可转债周报：结构性分化，出口链转债怎么看？

可转债周报20230924 结构性分化，出口链转债怎么看？ 2023年09月24日 转债周度专题 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵执业证书：S0100122090014电话：15221856383邮箱：tangmenghan@mszq.com 8月出口回暖，供应链优势决定我国出口的长期韧性，高端制造出口成重要 驱动力。当下，出口仍是我国经济的亮点，出口链结构性机会仍存。 聚焦转债市场，出口链标的较多，约有70家存量转债发行人2022年境外 收入占比超50%，主要集中在电子、汽车行业。消费电子零部件及组装、PCB、汽车轮胎、底盘与发动机系统、医疗耗材等细分行业出口链转债较多。 多数出口链转债当前资质并不占优。出口链转债主要集中在AA及AA-， A+及以下转债也较多；价格较全体转债更为集中在110-120元区间，转股溢价率整体较高。从最新业绩来看，行业结构性分化趋势明显。消费电子零部件及组装、PCB等行业出口企业营收、归母净利润同比下降为主，但是业绩表现相对优于细分行业整体；电力设备出口链转债以行业龙头为主，业绩表现亮眼且增速高于全行业；汽车及零部件出口链转债业绩表现相对平稳。 对比出口型企业和同行业表现来看，个体性差异较为显著，对出口链转债 相关研究 的挖掘需更多细化至出口优势型细分行业层面，对出口区域、所处行业景气 1.利率债周度跟踪20230923：下周利率债 度、公司自身经营管理等基本面分析上。建议重点关注，家电、汽车零配件、电子PCB等细分赛道的优势出口型企业。 发行2299亿元-2023/09/232.高频数据跟踪周报20230923：本周水泥价格止跌回升-2023/09/23 一级市场 3.流动性跟踪周报20230923：R007上行至 本周无转债上市。截至本周五，已公告发行的待上市转债数量合计有8 只，规模合计42.16亿元。 2.26%-2023/09/234.信用策略系列：化债行情，如何演绎？-2023/09/22 本周一级审批数量有所增加（2023-9-18至2023-9-22）。其中芯能科技 5.城投择券专题：2023，专项债与城投-202 （8.80亿元）等2家公司经证监会同意注册；龙星化工（7.55亿元）等3家公 3/09/20 司经股东大会通过。 二级市场 转债市场收涨，其中中证转债上涨0.14%，上证转债上涨0.16%，深证转 债上涨0.11%；万得可转债等权指数上涨0.29%，万得可转债加权指数上涨0.11%。 转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为327.19亿元，较上 周日均回落60.73亿元，周内成交额合计1635.97亿元。 转债行业层面上，合计19个行业收涨，10个行业收跌。其中传媒、通信 和非银金融行业居市场涨幅前三，涨幅分别为1.63%、1.61%、1.59%；社会服务医药生物和公用事业等行业领跌。 转债市场估值 本周全市场加权转股价值上行，溢价率下降。从市场转股价值和溢价率水 平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为85.03元，较上周末增加0.17元；全市场加权转股溢价率为48.34%，较上周末下降了0.42pct。 全市场百元平价溢价率水平为24.98%，较上周末下降了0.41pct；拉长视 角来看，当下百元平价溢价率水平仍不低，目前仍处于2017年以来的80%分位数水平以上。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基 本面变化超预期。 目录 1转债周度专题与展望3 1.1出口链转债怎么看？3 1.2周度回顾与市场展望7 2转债市场周度跟踪9 2.1本周一级审批9 2.2转债市场收涨，转债估值压缩10 3高频数据跟踪15 3.1股债性分类15 3.2评级分类16 3.3大小盘分类17 4风险提示18 插图目录19 表格目录19 1转债周度专题与展望 1.1出口链转债怎么看？ 8月出口回暖，供应链优势决定我国出口的长期韧性。8月我国出口同比下降8.8%，降幅环比收窄5.7pct，基数回落，叠加外需强于预期，出口整体呈现渐进回暖趋势。短期来看，美国地产链消费复苏，叠加持续去库存、转口贸易等因素，我国对美出口等或仍存一定结构性机会。中长期看，在全球滞涨环境下，我国在产品性价比、供应链成本等方面的优势较为突出，新兴市场内需链或是我国出口中长期新市场来源。 机电产品为主导，高端制造出口成重要驱动力。HS分类标准下，机械、电器设备类产品（第十六大类）历年出口金额占比稳定在40%以上，纺织、车辆运输设备、化工等也是主要出口产品。近年来，我国高新技术产业快速发展，高新技术、高端制造成为我国出口的重要驱动力。根据民生宏观分析，汽车及零部件、电力设备、工程机械等近两年出口表现亮眼，2021-2022年录得约40%增速；2022年，我国中高端制造出口份额（占全球比例）达17.9%，电力设备、电子出口占全球份额约40%，工程机械、机床和汽车制造产品等全球份额快速提升。 图1：HS分类下2023年我国累计出口结构（亿元）图2：中高端制造出口主要产品不同阶段的年化增速 出口金额出口占比(右) 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 资料来源：wind，海关总署，民生证券研究院注：2023年1-8月累计数据 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：TradeMap，民生证券研究院 当下，出口仍是我国经济的亮点，出口链结构性机会仍存。整体看，产业链被动转移背景下，虽然出口对我国经济的中长期拉动作用逐步趋弱，但短期内出口仍是我国经济的亮点。此外，9月22日晚，中美经济领域工作组宣布成立，预计未来双方的经贸等各项交流往来将会有所深化，供给优势之下我国出口链条的结构性机会仍存。 聚焦转债市场，出口链标的较多，主要集中在电子、汽车行业。简单梳理来看，截至9月22日，约有70家存量转债发行人2022年境外收入占比超50%， 其中电子、汽车行业分别有14家、11家；医药生物、机械设备、基础化工行业各有6家，其余行业则相对分散。消费电子零部件及组装、PCB、汽车轮胎、底盘与发动机系统、医疗耗材等细分行业的出口链转债较多。 图3：部分出口链转债基本情况（亿元，元）（2023-09-22） 资料来源：wind，民生证券研究院 多数出口链转债当前资质并不占优。出口链转债主要集中在AA及AA-，A+及以下转债也较多；价格较全体转债更为集中在110-120元区间，转股溢价率整体较高，标的资质分化相对明显。 图4：出口链转债评级分布（家）图5：出口链转债价格分布（家） 25 20 15 10 5 0 AAAAA+AA AA-A+A 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从最新业绩来看，行业结构性分化趋势明显。上半年全球消费电子需求延续疲软状态，电力设备、汽车及零部件出口旺盛，消费电子零部件及组装、PCB等行业出口企业营收、归母净利润同比下降为主，但是业绩表现相对优于细分行业整体；电力设备出口链转债以行业龙头为主，业绩表现亮眼且增速高于全行业；汽车及零部件出口链转债业绩表现相对平稳，2022年以来营收持续增长。 图6：消费电子出口链转债单季度归母净利润增速与全 行业对比 出口型消费电子零部件及组装 80% 60% 40% 20% 0% -20% 22Q122Q222Q322Q423Q123Q2 资料来源：wind，民生证券研究院 注：全行业取SW三级行业指数的业绩，下同 图7：印刷电路板出口链转债单季度归母净利润增速与 全行业对比 出口型印制电路板 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 22Q122Q222Q322Q423Q123Q2 资料来源：wind，民生证券研究院 对比出口型企业和同行业表现来看，个体性差异较为显著，对出口链转债的挖掘需更多细化至出口优势型细分行业层面，对出口区域、所处行业景气度、公司自身经营管理等基本面分析上；建议重点关注，家电、汽车零配件、电子PCB等细分赛道的优势出口型企业。 图8：部分细分行业出口链转债22年以来单季度归母净利润同比增速与申万细分行业对比 资料来源：wind，民生证券研究院 麒麟转债：正股森麒麟是高性能子午线轮胎及航空轮胎供应商，以17寸及以上大尺寸轮胎为主（占比60%+），形成了以欧美替换市场为核心的销售区域，；2022年，公司实现海外营收55.27亿元，营收占比超88%。 得益于公司在泰国的先进制造产线、产品结构更加集中于大尺寸等特点，公司的综合毛利率和净利率领明显高于同行业玲珑轮胎、赛轮轮胎等；2022年在海外经销商高价库存高企、轮胎行业整体业绩表现不佳情况下，公司实现归母净利润8亿元，同比增长6.30%，实现扣非净利润8.88亿元，同比增长29.92%；2023H1，随着原材料价格回落、高价库存消耗，公司盈利能力明显提升，归母净利润同比增长26.9%。 图9：森麒麟营业收入、营业成本情况（亿元，%）图10：森麒麟净利润、毛利率、净利率（亿元，%） 营业收入营业成本营收同比（右） 80 60 40 20 2023H1 2022 2021 2020 2019 2018 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 归母净利润销售毛利率（右）销售净利率（右） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2023H1 2022 2021 2020 2019 2018 0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 富仕转债：正股四会富仕定位为中小批量PCB供应商，日系客户占比约60%，客户结构决定了公司以工业控制为优势领域的产品结构。近年来松下、欧姆龙等日本大型工控集团的PCB采购需求向海外转移，公司作为行业内唯一一家以日本客户为主的PCB企业，境外营收实现平稳增长。此外，公司积极拓展汽车电子领域客户，在国内PCB行业整体下行时，保持了业绩的相对稳定。 图11：四会富仕营业收入、营业成本（亿元，%）图12：四会富仕净利润、毛利率等情况（亿元，%） 15营业收入营业成本营收同比（右） 12 9 6 3 2023H1 2022 2021 2020 2019 2018 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.2周度回顾与市场展望 本周市场连续缩量调整，并在周五迎来放量反弹。本周一A股三大指数快速下探后反弹横盘，华为汽车、一体化压铸、旅游等概念板块领涨；周二市场继续震荡，成交额继续萎缩，石油石化、钢铁等涨幅居前；周三，创业板指创3年半新低，农牧、家电、建筑等顺周期板块上涨，汽车等明显回调；周四，市场继续普跌，上证指数跌至3100点以下，北向资金连续净卖出；周五，政策利好，A股集体放量上行，上证指数涨1.55%，报收3132.43点，深成指涨1.97%、创业板指涨2.32%。 股市展望，当前权益市场仍处于磨底阶段，基本面偏弱，北向资金持续流出对市场仍有一定压制。短期来看，弱复苏现实下，市场对政策持续加码落地或仍有预期。中期来看，随着政策持续发力，经济基本面企稳回升将得到数据验证， 9月宏观数据预计改善更显著，叠加资金面向好，海外负面因素的改善下，外资流出趋势将逐步逆转，市场或迎来底部反弹。 转债层面，结构上看，进入9月后转债发行有所放缓，对估值具有一定的支撑，且近期转债超跌下估值有一定的压缩，预计流动性边际缓和+股市回暖下转债整体估值下调空间相对有限。条款层面，近期转债强赎压力仍存，需警惕市场震荡期公司偏向落袋为安而选择强赎的风险。 行业上关注：1）热门主题。半导体、光刻机国产替代