固收信用周报：如何看待二永债供给和后续走势？

如何看待二永债供给和后续走势？证券研究报告 2023年09月24日 固收信用周报 摘要： 近期，中行、农行各自获批4500亿资本工具，二永债审批提速，引发市场对二永债供给的关注。 回顾2023年以来的发行情况，上半年商业银行二永债发行整体偏缓，三季度供给则明显放量，但整体发行规模仍不及去年同期。 但近期二永债审批提速，该如何理解？ 我们认为金融监督管理局此次审批提速或与满足TLAC监管有关。按照监管对TLAC的要求，中农工建4家银行有比较高的补充资本的要求。2021年10月，多部门联合发布了《全球系 统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，要求2025年初，风险加权比率和杠杆比率两个监管指标至少分别为16%、6%。目前，距离这一要求仍有一定距离。 数据测算结果显示，如果将中国银行和农业银行各最新获批的4500亿规模资本工具考虑在内，假设其在2025年初之前全部发行完毕，则中国银行基本可以满足2025年初TLAC的监管要求。从这一角度而言，二永债或依然为未来TLAC监管下商业银行主要的资本补充工具。 考虑这一因素后，未来的二永债供给怎么看？ 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 姜艺璇联系人 jiangyixuan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：城投债：各等级利差整体下行-城投债利差动态跟踪 （2023-09-22）》2023-09-23 2《固定收益：产业债高等级利差上行，中低等级利差下行-产业债行业利差动态跟踪（2023-09-22）》2023-09-23 3《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报（2023-9-22）》2023-09-23 根据数据测算，基于2023年中报公布的银行资本充足率以及风险加权资产等指标来看，四 大全球系统重要性银行目前距离2025年和2028年的监管要求分别存在2.06万亿和3.78万亿的TLAC缺口。 基于此，按极端情形估计，假设四大全球系统重要性银行到2025年初满足TLAC监管下的资本缺口全部由二永债补全（目前仅工行股东大会未涉及资本补充债券事项，农中建均有涉及），预计将在2024年底之前，新增约2万亿二永债供给。 另外，考虑到2023年10月至2024年底，全市场到期赎回（按行权计）二永债规模为12480 亿元，其中，永续债5696亿元，二级资本债6784亿元，中、农、工、建四大行合计到期规 模为6200亿元。 那么，不考虑其它银行不赎回情形，预计2024年底之前，二永债发行规模约为2.7万亿，占比约为存量商业银行存量次级债余额的47%，供给量较高。 如何看待后续二永债走势及投资？ 目前资金面大幅转松、转紧的可能性不大，二永债后续演绎的决定因素或不在资金面。供给方面，未来将面临较大的供给压力。资本管理新规落地，虽然市场已经有充足预期和准备，但或仍对商业银行二永债投资有所影响。 当前，二永债相比普通信用债仍有一定溢价，但考虑到供给、资本新规落地、资金面等，未来仍面临一定压力。此外，二永债本身蕴含着高波动的特性，机构享受票息和品种溢价的同时，可能需要承担一定的净值波动，因此机构更需要去综合自身产品流动性和资金成本去参与。 风险提示：增量政策不确定性，市场走势不确定性，中小银行金融风险，测算误差 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待二永债供给和后续走势？5 1.1.今年以来二永债发行呈现哪些特征？5 1.2.近期二永债供给有哪些信息需要关注？6 1.3.如何看待后续二永债？8 1.4.小结11 2.信用评级调整回顾12 3.一级市场：发行量较前期下降，发行利率涨跌互现12 3.1.发行规模12 3.2.新券发行13 4.二级市场：成交量较前期上升，收益率整体下行14 4.1.银行间市场14 4.2.交易所市场20 5.附录20 图表目录 图1：商业银行次级债券发行规模季节性5 图2：今年以来商业银行次级债券发行与到期情况5 图3：商业银行二级资本债发行规模-分银行类型5 图4：商业银行永续债发行规模-分银行类型5 图5：城农商行次级债券发行规模-分区域6 图6：商业银行二级资本债发行利率6 图7：商业银行永续债发行利率6 图8：二级资本债2023年到期压力按月分布6 图9：上半年银行资产提速扩张7 图10：上半年银行资本充足率多有回落7 图11：2021年以来城农商行次级债券发行批复规模8 图12：四大行近三年次级债发行批复情况8 图13：二永债到期及赎回压力9 图14：商业银行二级资本债AAA-3Y收益率9 图15：商业银行永续债AAA-3Y收益率9 图16：3年期二级资本债和中票的品种利差10 图17：3年期商业银行永续债和中票的品种利差10 图18：R001季节性10 图19：2023年以来R001与汇率走势10 图20：信用债发行量及净融资量走势12 图21：城投债发行量及净融资量走势12 图22：非金融企业短融发行量及净融资量走势12 图23：中票发行量及净融资量走势12 图24：企业债发行量及净融资量走势13 图25：公司债发行量及净融资量走势13 图26：银行间信用债成交额14 图27：交易所信用债成交额14 图28：银行间质押式回购利率20 图29：交易所质押式回购利率20 图30：商业银行普通债券收益率21 图31：商业银行普通债券信用利差21 图32：商业银行二级资本债到期收益率21 图33：商业银行二级资本债信用利差21 图34：商业银行永续债收益率22 图35：商业银行永续债信用利差22 图36：证券公司债收益率22 图37：证券公司债信用利差22 表1：TLAC监管体系下资本缺口测算（亿元）8 表2：本周发行人跟踪评级调整汇总12 表3：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总13 表4：中短期票据收益率周变化14 表5：企业债收益率周变化15 表6：城投债收益率周变化15 表7：商业银行普通债收益率周变化15 表8：商业银行二级资本债收益率周变化15 表9：商业银行永续债收益率周变化15 表10：证券公司债收益率周变化15 表11：中短期票据信用利差周变化16 表12：企业债信用利差周变化16 表13：城投债信用利差周变化16 表14：商业银行普通债信用利差周变化16 表15：商业银行二级资本债信用利差周变化16 表16：商业银行永续债信用利差周变化17 表17：证券公司债信用利差周变化17 表18：中短期票据等级利差周变化17 表19：企业债等级利差周变化17 表20：城投债等级利差周变化17 表21：商业银行普通债等级利差周变化18 表22：商业银行二级资本债等级利差周变化18 表23：商业银行永续债等级利差周变化18 表24：证券公司债等级利差周变化18 表25：中短期票据期限利差周变化19 表26：企业债期限利差周变化19 表27：城投债期限利差周变化19 表28：商业银行普通债期限利差周变化19 表29：商业银行二级资本债期限利差周变化19 表30：商业银行永续债期限利差周变化19 表31：证券公司债期限利差周变化19 表32：上周成交活跃的交易所信用债20 表33：中短期票据收益率分位数22 表34：中短期票据信用利差分位数22 表35：中短期票据等级利差分位数23 表36：中短期票据期限利差分位数23 表37：城投债收益率分位数23 表38：城投债信用利差分位数23 表39：城投债等级利差分位数24 表40：城投债期限利差分位数24 表41：商业银行普通债收益率分位数24 表42：商业银行普通债信用利差分位数24 表43：商业银行普通债等级利差分位数25 表44：商业银行普通债期限利差分位数25 1.如何看待二永债供给和后续走势？ 1.1.今年以来二永债发行呈现哪些特征？ 今年以来商业银行次级债发行规模不及去年同期。规模截止2023年9月22日，今年以来 商业银行次级债券发行6752亿元，较去年同期的8685.15亿元同比减少22.26%。其中，二级资本债发行规模5024亿元，占比74%；永续债发行规模1728亿元，占比26%。 节奏上观察，上半年商业银行次级债发行偏缓，三季度二级资本债、永续债供给明显放量。上半年除3月季末商业银行次级债券发行规模较大之外，其余月份发行规模均不及历史同 期，主要与2018年上半年商业银行二永债发行规模较少有关。进入三季度开始，商业银行二永债发行明显放量，7-8月净融资额持续上升。 图1：商业银行次级债券发行规模季节性图2：今年以来商业银行次级债券发行与到期情况 资料来源：Wind，天风证券研究所注：数据截止至9月22日 资料来源：Wind，天风证券研究所注：数据截止至9月22日 国有行是三季度商业银行次级债供给放量的主要驱动力。今年以来截止9月22日，国有 行二级资本债发行规模4000亿元，占比约80%；国有行永续债发行规模1200亿元，占比约69%。节奏上观察，6月以来国有行永续债发行规模明显走高，8-9月国有行二级资本债发行占比亦有所提升。 图3：商业银行二级资本债发行规模-分银行类型图4：商业银行永续债发行规模-分银行类型 资料来源：Wind，天风证券研究所注：数据截止至9月22日 资料来源：Wind，天风证券研究所注：数据截止至9月22日 浙江省、广东省城农商行二永债发行规模靠前。今年以来截止9月22日，浙江省、广东 省城农商行商业银行次级债券发行规模均超200亿元，福建省、四川省、河南省次之。 图5：城农商行次级债券发行规模-分区域 资料来源：Wind，天风证券研究所注：数据截止至9月22日 债市持续走强带动商业银行次级债发行利率整体回落。今年以来，政策力度持续低于市场预期，基本面偏弱运行，叠加资金面均衡偏松，债市整体震荡走强。不考虑当月发行规模、弱资质银行发行利率偏高等短期因素扰动，商业银行二永债发行利率整体下行。 图6：商业银行二级资本债发行利率图7：商业银行永续债发行利率 资料来源：Wind，天风证券研究所注：数据截止至9月22日 资料来源：Wind，天风证券研究所注：数据截止至9月22日 1.2.近期二永债供给有哪些信息需要关注？ （1）到期赎回规模走高、叠加信贷投放积极下商业银行资本补充压力增大，发行需求阶段性增加 一方面，下半年二级资本债集中到期，9月和10月为赎回高峰，直接带来发行需求增加。 图8：二级资本债2023年到期压力按月分布 资料来源：Wind，天风证券研究所 另一方面，上半年，政策持续引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，支持商业银行信贷投放与实体经济恢复发展。在此过程中，银行资产增速从2022年末的11.00% 扩大至2023年6月末的11.23%。其中，国有大行、城商行资产扩张明显提速，2023年6 月资产增速较2022年底分别扩大0.31和0.36个百分点至13.71%和11.04%。 持续信贷投放增加资本占有，叠加现金分红落地等因素影响，整体而言除农商行外其它类型商业银行上半年资本充足率均有不同程度回落，商业银行资本补充压力增大。其中，二季末大型国有行资本充足率较2022年末回落0.87个百分点至16.89%，股份制银行回落0.27 个百分点至13.31%。 图9：上半年银行资产提速扩张图10：上半年银行资本充足率多有回落 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 （2）监管对大行次级债发行审批接续，城商行审批力度不及历史同期 从政策审批角度观察，截止9月22日，金融监管总局挂网批复文件中仅批复了11家城农 商行合计规模70亿元二级资本债和20亿元永续债发行规模，较2021-2022年大幅缩减。 大行角度观察，考虑多数大行2022年审批额度基本用完1，9月以来监管对大行新增次级债券