当前经济与政策思考：经济继续修复，重点仍在结构

经济继续修复，重点仍在结构 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告2023年09月23日 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004电话：021-20315708 Email：yangchang@zts.com.cn 联系人：夏知非 Email：xiazf01@zts.com.cn 相关报告 投资要点 经济层面：生产修复领先于效益修复。主要体现在8月财政收支中的增值税数据上，由于营改增之后，增值税覆盖所有商品和服务领域，自6月以来，增值税单月金额较2019年同期差值持续走高，反映生产和流通端的表现持续修复，物价因素不影响上述结论。但需要注意的是，企业所得税单月金额相较2019年同期的表现相对偏弱，反映效益修复仍需等待；个人所得税自6月以来持续回落，反映纳税人群的收入状况仍有波动。 政策层面：关注重点或仍在结构上。近期跟踪到的政策大致分为国际、国内和地方三个层面。在国际关系上侧重合作，围绕数字、经济、金融、贸易以及战略安全等领域的国际合作进一步展开；在国内层面上侧重产业，包括新型工业化、调研专精特新企业发展情况，以及提高集成电路和工业母机企业研发费用加计扣除比例等政策，针对重点产业 表明支持态度，或体现进一步优化结构的意图；在地方层面上侧重地产，包括昆明、宜昌、无锡、西安、武汉、青岛、广州、哈尔滨等城市，相继调整地产政策，另外还聚焦人工智能、氢能源等新兴行业以及搭建产业链。 高频数据：生产端继续向好，需求端延续改善。截至9月22日，从生产端看，整体表现继续向好。从内需端看，基建相关钢材库存有所去化，水泥价格低位企稳，等待基建向上动力展开；地产上，30大中城市商品房成交面积低位继续回升，前端拿地信心低位修复；消费相对平稳。从外需端看，出口指数整体平稳，区域亮点延续运行，澳新、东南亚航线继续上行，远东干散货运价指数、东南亚集装箱运价指数延续走高；进口继 续上行，CDFI进口干散货运价指数、BDI延续上行，相关细分指数同步上行，也指向内需延续修复。 风险提示事件：政策变动风险；经济波动超预期风险。 内容目录 1.经济层面：生产修复领先于效益修复.-3- 2.政策层面：关注重点或仍在结构上.................................................................-5- 3.高频跟踪：生产端继续向好，需求端延续改善..............................................-6- 4.风险提示.......................................................................................................-12- 图表目录 图表1：增值税单月金额的历年表现以及剔除价格因素之后的表现...................-3- 图表2：企业所得税与个人所得单月金额的历年表现.........................................-3- 图表3：国内消费税单月金额的历年表现...........................................................-4- 图表4：各省市近期发布的经济类政策措施（截至9月22日）........................-5-图表5：生产端部分高频指标（开工率单位为%，产量单位为万吨）................-6-图表6：基建部分高频指标（库存单位为万吨）................................................-6- 图表7：商品房成交部分高频指标（面积单位为万平方米）..............................-6- 图表8：土地成交部分高频指标（面积单位为万平方米）..................................-7- 图表9：外贸相关高频指标（CCFI指数与CFFI指数）....................................-7- 图表10：外贸相关高频指标（CCFI指数细分航线）........................................-8- 图表11：外贸相关高频指标（区域指数）.........................................................-8- 图表12：CDFI运价指数及细分运价指数...........................................................-9- 图表13：BDI指数及细分运价指数..................................................................-10- 1.经济层面：生产修复领先于效益修复 近期公布的财政收支数据，前8个月，全国一般公共预算收入151796亿元，同比增长10%；全国一般公共预算支出171382亿元，同比增长3.8%。根据累计值与累计同比增速折算上年基数计算单月同比增速，一般公共预算收入同比下降4.4%（前值同比上涨1.9%，财政部公布8月同比下降4.6%），一般公共预算支出同比上涨7.8%（前值同比下降1.0%，财政部公布8月同比上涨7.2%）。 我们从部分税种的表现，能观察到经济运行的前期变化。首先是增值税，根据财政部公布的数据，前8个月国内增值税48289亿元，同比增长70.7%，原因主要是去年同期留抵退税较多，基数较低。如果把时间维度拉长，2023年内增值税单月的表现，呈现出两方面的特点，第一，短期环比回落，符合季节性波动的特点；第二，2023年单月与2019年同期的差值，自6月份以来逐月扩大。 我们认为，一方面，由于自“营改增”以来，增值税的征收范围形式上从制造业扩大到服务业，覆盖所有商品和服务领域，另一方面，由于税收数据是经济增长的后变量，因此，增值税的表现，反映了自6月份以来，生产和流通端（包括商品和服务）的表现持续修复。另外，由于增值税往往会受到价格因素的扰动，如果以2018年12月为基期100，根据统计局公布的CPI环比增速，推算2019年以来的CPI指数，并计算2023年较2019年同期的价格涨幅，把价格因素剔除掉之后，增值税也 呈现出自6月以来的持续上行态势，确实表明生产和流通端的表现相对较好。 图表1：增值税单月金额的历年表现以及剔除价格因素之后的表现（亿元） 来源：WIND、中泰证券研究所 但值得关注的是，增值税表现较为突出，企业所得税并未呈现同步特点，从单月金额的历年表现看，第一，企业所得税表现出明显的季节性波动的特点，8月单月金额在年内处于低位；第二，与2019年同期相比，8月企业所得税出现了减少，反映了企业效益仍然存在波动。另外个人所得税也相对比较平稳，尤其是观察年内表现，绝对金额自6月近期高点 后连续2个月环比下降，反映了个人所得也有所波动。 图表2：企业所得税与个人所得单月金额的历年表现（亿元） 来源：WIND、中泰证券研究所 消费税呈现改善特征，但由于口径偏窄，并不构成消费改善的证据。消费税是国家有区别、有重点地选择部分消费品，在课征增值税的基础上，再加征一道特殊流转税（消费税），其税负最终加入消费品价格，并以价格信号的形式传递给生产环节，对应税消费品的生产和消费形成调节作用。1994年出台的消费税，调节的主要对象是“三高”消费品，十八届三中全会《全面深化改革的若干决定》明确提出，要“调整消费税征收范围、环节、税率，把高耗能、高污染产品及部分高档消费品纳入征收范围”。目前征收的对象主要包括烟、酒、化妆品、贵重首饰及珠宝玉石、鞭炮烟火、成品油、摩托车、小汽车、高尔夫球及球具、高档手表、游艇、木制一次性筷子、实木地板、电池、涂料共计15个税目。因此，消费税的表现只能反映部分消费品税收负担的变化，或难以反映消费的整体表现。 图表3：国内消费税单月金额的历年表现（亿元） 来源：WIND、中泰证券研究所 2.政策层面：关注重点或仍在结构上 近期我们跟踪到的政策大致分为国际、国内和地方三个层面。 国际关系侧重合作：例如9月18日举办了中欧数字领域高层对话；9 月18日至21日举行中俄第十八轮战略安全磋商；9月21日中欧双方商定举行第十次中欧经贸高层对话；9月22日，中美双方商定，成立经济领域工作组，包括“经济工作组”和“金融工作组”。从国际层面来看，数字、经济、金融、贸易以及战略安全等方面的国际合作进一步展开。 国内层面侧重产业：例如9月18日，财政部等四部门发布了《关于提高集成电路和工业母机企业研发费用加计扣除比例的公告》；9月21日国务院总理在北京市调研专精特新企业发展情况；9月22日，市场监管 总局网站发布了《促进民营经济发展的若干举措》，提出了持续优化民营经济发展环境、加大对民营经济政策支持力度、强化民营经济发展法治保障、着力推动民营经济实现高质量发展、持续营造关心促进民营经济发展壮大社会氛围等�大类政策措施，进一步聚焦民营经济发力；9月22日-23日召开了全国新型工业化推进大会，领导人就推进新型工业化作出重要指示。总体来看，针对重点产业表明支持态度，或体现进一步优化结构的意图。 地方层面侧重地产：截至9月22日跟踪到的，各省市区发布与经济相关的政策措施主要集中在房地产、产业发展、就业人才、消费、区域、外资、营商环境等领域。其中，包括昆明、宜昌、无锡、西安、武汉、 青岛、广州、哈尔滨等国内重点城市，相继在房地产领域做出了政策调整。各省市另一个发展重点聚焦在产业上，例如福建针对人工智能、河北针对氢能源发布了政策措施，另外江西与福建围绕产业链发布了相应政策措施。 图表4：各省市近期发布的经济类政策措施（截至9月22日） 来源：各政府部门网站、中泰证券研究所 3.高频跟踪：生产端继续向好，需求端延续改善 从生产端来看，进入9月份之后，整体表现继续向好，唐山Custeel高炉开工率高位波动，截至9月22日为92.75%（前值89.04%），全国247家高炉开工率84.47%（前值84.07%），均，高位上行，且高于2022年和2019年同期水平；PTA产业链负荷率和汽车半钢胎开工率高位平稳。 图表5：生产端部分高频指标（开工率单位为%，产量单位为万吨） 来源：WIND、中泰证券研究所 从内需端看，基建上，截至9月16日主要钢材品种库存有所去化，截 至9月22日全国水泥价格低位企稳，等待基建向上动力的展开。 地产上，30大中城市商品房成交面积低位继续回升，一线、二线城市成交量脉冲后回落，或与前期房地产政策松动有关；三线城市延续向上脉冲；从土地成交情况来看，100大中城市成交土地占地面积低位回升，显示前端拿地信心有所修复；消费上，汽车批发和零售在低位波动，北上广深四个一线城市的地铁客运量相对平稳，电影票房继续回落。 图表6：基建部分高频指标（库存单位为万吨） 来源：WIND、中泰证券研究所 图表7：商品房成交部分高频指标（面积单位为万平方米） 来源：WIND、中泰证券研究所 图表8：土地成交部分高频指标（面积单位为万平方米） 来源：WIND、中泰证券研究所 从外需端看，出口呈现整体平稳，区域亮点延续运行。出口集装箱运价指数小幅回落；整体货代运价指数保持低位平稳。在出口集装箱运价指数细分航线上，美东美西航线高位回落，欧洲航线仍然偏弱运行，澳新航线、东南亚航线继续上行。从部分区域运价指标来看，覆盖远东区域范围内典型进出口航线的远东干散货运价指数、东南亚集装箱运价指数延续走高。 图表9：外贸相关高频指标（CCFI指数与CFFI指数） 来源：WIND、中泰证券研究所 图表10：外贸相关高频指标（CCFI指数细分航线） 来源：WIND、中泰证券研究所 图表11：外贸相关