可转债周报：转债一季报前瞻：出口链上业绩亮眼，基础化工承压

转债一季报前瞻：出口链上业绩亮眼，基础化工承压 ——可转债周报（2024.04.15-2024.04.19） ·· 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师翟恬甜副总经理曹源源 时间 2024年4月24日 2023年，已披露年报的222家转债发行人中近半数盈利能力出现不同程度下滑，其中农林牧渔、基础化工、医药生物、建筑装饰等行业恶化更为明显。在业绩恶化、退市新规等多重因素影响下，近一个月转债市场进入震荡整理阶段，低价转债数量明显增多。同时，随着新“国九条”强调提升上市公司主体质量、强化资本市场投资功能，2024年发行人业绩表现成为短期支撑转债价格和估值的关键因素。 虽然目前转债发行人2024年一季报/业绩预告披露比例不高，但我们仍可看出，一季度基础化工行业转债发行人业绩继续承压，其他行业虽然特征尚不明显，但业绩增长强劲动力主要来自出口订单明显增加的，以及新产品、新技术投入带来的市场竞争力提升，这也与一季度宏观经济数据反映出的出口增长强劲、制造业加快提速等相互印证。 我们预计，二季度在外需拉动作用增强、大规模设备更新和耐用消费品“以旧换新”政策发力、制造业投资继续加速提质、居民消费逐渐好转等宏观因素作用下，出口链上企业、耐用消费品制造业、代表新质生产力方向的高新技术制造业等领域的转债发行人，业绩表现及转债表现均值得期待。 市场回顾：上周，权益市场主要指数震荡分化，转债市场个券多数下跌，但在银行等大盘转债强势带动下，上证转债小幅收涨，仅中证转债、深证转债小幅收跌，转债市场估值明显抬升，但高评级、高转换价值转债估值出现小幅下降；上周宏柏转债发行，无转债上市；截至上周五，转债市场存量规模8018.51亿元，较年初减少689.41亿元。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 一、转债聚焦 4月，上市公司2023年年报与2024年一季报开始密集披露，从披露信息看， 2023年近半数转债发行人盈利能力不同程度恶化，随着新“国九条”强调提升上市公司整体质量、强化资本投资功能的指导思路逐步落地实施，2024年发行人业绩表现成为短期支撑转债价格和估值的关键因素。虽然目前转债发行人一季报披露比例不高，但结合上周宏观经济数据表现及已披露信息仍可看出，基础化工行业转债发行人业绩仍然承压，业绩增长强劲企业更多得益于出口订单增加和新技术、新产品投入。二季度，在外贸需求回暖、“以旧换新”等稳增长政策发力等支持下，预计出口链上企业、耐用消费品制造业、消费服务业，以及代表新质生产力发展方向的高新技术制造业等企业，业绩表现及转债表现均值得期待。 2023年近半数转债发行人业绩承压，已披露年报的222家转债发行人（剔除 发行人重复项）中86家2023年营业收入出现下滑，其中16家转债发行人营收降幅超过20%，科华转债、瑞达转债发行人营收降幅超过50%。我们进一步以归母净利润为观测点，2023年宏观经济一波三折，表现在转债发行人则是盈利出现明显分化：一方面，已披露年报的转债发行人中有7家连续亏损，18家2023年转为亏损，84家归母净利润下滑，其中联诚转债、富淼转债等18家发行人虽保持盈利，但归母净利的降幅超过50%；但另一方面，2023年仍有105家发行人归母净利保持增长，并有8家实现扭亏为盈。从各行业盈利表现分布看，剔除转债数量不足5支的行业，2023年多数行业过半数转债盈利能力下滑，其中农林牧渔、基础化工、医药生物、建筑材料、建筑装饰、电子、计算机等行业恶化更为明显。 图表12023年转债发行人盈利表现分布（支）图表22023转债发行人归母净利润增速（%）分布（支） 数据来源：iFind，东方金诚 图表3各行业转债发行人盈利表现分布（支） 数据来源：iFind，东方金诚 2023年转债发行人经营业绩恶化冲击，叠加近期退市新规推升投资人避险情绪升温，2月转债市场触底反弹后，开始进入震荡整理阶段，低价转债数量明显增多。截至4月19日，转债市场有53支转债价格跌破面值，这部分转债的到期收益率也升至3.3%以上。随着新“国九条”强调提升上市公司主体质量、强化资本市场投资功能等政策举措落地实施，当前低价转债退市风险如何，是否具有价值挖掘空间，2024年转债市场投资应该如何布局，成为市场普遍关注问题，而问题解答的关键正在于——2024年转债发行人能否实现业绩好转、盈利能力改善。 图表42024年以来低于面值转债数量（支）图表54月19日低于面值转债到期收益率分布（支） 数据来源：iFind，东方金诚 宏观层面看，一季度GDP增速5.3%超出市场普遍预期，虽然工业生产动能边际转弱、居民消费信心有待进一步增强，但仍有部分亮点可以关注。一是受益海外需求整体回暖，1-3月出口同比增长1.5%，好于去年四季度同比下降1.2%，出口增长动力依然较强，其中汽车出口量延续高位增长。二是稳增长政策发力下，基建投资和制造业投资保持较高增速，其中代表新质生产力的高新技术制造业方向正在加速形成。三是3月服务消费继续保持高增长。 转债发行人层面看，截至4月19日共有56支转债发行人披露一季报及业绩 预告。在已披露一季报的32家转债发行人中，有6家转债发行人一季度归母净利润处于亏损状态，13家发行人归母净利润大幅萎缩，具体散布在基础化工、医药生物、电力设备、建筑装饰、纺织服饰、农林牧渔、电子、环保、有色金属等行业，虽然目前转债发行人一季报（含业绩预报）披露比例仅10%左右，但已披露一季报的五家基础化工企业均显示归母净利润大幅下滑，表明基础化工行业业绩压力仍然较大。目前，披露业绩预告（含业绩快报）的24家转债发行人均预告一季度归母净利润涨幅在50%以上，虽然目前尚难总结出行业分布规律，但总结发行人分析一季报业绩高增的原因，可总体归纳为两点：一是外需回暖及国际市场拓展带来企业海外订单明显增加，新能源及汽车产业链上企业尤为明显；二是企业通过加大新产品及研发投入增强市场市场竞争力，带动企业市场份额上升，其中国 防军工、机械设备及以轻工制造等行业表现较为明显。这也与一季度出口增长强劲、制造业明显提速等相互的印证。 我们判断，二季度外需对经济增长的拉动作用有望进一步增强，“三大工程”全面推进，以及大规模设备更新和耐用消费品以旧换新等政策支持下，基建投资仍将保持较高增速，制造业投资将延续加速增长势头，居民商品消费有望逐步好转。基于此，我们预计，上半年业绩高增或改善行业可能更多分布在以新能源汽车为代表的出口链上企业，“以旧换新”政策带动下的耐用消费品制造业，代表新质生产力方向的高新技术制造业，以及消费服务业领域等。2024年，影响制造业投资和居民消费信心的主要不确定性仍来自房地产市场能否尽快实现软着陆，预计地产链相关行业景气度将维持低迷态势，行业内上市公司盈利能力继续承压；同时在地缘政治冲突演绎下，大宗商品价格仍将居于高位，也将制约基础化工等中游制造业业绩改善。此外，去年10月欧盟启动对中国进口新能源汽车反补贴调查，美国也在酝酿类似措施，下半年还需警惕部分国家反倾销调查可能对我国高速增长的“新三样”出口带来的不利影响。 此外，对于当前低价转债（截止4月19日），从行业看，53支低价转债更多 集中在基础化工、建筑装饰的、电力设备、医药生物、环保等2023年业绩明显承压行业，已披露的年报与一季报的部分低价转债中，仍能看到部分发行人尚在维持盈利状态，其中英力转债、鹿山转债发行人一季度归母净利实现转亏为盈。我们认为，支撑低价转债YTM策略的核心在于转债发行人的实际业绩改善，后续仍需关注发行人自身经营。 二、上周市场回顾 2.1二级市场 上周，权益市场主要指数震荡分化，上证指数、深证成指分别收涨1.52%、0.56%，创业板指续跌0.39%。周一，A股整体上涨，其中蓝筹强势、小微盘走弱，两市成交额9971亿元，北向资金净买入81.08亿元；周二，A股震荡下行，小微盘重挫，两市成 交额9471亿元，北向资金净卖出27.92亿元；周三，A股强势反弹，两市成交额9185亿元，北向资金净卖出2.32亿元；周四，A股冲高回落，低空经济概念领涨，两市成交额9492亿元，北向资金净卖出52.85亿元；周五，三大指数缩量收跌，两市成交额 8603亿元，北向资金净卖出64.90亿元。分行业看，申万一级行业指数多数下跌，其 中综合、社会服务、商贸零售跌逾5%；但家用电器、银行强势反弹，分别收涨5.57%和4.48%，煤炭、非银金融、建筑装饰、石油石化、国防军工、钢铁等涨超2%。 上周，转债市场主要指数小幅分化，中证转债、深证转债指数分别小幅下跌0.19%、0.83%，而上证转债小幅收涨0.19%，转债市场日均成交额526.83亿元，较上周放量89.66亿元。从价格看，转债市场个券多数下跌，541支转债中126只个券上涨， 415支个券下跌，多数行业转债以下跌个券居多，其中电子、电力设备、基础化工、医 药生物、机械设备等行业下跌个券超过30支，仅银行、非银金融以上涨为主。从上涨个券看，正丹转债继续涨超20%，惠城转债、合力转债、溢利转债、贵轮转债、北方转债涨超10%；下跌转债中，广电转债中装转2、三房转债跌逾10%，调整幅度较大。 图表1权益市场和转债市场指数表现图表2转债市场成交额 数据来源：Wind，东方金诚 图表3申万行业指数涨跌幅（%） 数据来源：Wind，东方金诚 图表4转债个券周涨跌幅行业分布 数据来源：Wind，东方金诚 图表5上周前十大涨幅转债个券和前十大跌幅转债个券 数据来源：Wind，东方金诚 2.2转债价格和估值 上周，转债市场价格震荡下行，估值明显抬升。转债价格方面，上周，全市场转债价格算术平均值和中位数分别为119.03元和111.84元，较前周分别下降1.92元和 1.63元，110元以下个券数量增多。转股溢价率方面，上周，全市场转债转股溢价率算术平均值和中位数分别为68.98%、51.26%，较上周上升5.28pcts、4.55pcts，但内部分化明显，估值上升转债主要集中在转换价值90以下、AA+级及以下的转债，其中转换价值90以下转债的转股溢价率算数平均值上升4.57pcts，AA-、A+及以下转债上升幅度超过6.0pcts，而转换价值90以上、AAA级转债转股溢价率算数平均值则不同程度下降；纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率算数平均值和中位数分别为19.47%和10.32%，较前周下降3.69pcts和3.47pcts，纯债价值100以下、信用等级AA级及以下转债纯债溢价率降幅超过1.0pcts。 图表6转债价格、转股溢价率和纯债溢价率中枢图表7转债个券价格分布区间（支） 图表8转股溢价率算数平均值（按转换价值和信用等级） 图表9纯债溢价率算数平均值（按纯债价值和信用等级） 数据来源：Wind，东方金诚 2.3一级市场 上周，宏柏转债发行9.6亿元转债。宏柏转债发行人江西宏柏新材料股份有限公司主要从事功能性硅烷、纳米硅材料等硅基新材料的研发、生产与销售，产品广泛应用于汽车、橡胶制品、建筑、医药医疗等行业，公司是目前全球规模最大的含硫硅烷生产企业，2019年公司被列入第四批制造业单项冠军示范业名单；本次募资资金主要用于九江宏柏新材料有限公司绿色新材料一体化项目和补充流动资金项目。截至上周五，转债市场存量规模8018.51亿元，较年初减少689.41亿元。 图表22上周发行转债情况 发行日期 转债代码 转债名称 正股代码 正股简称 发行规模(亿元) 信用等级 申万一级行业 初始转股价 转股起始日 正股市值（亿元） 2024-04-16 111019.SH 宏柏转债 605366.SH 宏柏新材 9.60 AA- 基础化工 7.51 2024-10-23 39.25 数据来源：Wind，东方金诚 截至4月19日，共计12只转债通过证监会核准待发，合计61.62亿元，共计15只转债过发审委，合计211.84亿元（见附表1）。 条款跟踪方面，多只转债公告不下修转股价格。上周，博世转债公告将转股价格由6.14元/