2023H1食品综合总结：K型分化，顺势者胜

食品饮料 K型分化，顺势者胜——2023H1食品综合总结 证券研究报告|行业专题研究 2023年09月23日 零食：渠道分化，顺势者胜。收入端，在渠道变革下制造型公司表现分化，盐津铺子、甘源食品和劲仔食品延续高增长；渠道型公司在战略转型下三只松鼠收入增速改善明显。考虑渠道变革红利已延续一年，下半年即 将进入高基数窗口期，渠道红利的拐点和新品接棒的成长性成为收入是否能维系高增的主要变量。利润端，单品类零食公司表现分化，降本增效修内功、稳扎稳打保存活已成为行业共识。考虑上半年甘源食品等公司已迎来利润率拐点，下半年关注有潜在修复空间的公司，如洽洽食品和劲仔食品等。 连锁：开店驱动，盈利改善。收入端，开店贡献下连锁类公司收入逐季改善；而单店因影响因素较多，表现略有分化，其中佐餐类公司单店恢复相 对靠前，偏休闲类的公司单店仍有一定缺口。利润端，紫燕食品和一鸣食品在上半年毛利率改善明显，而休闲卤味公司上半年因鸭副冻品价格进一步攀升，成本压力进一步扩大，下半年有望迎来利润率拐点。 增持（维持） 行业走势 食品饮料沪深300 16% 0% -16% -32% 2022-092023-012023-052023-09 乳品：成本回落，静待复苏。收入端，乳制品整体需求相对低迷，上半年 部分乳企收入承压，龙头乳企表现相对稳健，低温及区域型乳企中，新乳业、天润乳业、燕塘乳业表现相对亮眼。利润端，此轮成本下行周期乳业并未通过打折促销方式换取市场份额，相反包括伊利股份等龙头企业进一步降本增效，注重有质量的投放。从净利率表现看，板块内部呈现明显分化，燕塘乳业及新乳业改善幅度居前。考虑区域竞争及自有牧场比例，板块内部分化有望加剧，低温区域奶企有望释放利润弹性。 速冻烘焙：韧性强劲，BC分化。收入端，整体延续增长态势，大B表现最优，其次为小B再次为C端渠道。从产品角度来看，预制菜产品已经成为速冻食品全行业的通用品类，在收入结构中的重要性愈发凸显。利润 端，速冻企业表现在大众品子版块中较为优秀，一方面得益于成本压力缓解，另一方面各企业主动通过推新品类、拓新渠道等方式提振业绩。随着下半年行业销售旺季到来，C端高基数因素消散，龙头企业产品结构优化和精细化费用管理有望继续延续，可期待进一步的业绩边际改善。 保健品：需求仍强劲，利润表现分化。收入端，增速环比多有放缓但同比仍维持亮眼增速，需求端延续高景气。分品类来看，免疫增强、益生菌等 表现更佳；分渠道来看，线上仍是主要增量渠道，线下在低基数上修复。产业链不同表现亦有分化，品牌商、代工厂均取得高增长，部分上游原材料因竞争加剧承压。利润端，各公司表观利润率整体承压，但产业链各环节有所分化，品牌商因费用投入保持高位利润表现不及收入，代工厂在成本回落叠加规模效应下盈利能力有所提升。展望下半年，我们认为短期刺激降温后行业增速或将回落，但市场当前对下半年预期普遍较低，消费者渗透率及复购率提升后需求端仍存在超预期机会。 作者 分析师符蓉 执业证书编号：S0680519070001邮箱：furong@gszq.com 分析师吴思颖 执业证书编号：S0680522090001邮箱：wusiying@gszq.com 分析师陈熠 执业证书编号：S0680523080003邮箱：chenyi5@gszq.com 研究助理胡慧 执业证书编号：S0680122020012邮箱：huhui@gszq.com 相关研究 1、《食品饮料：次高端回暖，地产酒强兑现——白酒 2023H1总结》2023-09-21 2、《食品饮料：营收持续恢复，成本压力缓解——啤酒饮料2023Q2总结》2023-09-19 3、《食品饮料：河南冻品调研反馈：着眼细分渠道，抢占渠道及新品》2023-08-19 展望：大众品估值持续回落，绩优个股现买点。消费弱复苏背景下，大众品绩优个股估值持续回落，中长期布局时间点已现。食品综合板块涉猎面 较广，既有抗周期的小零食又有顺周期的餐饮链，核心把握个股的成长周期和业绩兑现度，核心推荐：盐津铺子、千味央厨、绝味食品、安井食品、宝立食品、立高食品、好想你。 风险提示：食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、投资收益不佳、市场竞争加剧、渠道拓展不及预期。 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、零食：渠道分化，顺势者胜4 1.1收入端：“制造型”稳健，“渠道型”承压4 1.2利润端：成本影响分化，降费提效成共识8 二、连锁：开店驱动，盈利改善11 2.1收入端：龙头开店显韧性，可选类单店恢复略缓11 2.2利润端：成本分化+费用收缩，净利率改善明显12 三、乳品：成本回落，静待复苏14 3.1收入端：需求疲软，关注结构性机遇15 3.2利润端：成本回落，关注利润率弹性16 四、速冻烘焙：韧性强劲，BC分化18 4.1收入端：BC延续分化，预制菜业务成为亮点19 4.2利润端：结构优化+成本改善，释放业绩弹性21 4.2.1毛利率：成本下行，盈利稳中向好21 4.2.2费用率：持续优化，改善趋势延伸21 4.2.3净利率：企稳改善，静待弹性显现22 �、保健品：需求高景气，利润表现分化23 5.1收入端：需求延续高景气，品牌、代工表现更优23 5.2利润端：成本压力缓解，代工利润表现更优25 5.2.1毛利率：成本边际改善，业务结构影响各异25 5.2.2费用率：加大费投力度，管理费用严管控26 5.2.3净利率：表观整体承压，产业链各环节表现分化27 六、展望：估值回落，中长期配置价值凸显28 风险提示28 图表目录 图表1：零食板块单季度收入及归母净利润增速4 图表2：零食板块单季度净利率和毛利率情况4 图表3：制造类食品公司单季度收入增速（%）4 图表4：渠道类食品公司单季度收入增速（%）4 图表5：休闲食品公司营业总收入及增速（亿元）5 图表6：盐津铺子渠道结构占比6 图表7：甘源食品2023H1分渠道表现（亿元）6 图表8：劲仔食品2023H1分渠道表现（亿元）6 图表9：劲仔食品不同规格产品的占比变化6 图表10：产品驱动下2023H1不同制造型零食表现对比6 图表11：渠道型公司线上线下收入表现及增速（亿元）7 图表12：零食很忙门店数（家）7 图表13：良品铺子、万辰生物、来伊份、三只松鼠门店变化7 图表14：面粉价格走势（单位：元/500g）8 图表15：棕榈油价格走势（单位：元/吨）8 图表16：休闲食品公司毛利率表现对比（%）9 图表17：休闲食品公司销售费用率表现对比（%）9 图表18：休闲食品公司管理费用率表现对比（%）10 图表19：休闲零食公司净利率及扣非归母净利润表现（%）10 图表20：A股连锁业态公司单季度收入增速（%）11 图表21：周黑鸭营业收入增速（%）11 图表22：连锁业态公司门店收入/门店/单店12 图表23：连锁业态公司门店收入/门店/单店增速（%）12 图表24：鸭副冻品主要价格走势（元/kg）13 图表25：紫燕主要原材料价格走势（%）13 图表26：连锁卤味毛利率/销售费用率/管理费用率/净利率和扣非净利率对比（%）13 图表27：我国乳制品产量及增速（%）14 图表28：我国主产区原奶价格走势及增速（%）14 图表29：大包粉价格同比大幅回落（%）15 图表30：瓦楞纸价格持续走低（元/吨）15 图表31：乳制品上市公司营业总收入及增速（亿元）16 图表32：乳制品上市公司毛利率表现及变化17 图表33：乳制品上市公司销售费用率及管理费用率表现（%）17 图表34：乳制品上市公司净利率及扣非归母净利率表现（%）18 图表35：营收增速与扣非归母净利润增速（%）19 图表36：主要速冻企业2023H1预制菜业务表现(亿元,%)20 图表37：速冻及预制食品营收（亿元）20 图表38：速冻及预制食品单季度营收同比增速对比（%）20 图表39：烘焙食品企业营收（亿元）20 图表40：烘焙食品企业单季度营收同比增速对比（%）20 图表41：主要速冻及预制、肉制品及烘焙企业毛利率对比（%）21 图表42：主要速冻及预制、肉制品及烘焙企业管理费用率和销售费用率变化(%)22 图表43：主要速冻及烘焙企业净利率(%)22 图表44：保健品公司营业收入及扣非归母净利润（亿元）23 图表45：保健品公司单季度营业收入（亿元）23 图表46：保健品公司单季度营收增速（%）23 图表47：保健品公司23H1分业务收入（亿元）及增速24 图表48：汤臣倍健及科拓生物23H1分品类收入增速（%）24 图表49：汤臣倍健及H&H国际控股23H1分渠道收入增速（%）24 图表50：保健品产业链23H1分上、中、下游业务增速（%）25 图表51：保健品企业毛利率（%）及同比变化26 图表52：保健品企业销售费用率（%）及同比变化26 图表53：保健品企业管理费用率（%）及同比变化26 图表54：保健品企业净利率及扣非归母净利率（%）27 一、零食：渠道分化，顺势者胜 板块表现：Q2春节错期影响减弱，收入增速环比恢复，权重公司带来利润率扰动。分季度看，A股零食板块2022Q4-2023Q2单季度收入同比分别为-3.2%/-12.9%/+4.6%，收入在经历需求及场景恢复和春节错期后重回正增长；利润端，因原材料成本差异及渠 道打法策略调整，板块内部出现分化，其中权重公司带来整体利润率扰动，即2022Q4-2023Q2毛利率分别为29.5%/30.6%/27.7%，销售净利率分别为3.5%/8.8%/4.2%，销售费用率环比波动不大，但同比回落近7.6pcts。板块整体归母净利润增速为 +4.4%/+24.2%/-5.3%，与收入呈剪刀差走势。 图表1：零食板块单季度收入及归母净利润增速图表2：零食板块单季度净利率和毛利率情况 收入yoy(%) 归母净利yoy(%) 100 50 0 -50 -100 净利率%毛利率%（右） 1539 37 1035 33 31 529 27 025 2023-03 2022-09 2022-03 2021-09 2021-03 2020-09 2020-03 2019-09 2019-03 2018-09 2018-03 2017-09 2017-03 2016-09 2016-03 2015-09 2015-03 资料来源：wind，国盛证券研究所，注：零食板块包括洽洽食品、好想你、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、三只松鼠、有友食品、黑芝麻、良品铺子、来伊份 2015-032016-112018-072020-032021-11 资料来源：wind，国盛证券研究所，注：零食板块包括洽洽食品、好想你、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、三只松鼠、有友食品、黑芝麻、良品铺子、来伊份 1.1收入端：“制造型”稳健，“渠道型”承压 制造型：渠道变革下公司表现分化，盐津铺子、甘源食品和劲仔食品延续高增长。在经历Q1春节错期后Q2零食公司表现发生分化，其中盐津铺子、甘源食品和劲仔食品分别实现57.6%、48.1%和35.2%的高增长，洽洽食品、有友食品和好想你增长相对稳健且 较Q1有明显提速，桃李面包因同期基数原因，收入略有下滑。 渠道型：新兴渠道冲击明显，公司转型下三只松鼠收入增速明显改善。2022年开始，渠道型公司收入增速逐季回落且依次落入下滑通道，单2023Q2良品铺子、三只松鼠和来 伊份收入分别实现18.0%、3.1%和10.0%的下滑，其中三只松鼠Q1同比下滑38.5%，Q2环比改善明显，而良品铺子和来伊份延续Q1的回调幅度，尚未出现边际拐点。 图表3：制造类食品公司单季度收入增速（%）图表4：渠道类食品公司单季度收入增速（%） 资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所 图表5：休闲食品公司营业总收入及增速（亿元） 分类 公司 2023H1 YoY(%) 2023Q2 YoY(%) 洽洽食品 26.9 0.3 13.5 8.3 卫龙 23.7 4.3 ——