中报点评：报业绩超预期，拖拉机结构升级，出口高增长

分析师：刘智 登记编码：S0730520110001 liuzhi@ccnew.com021-50586775 中报业绩超预期，拖拉机结构升级，出口 高增长 ——一拖股份(601038)中报点评 证券研究报告-中报点评增持(维持) 11986 市场数据(2023-09-21) 收盘价(元)11.86 投资要点： 发布日期：2023年09月22日 一年内最高/最低(元)13.03/8.67 沪深300指数3,672.44 市净率(倍)2.06 流通市值(亿元)70.44 基础数据(2023-06-30) 每股净资产(元)5.75 每股经营现金流(元)0.85 毛利率(%)15.85 净资产收益率_摊薄(%)11.67 资产负债率(%)50.70 总股本/流通股(万股)112,364.53/59,391.00B股/H股(万股)0.00/39,194.00 个股相对沪深300指数表现 一拖股份沪深300 一拖股份发布了2023年半年度报告。公司报告期内实现营业收入72.43亿元，同比增长10.57%；实现归属于上市公司股东的净利润7.54亿元，同比增长29.7%。 中报超预期，拖拉机结构升级营收逆势增长，出口高增长 公司2023年中报实现营业收入72.43亿元，同比增长10.57%；实现归属 于上市公司股东的净利润7.54亿元，同比增长29.7%；扣非净利润7.26 亿元，同比增长19.68%。业绩超预期。 分季度看，2023年Q1、Q2公司营业收入分别为41.94亿、30.54亿，分别同比增长-1.28%、28.23%；Q1、Q2公司归母净利润分别为4.86亿、 2.68亿，分别同比增长1.06%、166.21%；Q1、Q2公司扣非归母净利润分别为4.79亿、2.47亿，分别同比增长6.36%、58.16%。 2023年中报分业务看： 39% 32% 25% 18% 12% 5% -2% -9% 2022.092023.012023.052023.09 资料来源：聚源数据、中原证券 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 1）农业机械实现营业收入66.95亿，同比增长9.72%，在销量同比下滑近10%的前提下实现营业收入增长，主要原因是国四切换后公司产品销售价格提高，同时海外销售增长推动营业收入逆势增长。 2）动力机械实现营业收入17.83亿元，同比增长34.85%，大幅增长。其中2023年上半年柴油机外销收入7.7亿元，同比增长24%。 毛利率小幅下滑，净利率有所提升 2023H1，公司毛利率为15.85%、同比下降0.44pct；净利率为10.55%，同比上升1.67pct。净利率提升主要原因是去年公司中报有公允价值变动损失及信用减值计提，对净利率影响达到2.42%。 国产拖拉机龙头企业，受益国四排放推广龙头地位更加稳固，出口持续高增长 公司是我国拖拉机行业龙头企业，致力于成为“卓越的农业装备制造服务商”，聚焦先进农机装备制造，坚持产业链技术升级和结构优化，持续为我国农业发展提供更高水平的农业机械化保障。 2023年是我国农机行业全面步入国四时代的第一年，由于市场需求前移，国四切换后用户购机成本上升、运营维护成本增加，以及国四新产品有待市场进一步检验和接受，国内农机市场需求出现了年初预计的调整波动，行业大中型拖拉机产品销量出现下降。根据中国农机工业协会数据显示，2023年上半年行业骨干企业大中型拖拉机销量18.93万台，同比下降 10.98%。同时，拖拉机排放标准升级，也对农机企业提出了更高的生产制造技术要求，市场资源进一步向综合实力较强的头部企业聚拢，行业集中度继续提升。 报告期内，公司大中拖产品销售4.89万台，同比下降8.94%，市场占有率25.83%，继续保持行业第一位势，拖拉机平均单价13.69万元，同比提高2.33万元。公司优化海外营销网络布局，持续推进重点市场产品适应性改进，积极开展产品出口认证。上半年，公司大中拖出口销量继续攀升，同比增幅70.27%。（去年中报拖拉机出口2478台，同比增长44.7%）。 非道路机械国四排放标准实行以后，随着技术要求越来越高，补贴逐年退坡，对中小型企业形成明显的压力，明显提升了竞争门槛，有助于龙头企业提升市场份额。此外，拖拉机功率段上延趋势明显，一是大轮拖销售占比逐渐提高，二是大中马力机型的产品马力段均向上延伸。拖拉机产品结构的不断优化也有助于帮助公司持续提升平均单价和盈利能力。 拖拉机出口是另一个增长点。公司近年加大出口认证力度，持续推进重点市场出口力度，出口连续出现高增长，带动公司拖拉机业务打开新空间。 国四标准推行带动柴油机业务增长显著 公司“东方红”国四柴油机先发优势明显，具备良好的稳定性和作业性能，较好满足外部用户对国四柴油机配套需求，报告期内公司销售柴油机外销量同比增长19.05%。2023年中报公司动力机械业务实现营业收入17.83亿，同比增长34.85%。随着国四排放标准实行，公司动力机械业务对外销售有望迎来新的增长，构建公司业务第二增长点。 盈利预测与估值 公司是国内拖拉机龙头企业，受益国家粮食安全、农机装备安全等政策需求，叠加公司产品升级换代，拖拉机市场份额有望进一步提升。同时，公司通过积极研发持续提升产品竞争力，拓宽出口空间。公司在2023年行业下行明显的情况下仍实现了营业收入和归母净利润的超预期增长，我们小幅上调公司2023年-2025年营业收入预测为139.49亿、156.51亿、 175.93亿，小幅上调公司2023-2025年归母净利润分别为8.73亿、10.54亿、12.85亿，对应的PE分别为15.26X、12.65X、10.37X，公司是行业绝对龙头，估值合理，继续维持公司“增持”评级。 风险提示：1：宏观经济景气度不及预期；农业机械补贴政策不及预期；3：市场竞争加剧，毛利率承压；4：原材料价格大幅上涨；5：新产品拓展不及预期；6：国外市场开拓风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,334 12,564 13,949 15,651 17,593 增长比率（%） 23.10 34.61 11.02 12.20 12.41 净利润（百万元） 438 681 873 1,054 1,285 增长比率（%） 56.42 55.42 28.20 20.70 21.98 每股收益(元) 0.39 0.61 0.78 0.94 1.14 市盈率(倍) 30.41 19.57 15.26 12.65 10.37 资料来源：聚源数据、中原证券 图1：公司营业收入（百万元）图2：公司归母净利润（百万元） 14,000 营业收入 同比(%)12,563.78 40 34.61 12,000 30.06 30 10,000 23.10 9,333.81 20 8,000 7,582.48 7,248.594.3210 6,000 5,681.555,830.128.62 0 4,000 -10 2,000 -20 -22.78 0 -30 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 归母净利润 同比(%) 1,000500 355.71681.05754.14 104.73 56.42 438.21 55.4229.700 500 280.15 61.48 -500 0 -1,000 -500 -1,500 -2,000 -1,000 -2,400.50 -2,500 -1,500-1,300.11 -3,000 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 图3：公司盈利能力指标图4：公司经营现金净流量（百万元） 30 毛利率(%) 净利率(%) ROE(加权)(%) 20 19.53 16.1916.25 10 7.99 6.66 3.76 8.49 4.71 15.7215.85 11.99110.9585 5.15 0 2.21 1.52 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 -10 -20 -24.63 -30-27.91 -40 14,000 12,000 经营活动现金净流量 归母净利润 销售商品提供劳务收到的现金营业收入 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 -2,000 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 16,000 农业机械 动力机械 内部抵销 14,000 2, 12,000 10,000 2, 8,000 1, 6,000 1, 681,390.95 4 4,000 6,789. 4 2,000 5,0005,256.51 0 -855.93-914.29-1,214.78-1,530. 2018A2019A2020A2021 -2,000 -4,000 2023H1 A83-12,706272.A53-1,235.92 86. 5. 299. 2 3.43 1,78 7.53 6,69 62. 28 8,4 23 906. 11,6 48 49 277. 47 575. 20 农业机械 动力机械 17.82 15 14.82 14.28 14.05 13.14 12.64 12.51 10.77 10 6.9874 5 2018A2019A2020A2021A2022A 图5：分业务营业收入（百万元）图6：分业务毛利率（%） 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 16 拖拉机销量 平均单价 市占率 30% 13.69 13.69 14 13.49 13.16 12.55 12.67 12.19 25.83% 25% 12 2141.2.186% 23.60% 21.88%22.03% 20% 10 20.73% 20.97% 21.12% 8.85 8 15% 6.876.94 6 5.36 4.804.89 10% 4 3.77 4.19 5% 2 0 0% 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 图7：一拖股份大中型拖拉机销量、平均单价、市占率（万台、万元、%） 资料来源：Wind、一拖股份历年年报、中原证券 14,000 20 营业收入毛利率(%) 18 12,000 11,647.53 17.82 16 9,862.9310,092.43 10,000 9,794.53 15.85 8,784.93 14.33 14.68 8,298.79 15.12 14.50 14.82 14 8,462.48 14.28 14.05 8,000 7,739.48 12.857,893.74 7,668.93 12 6,640.3511.35 11.68 6,789.28 10.71 10.94 6,569.08 6,695.42 10 6,000 8.86 5,086.005,256.51 8 4,000 6.84 6 4 2,000 2 0 0 2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 图8：一拖股份拖拉机业务营业收入、毛利率（百万元、%） 资料来源：Wind、一拖股份历年年报、中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 7,696 7,882 9,215 10,598 12,321 营业收入 9,334 12,564 13,949 15,651