贵金属季报：加息预期调整 关注内外盘价差走势

金银 加息预期调整关注内外盘价差走势 2023年9月24日 国信期货贵金属季报 主要结论 分析师助理：王美丹 从业资格号：F03114617电话：021-55007766-6614 邮箱：15695@guosen.com.cn 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 邮箱:15068@guosen.com.cn 2023年三季度，内外盘黄金白银走势有所分歧——内盘贵金属中枢有所提 高、沪金甚至一度创下480元/克的历史高位，而外盘贵金属中枢变化并不明显。 截止2023年9月22日，COMEX黄金、沪金分别较6月底上涨约0.93%、4.53%，COMEX白银、沪银主力合约分别上升约4.2%、9.11%。分项来看，受海外银行爆雷等事件所带来的风险溢价，外盘黄金在经历了一季度中枢整体抬升后于5月起开始震荡下行，COMEX黄金主力合约一度打到1900.6美元/盎司的低点，随后受货币政策等因素的影响，外盘黄金步入宽幅震荡区间，整体中枢相较于一季度抬升幅度有所下移。内盘黄金却于8月中旬开始步入单边上行区间，最高点一度突 破480元/克的历史高点，内盘黄金相比于外盘的溢价大幅上升，价差一度升至 2015年以来的新高。究其原因，据世界黄金协会分析，近几个月来黄金需求的恢复和相对平稳的进口量可能导致了国内供需状况的趋紧，进而推高了境内外的黄金溢价水平。 展望后市，宏观环境来看，自2022年3月开启激进加息周期以来美联储于 9月份第二次按下“暂停键”，但公布的点阵图却保留了四季度再度加息的可能性，且明年降息预期被削弱50bp。通胀方面，8月份CPI、PPI的超预期回升，主要源于能源价格的持续上涨。考虑到服务业通胀维持高位、油价高位推升通胀水平，预计美联储四季度“鹰派”信号或将维持。看向贵金属，其价格主导逻辑依然是美联储的货币政策走向，虽然美联储加息是否走向终点尚未可知，但明年开启降息的大背景趋势性较为明显，金价等待新一轮上行周期。内外盘趋势方面，短期内来看，考虑到本次美联储“鹰派”打压和国内供需趋紧，内外盘分期走势预计仍将持续；中期来看，在央行加强汇率稳定管理和国内经济预期转暖的影响下，内外盘金银价差有望收敛。操作上建议，在明确美联储政策拐点前以震荡思路对待 一、期货市场行情回顾 2023年三季度，内外盘黄金白银走势有所分歧——内盘贵金属中枢有所提高、沪金甚至一度创下480 元/克的历史高位，而外盘贵金属中枢变化并不明显。截止2023年9月22日，COMEX黄金、沪金分别较6月底上涨约0.93%、4.53%，COMEX白银、沪银主力合约分别上升约4.2%、9.11%。 分项来看，受海外银行爆雷等事件所带来的风险溢价，外盘黄金在经历了一季度中枢整体抬升后于5月起开始震荡下行，COMEX黄金主力合约一度打到1900.6美元/盎司的低点，随后受货币政策等因素的影响，外盘黄金步入宽幅震荡区间，整体中枢相较于一季度抬升幅度有所下移。内盘黄金却于8月中旬开始 步入单边上行区间，最高点一度突破480元/克的历史高点，内盘黄金相比于外盘的溢价大幅上升，价差 一度升至2015年以来的新高。究其原因，据世界黄金协会分析，近几个月来黄金需求的恢复和相对平稳的进口量可能导致了国内供需状况的趋紧，进而推高了境内外的黄金溢价水平。 图：内外盘黄金价格走势对比 数据来源：WIND国信期货 图：内外盘白银价格走势对比 数据来源：WIND国信期货 二、宏观面分析 （一）货币政策：美联储9月如期暂停加息四季度加息可能性被保留 北京时间9月21日凌晨，备受市场关注的美联储9月议息决议终于出炉——美联储货币政策委员会FOMC会后宣布，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%不变，让这一政策利率保持在16年来最高水平。这是美联储自2022年3月开启激进加息周期以来第二次按下“暂停键”，也符合市场预期。然而，公布的点阵图却保留了四季度再度加息的可能性，明年降息预期被削弱50bp。 具体从点阵图来看，在参与填写点阵图的19名官员中（包括最新加入的理事AdrianaKugler），有12人认为四季度还需再次加息，另外7名官员则倾向于不再加息。此外，点阵图显示美联储对于2024年底联邦基金利率水平的预测中值从4.6%提高至5.1%，这说明明年降息幅度的预期从原先的100bp被削弱至50bp。这再一次说明美联储认为美国利率需要在一段时间内保持在高位。随后，美联储主席鲍威尔的发言表示，如果合适，准备进一步提高利率，在今年最后两次会议上做出的决策将取决于全部数据的综合情况。决议公布后，美元、美债收益率抬升，黄金、美股则震荡走弱。 此外，本次FOMC货币政策声明的一大变化在经济预测上——美联储大幅上调了对GDP增长的预测，对四季度美国GDP同比增速的预测从6月份的1.0%上调至2.1%、上调幅度超过两倍，对明年美国GDP的预期从6月份的1.1%上调至1.5%。此外，本次FOMC会议也将2023年PCE的预期值从6月的3.2%上调至3.3%，但核心PCE从6月预期值3.9%下调至3.7%。且依据美联储预测值显示，要达到2%的目标水平至少要到2026年，高利率将中期维持。 图：美联储9月点阵图 数据来源：美联储国信期货 图：美联储经济预测调整 数据来源：美联储国信期货 图：降息或从明年7月开始 数据来源：CME国信期货 （二）通胀：CPI、PPI超预期回升 美国劳工部发布最新数据，8月CPI同比上涨3.7%、主要反映出能源价格的上涨，较前值3.2%上升0.5%，高于预期值3.6%；环比上涨0.6%，符合预期，较前值0.2%显著提升。剔出较大的食品和能源价格后，8月核心CPI同比上涨4.3%、符合预期，环比上涨0.3%、为6个月以来的首次加速上涨。8月PPI同比上升1.6%、高于预期值1.2%；环比上升0.7%高于预期值0.4%；8月核心PPI同比上升2.2%、与预期持平，环比符合预期上升0.2%。 （三）经济增长： 美国8月ISM非制造业PMI低位反弹，制造业指数亦有所上升。美国ISM服务业PMI8月升至54.5，高于预期值52.5和前值52.7，创下6个月以来的高位。重要分项指数来看，商业活动指数在8月份达到57.3、较7月小幅反弹0.2，新订单指数在8月上涨2.5、达到57.5，就业指数大幅反弹4个点、升至54.7。美国8月ISM非制造业意外好于预期突显了消费者需求和整体经济持续强劲，并增加了美国能够避免经济衰退的希望。美国8月ISM制造业指数上升至47.6，创六个月新高，虽然仍位于萎缩区间，且为连续10个月萎缩，但数据表明制造业在疲软的水平趋于稳定，萎靡状况不再恶化。 美国8月MarkitPMI终值有所下修。美国8月Markit服务业PMI终值下修至50.5，创2023年1月份以来终值新低，但仍连续第七个月扩张。8月Markit综合PMI终值下修至50.2，创2023年2月份以来终值新低，但也连续七个月扩张；其中，就业分项指数终值降至50.5，创2022年10月份以来终值新低； 工作积压分项指数终值降至2022年11月份以来终值新低。 美国二季度GDP低于预期。美国二季度实际GDP年化季率修正值录得2.1%，低于市场预期和前值2.4%。与初值相比，终值上修了消费者支出、政府支出和出口，下修企业投资和库存。综合分析，美国经济增速虽然在二季度被下调，但考虑到紧缩的劳动力市场支撑着消费支出，三季度初期动能似乎有所增强。 图：美国ISMPMI走势 数据来源：CME国信期货 美国8月非农数据再超预期，但失业率走高。美国8月新增非农就业18.7万人，高于市场预期的17 万人，前值由18.7万人下修至15万人。失业率3.8%，高于市场预期和前值的3.5%。时薪增速环比0.2%，低于市场预期的0.3%，低于前值的0.4%；同比增速4.3%，低于市场预期和前值的4.4%。劳动参与率62.8%，高于预期的62.6%。 图：美国8月非农就业超预期 数据来源：WIND，国信期货数据来源：WIND，国信期货 （四）实际利率反弹，美元指数上升至105高位 黄金价格与美国长端实际利率呈现负相关关系，实际利率是名义利率与通胀预期的差。2023年三季度，10年期实际利率、通胀预期升高。截至9月21日，美国10年期实际利率升至2.11%。 美元指数方面，2023年三季度美元指数整体呈上升走势，目前于105整数关口附近震荡。 图：美国实际利率与金价图：美国实际利率和通胀预期 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 三、贵金属商品供需面分析 (一)黄金:2022年央行购金需求创50余年来新高 国家外汇管理局公布2023年5月末外汇储备规模数据，我国外储连续第十个月增持黄金，我国外储 黄金持有量上升至6962万盎司，环比增加93万盎司。复盘我国外汇储备中黄金持有量和金价的关系，我国分别在2001年底、2002年底、2009年初、2015年-2016年、2018年-2019年增持黄金，在出现增持后，黄金价格均以上涨为主。全球来看，根据世界黄金协会和国际货币基金组织（IMF）数据，截至2023年7 月底，全球官方黄金储备共计35,664.5吨。 2022年全年，黄金需求回升，其中央行购金力量尤为瞩目。根据世界黄金协会最新公布的2022年黄 金需求报告，2022年年度黄金需求同比增长18%至4741吨，为2011年以来最高，相比2021年同期的2873.17吨增长17.9%。其中，央行购金力量贡献显著，2022年，全球央行购金量累计达到1136吨，创55年以来纪录新高。央行购金意愿的增强，可能与国际货币体系领域的预期变化，以及对储备货币经济体不断增强的关切有关。俄乌冲突期间，美国宣布冻结俄罗斯外汇储备、禁止俄罗斯使用SWIFT系统，即体现了这一点。过去20年来，以俄罗斯、中国持续增持黄金，金砖五国的黄金储备量已显著上扬。ETFs及类似产品需求维持负值，金饰需求量下降2%，金条和金币需求增长2%，科技用金下降7%。绝对量上，2022年金饰需求2189.8吨，科技用金需求308.5吨，金条和金币需求1217.1吨。央行购金1135.7吨。 供应方面，2022年全球黄金总供应量4754.5吨，相比2021年的4682.4吨同比上升1.5%。其中2022 年金矿产量3611.9吨，金矿产量升至四年来的新高，相比2021年略有上升1.2%。2022年回收金1144.1吨，相比2021年同比上升0.7%。 图：2020-2022年黄金需求（单位：吨）图：黄金年度需求（单位：吨） 数据来源：WGC国信期货数据来源：WGC国信期货 (二)白银：需求和供需短缺幅度均创新高 根据世界白银协会数据，白银预计将在2023年再次出现供应短缺，短缺幅度142.1百万盎司虽较2022 年的237.7百万盎司有所下降，但仍然是数十年来的高位，供需紧俏叠加低库存现状，将给予白银更多向上的弹性。 分项来看，2023年供应端的主要增量来源于矿端的增量，预计将由2022年的822.4百万盎司上升至 842.1百万盎司，同比上升2%。需求端的主要增量则主要来源于光伏板块，预计将从2022年的140.3百万盎司上升至161.1百万盎司，同比上升15%；此外，电子电器等其他工业需求也用小幅增长。然而，2022年同比增长较多的银器、珠宝首饰和实物投资预计在今年都将有不同程度的下降，其中银器预计降幅最大、同比将下降约24%。 表：白银供需平衡表（单位：百万盎司） 数据来源：世界白银协会MetalFocus国信期货 四、持仓、库存和季节性分析 (一)ETF持仓：8月黄金ETF净流出46吨 2023年8月，全球黄