证券经济研究所整理 广义政策脉冲对基本面与股市行情前瞻性较强，当前政策脉冲触底，年内或将小幅反弹。参考经济增长、消费品价格、财政、税收等方面提示的目标，大体粗估全年政策脉冲的体量，同时结合投放经验推演节奏，5-8月实际政策脉冲的承压符合前期报告的预测结果，9月政策脉冲有望触底回升并带动基本面走强。 信用脉冲方面，广义流动性指数指引信用环境在四季度发力向上，工业企业利润有望继续回升。广义货币条件指数对信用脉冲的前瞻提示效果较好，平均领先时间在6个月左右，当前广义货币条件指数小幅上升指引下，信用脉冲在23Q4或发力向上。2023年6月、7月工业企业利润当月同比分别录得-8.3%、-6.7%，较前期低点有所修复，信用脉冲长期方向与工业企业利润增速相近，信用脉冲企稳上行呵护企业盈利，后续工业企业利润增速有望进一步回升。 图11：政策脉冲年内低位已现，Q4或上行图12：