掘“金”系列（二）：停止加息预期不改，内外盘金价走势分化

本月（8.23~9.22）黄金价格震荡上行，外盘银价涨后回落。伦敦现货黄金+0.56%至1927.35美元/盎司，COMEX黄金 价格+0.74%至1928.6美元/盎司，SHFE黄金价格+2.60%至470.10元/克。伦敦现货白银-0.42%至23.65美元/盎司， COMEX白银价格-3.40%至23.57美元/盎司，SHFE白银价格+3.03%至5946元/千克。 名义金价仍有上行空间。2023年8月实际金价约为625.36美元/盎司/CPI，相对历史高点的880/780/760美元/盎司 /CPI分别还有40%/25%/22%左右的上涨空间，如果按此计算相对2023年8月名义金价（1920.03美元/盎司）的上涨 空间，在美国CPI指数不变的假设下，本轮名义金价最高或可达2340-2680美元/盎司。 （1）9月FOMC会议增强美国经济软着陆预期，但停止加息趋势不改，市场定价2024年7月开始降息 9月FOMC会议驱动OIS隐含利率曲线上移。美联储9月FOMC会议如期暂停加息，维持联邦基金目标利率在5.25-5.5% 区间。9月FOMC会议声明认为经济继续稳健增长，新增就业有所放缓但失业率依旧较低，通胀仍然保持上行。发布会 上鲍威尔表示经济增长超预期，上调2023年美国实际GDP增速预期。点阵图显示FOMC仍然保留年内加息一次的政策空间，表示“准备在适当的情况下进一步提高利率”。美国经济软着陆预期驱动OIS隐含利率曲线明显上移。 核心通胀及预期走弱支持停止加息。8月核心CPI低于预期，8月新增非农就业人口高于预期，但6、7月数据均有下 修，服务项增速环比走弱，二手车和卡车分项同比降幅扩大，雇佣成本指数ECI显示的劳动力市场薪资增速放缓，对 于核心通胀的拖累减弱，这一指标的连续回落以及领先指标走弱支持美联储货币政策停止加息。 停止加息预期不改，定价2024年7月开始降息。受9月FOMC会议影响，当前FedWatch工具显示2023年11月、12月FOMC会议不加息的概率分别为72.5%和57.7%，定价2024年7月开始降息，降息25BP概率为35%，降息预期较此前有所推迟。但整体来看，市场认为7月为最后一次加息，美联储本轮加息周期已经进入尾声。 （2）全球央行购金热度持续，实物需求支撑黄金价格 央行购金热度持续升温。7月全球央行购金量70.15吨，售金量15.14吨，净购金55.01吨，土耳其央行在6月重新 转为净购金后，又于7月购入17吨。中国、波兰等国央行均持续购金，波兰央行7月购金22吨，为连续第4个月购 入黄金，2023年以来增持黄金71吨。因全球央行强劲的支撑作用，金价受宏观因素影响下行幅度将受限。 全球黄金ETF持仓持续流出。截至8月底，全球黄金ETF持仓量3340.61吨，黄金ETF持仓净流出45.63吨。8月除北美和欧洲地区基金继续流出外，全球其他所有区域均实现黄金ETF流入。北美地区由于零售销售等数据展现韧性，美联储主席在杰克逊霍尔全球央行年会上的发言令美债收益率进一步攀升，提高持有黄金的机会成本。 （3）人民币汇率疲软叠加国内黄金供需紧张，内外盘金价走势分化 人民币汇率贬值导致内外盘金价分化。8月以来伦敦现货金价震荡，SHFE金价涨势延续。内外盘金价走势分化是因为 中美分别处于宽松和紧缩货币政策周期，人民币汇率走势疲软，以人民币计价的黄金延续上涨趋势。 国内黄金供需紧张加剧内外黄金价差。中国央行为稳定汇率，收紧黄金进口配额、回笼离岸人民币导致黄金进口减少，同时国内进入黄金消费旺季，上游制造商和零售商加大补货力度。8月中国人民银行宣布购金29吨，8月中国黄金市场ETF连续第三个月流入，持仓规模提升4.6吨，增加实物黄金需求。供给收紧和需求旺盛进一步推升内盘金价。不 过中国央行已经取消对于黄金进口的临时限制，预计内外黄金价差将收窄。 美联储实际降息前为黄金权益资产相对收益最明显的时间段，目前黄金和黄金股更多为择时问题，而美联储大概率降息时点至实际降息时点为黄金和黄金股涨幅最明显阶段，可提前逐步布局。建议关注银泰黄金、中金黄金、山东黄金、招金矿业、赤峰黄金等标的。 美联储加息超预期风险，实际利率上行风险，央行购金需求降低风险。 内容目录 一、市场行情回顾5 二、美国经济软着陆预期增强，停止加息预期不改5 2.1实际利率提升，短期压制金价5 2.2美联储持续缩表6 2.3核心通胀及前瞻指标走弱6 2.4美国经济软着陆预期驱动OIS隐含利率曲线上移9 2.5美日服务业PMI仍处于扩张区间10 2.6全球黄金去库11 三、央行“购金热”升温，黄金ETF持续流出12 3.1全球央行“购金热”持续升温12 3.28月黄金ETF持仓持续流出14 3.3黄金相对比价未达历史高位14 3.4央行购金支撑上半年实物黄金需求16 3.5预测2023年白银短缺4420吨16 四、国内黄金供需紧张，内外盘金价走势分化17 五、行业新闻及重点公司公告19 5.1行业新闻19 5.2重点公司公告19 六、行业重点公司估值19 七、风险提示20 图表目录 图表1：黄金价格5 图表2：白银价格5 图表3：通胀调整的金价（CPI：1982-1984年=100）5 图表4：金价&实际利率6 图表5：2023年以来金价&实际利率6 图表6：联邦基金目标利率&美联储资产6 图表7：全球负利率债券规模占比6 图表8：美国CPI&核心CPI同比7 图表9：美国PCE&核心PCE同比7 图表10：美国核心CPI分项同比（%）7 图表11：美国房屋CPI同比与20个大中城市房价同比7 图表12：美国新增非农就业人数（千人）8 图表13：美国失业率&职位空缺率8 图表14：服务新增非农就业分项（千人）8 图表15：生产新增非农就业分项（千人）8 图表16：市民工人雇佣成本同比（%）9 图表17：私营企业雇佣成本同比（%）9 图表18：州和地方政府雇佣成本同比（%）9 图表19：其他主要经济体CPI同比9 图表20：美国通胀预期期限结构（%）10 图表21：美国PCE预测（%）10 图表22：美债期限结构（%）10 图表23：OIS隐含利率（%）10 图表24：主要经济体制造业PMI11 图表25：主要经济体服务业PMI11 图表26：主要经济体GDP增速11 图表27：主要经济体近两年GDP增速11 图表28：COMEX黄金非商业持仓12 图表29：COMEX黄金非商业净持仓12 图表30：黄金库存12 图表31：COMEX白银总持仓12 图表32：白银库存12 图表33：LBMA金银库存12 图表34：全球央行黄金储备13 图表35：全球央行季度购金量13 图表36：全球央行购金需求13 图表37：2023年净购金国家（吨）13 图表38：中国央行黄金储备14 图表39：黄金和美元占全球外汇储备比重14 图表40：全球黄金ETF持仓14 图表41：全球黄金ETF持仓流量14 图表42：金铜比与美债名义利率15 图表43：近两年金铜比15 图表44：金油比与VIX指数15 图表45：近两年金油比15 图表46：金银比与美元指数16 图表47：近两年金银比16 图表48：黄金供需平衡16 图表49：白银供需平衡17 图表50：内外金价走势分化17 图表51：内外盘金价价差持续扩大17 图表52：中国货币政策环境较为宽松18 图表53：中美利差走阔18 图表54：黄金进口量同比回落18 图表55：离岸人民币流动性收紧18 图表56：中国人民银行持续购金19 图表57：中国黄金ETF连续三个月流入19 图表58：行业重点公司估值表（收盘价：元；PE：倍；截至2023年9月22日收盘）20 图表1：黄金价格 本月（8.23~9.22）黄金价格震荡上行，外盘银价涨后回落。伦敦现货黄金+0.56%至1927.35 美元/盎司，COMEX黄金价格+0.74%至1928.6美元/盎司，SHFE黄金价格+2.60%至470.10 元/克。伦敦现货白银-0.42%至23.65美元/盎司，COMEX白银价格-3.40%至23.57美元/盎司，SHFE白银价格+3.03%至5946元/千克。 2,100 伦敦金现:美元（美元/盎司）伦敦金现:欧元（欧元/盎司）伦敦金现:英镑（英镑/盎司）SHFE黄金（元/克，右轴） 490 1,900 1,700 470 450 430 1,500 410 1,300 390 370 1,100 Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 350 通过将黄金价格剔除美国CPI（1982-1984年=100）以后的价格作为黄金的实际价格，实际金价自1968年以来经历了三轮大幅上涨周期，1980年实际金价接近880美元/盎司/CPI， 2011年实际金价达到780美元/盎司/CPI，2020年实际金价接近760美元/盎司/CPI。从实际金价过去三轮历史高点观察，我们认为黄金或存在某种实际价值量的绝对最高值，或对应全球黄金总资源量或可采储量，这一最高值基本位于760-880美元/盎司/CPI。 2023年8月实际金价约为625.36美元/盎司/CPI，相对历史高点的880/780/760美元/盎司/CPI分别还有40%/25%/22%左右的上涨空间，如果按此计算相对2023年8月名义金价 （1920.03美元/盎司）的上涨空间，在美国CPI指数不变的假设下，本轮名义金价最高或可达2340-2680美元/盎司。 图表2：白银价格图表3：通胀调整的金价（CPI：1982-1984年=100） 伦敦银现:美元（美元/盎司）SHFE白银（元/千克，右轴） 316,500 296,000 27 5,500 25 5,000 23 4,500 21 194,000 173,500 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 通胀调整的金价（美元/盎司/CPI） 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 2.1实际利率提升，短期压制金价 美债长期平均实际利率提升22BP至2.2%。9月FOMC会议美联储如期暂停加息，联邦基金目标利率维持在5.25-5.50%区间。 9月FOMC会议声明认为经济继续稳健增长，新增就业有所放缓但失业率依旧较低，通胀仍然保持上行，表示银行系统稳健且具有弹性，风险事件会导致金融条件收紧，但程度尚 不确定。发布会上鲍威尔不再提及银行风险，认为经济增长超预期，表示“准备在适当的情况下进一步提高利率”，整体表态偏鹰。 图表4：金价&实际利率图表5：2023年以来金价&实际利率 2,200 伦敦现货黄金（美元/盎司）长期平均实际利率（%，右轴） 2.5 伦敦现货黄金（美元/盎司）长期平均实际利率（%，右轴） 2,1002.3 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2013201420152016201720182019202020212022 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2,050 2,000 1,950 1,900 1,850 1,800 1,750 1,700 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 2.2美联储持续缩表 2023年3月因美国银行风险事件导致美联储资产负债表规模扩张近4000亿美元，之后美 联储继续维持从2022年6月开始的缩表计划，本月资产负债表规模-1.4%至8.07万亿美元。 全球负利率债券规模减少26.64%至39.74万美元，负利率债券占全球国债规模比重下降 0.44个百分点至1.25%。 图表6：联邦基金目标利率