阿凡达车轮放量在即，打开第二成长曲线

国内钢轮龙头，剥离非主业亏损业务实现盈利修复。公司1996年起家于钢制车轮业务，并成长为国内龙头，是国内少数直接进入OEM市场并获得戴姆勒、通用等全球平台定点的企业，于全球范围内拥有7个车轮生产基地，产能达1300万只。近年来公司陆续剥离汽车后市场、光伏等非主业亏损业务，聚焦车轮主业，并积极整合上游产业链资源，通过集团化采购提升采购话语权、降低成本，带动公司盈利能力逐渐修复。 阿凡达兼具钢轮成本与铝轮性能之优势，实现降本增益。车轮销量与汽车销量及保有量直接相关，需求端稳健增长，2023年全球车轮需求量约5.35亿只，国内车轮需求约1.55亿只。随轻量化需求提升，近年来以铝轮为代表的高强度、轻量化车轮在乘用车领域替代钢轮成为主流，但商用车基于承载要求仍以钢轮为主。公司自研的阿凡达车轮兼具钢轮及铝轮优点：1）对比钢轮，阿凡达成本更低、减重30%、精度翻倍、强度提升2倍、每百公里带来2.5%-5.3%燃油节省、减少15%轮胎磨损，从而带来8%的经济效益提升。2）对比铝轮，阿凡达可带来41.5%成本下降、5-6倍强度提升、5/6的碳排量减少，我们预计未来阿凡达车轮有望持续在乘用车领域替代铝轮、在商用车领域替代钢轮。 阿凡达产能快速释放，盈利能力较传统业务数倍提升。截止2023年7月，阿凡达产能达500万只/年，公司将依托主机厂加快布局阿凡达生产基地，以解决产能缺口问题，预计2024/2025年产能达1200/2000万只/年。 需求端阿凡达车轮放量在即，目前已供货给国内几大头部重卡主机厂，乘用车领域获得了比亚迪、奇瑞、零跑、长安、通用等定点项目。后续随阿凡达车轮客户持续开拓、产能逐步落地，预计2024/2025年阿凡达营收有望达11.55/24.00亿元。随产能利用率提升，阿凡达盈利能力有望逐步兑现，商用车轮及乘用车轮毛利率预计达到30%和35%，净利率达到10%/15%，显著高于传统钢轮产品。 投资建议 ：我们预计2023年-2025年公司实现营业收入34.40/43.69/57.34亿元，实现净利润0.18/1.81/3.66亿元，当前股价对应PE为381/38/19倍，考虑公司新产品阿凡达车轮业务的产能、收入、利润均处于快速增长阶段，我们给予公司12个月目标价为8.4元/股，对应2023/2024/2025年PE为420/47/23倍，给予“买入-A”评级。 风险提示：阿凡达推广不及预期，产能建设不及预期，原材料价格波动，国内车市恢复不及预期。 1.金固股份：聚焦车轮主业，打造细分领域领军者 1.1.国内汽车钢轮龙头，阿凡达车轮引领突破 国内汽车钢轮龙头，深耕车轮轻量化技术。浙江金固股份有限公司成立于1996年，2010年在深交所上市，2012年收购美国赫斯工业进入车轮设备制造领域，2013年开始布局汽车后市场业务，2018年与阿里巴巴、江苏康众合资成立新康众实现优势互补，同年自主独立研发的阿凡达低碳车轮首发成功，并于2020年实现量产，之后不断拓展阿凡达生产线，至今形成包括阿凡达低碳车轮、乘用车车轮、无内胎卡/客车车轮、拖车车轮、农用车车轮在内的多条业务产线。截至2022年底，公司合计产能约1300万只，其中阿凡达低碳车轮生产线2条，产能200万只。 图1.公司产品构成 图2.公司发展历史 客户全球化覆盖，产品顺应新能源车轻量化需求。经过十余年市场开拓，公司形成以汽车车轮为核心的全球销售渠道，客户覆盖国内外主流主机厂，除国内的钢制车轮销售外，公司的产品远销欧、美等国家和地区，在国际市场上，公司已成功进入国际汽车零部件配套采购体系。同时公司致力于车轮的轻量化研发和生产，包括自主研发的阿凡达低碳轮毂在内的产品获得比亚迪、奇瑞、零跑、长安、通用、五菱宏光MINI EV、广汽丰田新能源车等定点。 图3.公司产品全球销售 1.2.股权结构清晰，管理团队稳定 股权结构清晰，国资战略入股彰显对公司未来发展信心。截至2023年一季度末，公司实际控制人孙锋峰、孙金国、孙利群合计持股占比17.18%，其中孙金国与孙利群为夫妻关系，孙锋峰为二人之子，股权结构清晰。2021年，公司获国资战略入股。公司实控人转让部分股份给东鑫产投、合肥产投兴巢以及南宁一号基金，其中，东鑫产投实控人为安徽巢湖经开委，合肥产投实控人为合肥市国资委，南宁一号基金实控人为南宁市国资委，国资的加入将有助于公司引入更多的战略及业务资源，促进公司业务发展。 图4.公司股权结构图（截止2023年第一季度末） 管理层经验丰富，员工持股计划激发业绩增长内生动力。董事长、总经理孙锋峰2003年即加入公司，为原董事长孙金国之子，在公司任职多年，历任国际市场部经理、金固股份董事、总经理，管理经验丰富。董秘、副总经理孙群慧先生毕业于清华大学机械工程及自动化专业，曾在数家企业从事管理工作。其余人员亦有丰富的企业管理经验。公司高管团队较为年轻，年龄均不足45岁，管理赋能业务潜力较大，未来发展值得期待。同时公司于2022年推出首期员工持股计划，面向公司约159名董监高、中层管理人员及业务骨干人员，有利于提高员工的工作积极性，提高员工队伍的稳定性，促进公司稳定经营和长期发展。 表1：公司高管简介 1.3.剥离边缘业务轻装上阵，聚焦阿凡达车轮长期有望高增 剥离边缘业务，聚焦车轮主业。公司起家于汽车钢制车轮业务，近年来保持稳定增长；2013年公司进入汽车后市场拉动收入高增，2018年四季度公司将后市场业务转入联营企业江苏康众，后市场业务出表，致使公司营业总收入下滑；2020年起公司新增钢贸业务，以满足公司钢材物流及外委加工的成本，并辐射了周边地区用钢企业的需求，再次带动公司营业总收入向上；同时近年来公司逐渐剥离了新能源、环保、光伏等边缘业务，聚焦轮毂主业。 利润端来看，2016年公司顺应互联网发展趋势加大汽车后市场投入致使亏损，2020年受疫情影响汽车后市场业务亏损较高，2021年公司出售江苏康众2.419%股权后持股9.855%，并于2022年3月31日放弃对江苏康众的董事会席位派出权利，将汽车后市场业务的投资由权益法变更为以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产，变更时公允价值为140亿元，变更日公允价值与账面价值的差额11.74亿元，计入投资收益带来较大盈利，同时意味着未来汽车后市场业务若非进行重新估值，否则不会对公司盈利能力带来影响。 图5.公司收入结构（百万元） 图6.公司归母净利润及yoy(百万元) 内销为主，外销维持高增长。2022年公司内销收入（主营业务）20.49亿元，收入占比67.86%，外销收入7.26亿元，同比增速30%，超过公司营业总收入11%的增速，于海外市场保持较强竞争力。汽车零部件业务为最大收入部门，2022年实现营收19.97亿元，占总营收比重为67.40%。2018年起公司开始逐步剥离汽车后市场业务，聚焦车轮主业。 图7.公司产收入结构分区域（百万元） 盈利能力短期承压，长期毛利率有望提升。2022年公司毛利率为7.55%，同比减少3.15pct； 净利率为3.61%，同比增长1.12pct。我们认为公司毛利率未来有望提升，主要原因在于：1）公司陆续剥离亏损业务，聚焦车轮主业，结构变化带来公司盈利能力提升；2）阿凡达低碳车轮放量在即，其售价及毛利率预计高于公司传统钢轮产品，未来公司将集中资源向阿凡达低碳车轮倾斜、重点推进阿凡达低碳车轮业务，随阿凡达产能及销量陆续释放，将提高公司盈利水平；3）2022年下半年以来主要原材料钢材价格同比2021年有所下降且整体保持稳定，有助于缓解公司成本压力，带来盈利提升。 图8.国内热轧板卷市场价（元/吨） 研发费用有所增长，研发费率总体稳定。2022年公司研发费用为0.62亿元，同比增长11.89%； 研发费率2.02%，同比增长0.03pct，与上年基本持平。公司研发投入主要用于阿凡达低碳车轮项目，以提升技术壁垒与技术储备，进一步降低车轮重量，提升产品档次，满足中高端客户需求。公司研发投入或将提升产品竞争力，进一步提升公司市场份额。 图9.公司毛利率、归母净利率 图10.公司近十年研发费用（单位：亿元）及营收占比 2.轮毂市场需求稳健，轻量化&高性能轮毂发展前景广阔 2.1.轮毂类型由车型定位及成本共同决定 轮毂连接车轮和车体，是承载整车重量、传递扭矩的功能件，而且还是配合造型、协调整体的重要装饰件。轮辋和轮辐为轮毂的主要结构，轮辋与轮胎装配，保持并支撑轮胎，轮辐则起到支撑车轮轮圈、辐条的作用。 图11.轮毂位置示意图 图12.轮毂结构图 乘用车以铝轮毂为主，商用车以钢轮毂为主。轮毂的配备需要综合考虑成本、车型定位、使用经济性、车辆性能等因素，目前市面上主要有钢铁、合金、复合材料三种类型的轮毂。由于制造工艺简单、成本较低，钢铁成为最早的轮毂材料，主要包括碳素钢及球墨铸铁，后续随铝合金材料应用工艺完善，以及乘用车轻量化、多造型的需求提升，铝轮毂用量逐渐增加。 图13.以材料划分的轮毂类型 商用车领域，由于商用车主要用于载货，对轮毂承载能力要求更高、对轻量化及美观化需求一般，因而依然以钢轮毂为主流轮毂；乘用车领域，伴随轻量化发展趋势及节油、省电需求，铝轮毂逐渐替代钢轮毂成为乘用车、尤其是中高端乘用车的主流轮毂类型；除此之外，赛车、超跑领域对车轮性能要求更上一层，因此更为轻量的镁合金及其他新型材料如碳纤维也逐渐登场。 图14.以使用场景划分的轮毂类型 钢制轮毂一般将轮辋和轮辐分开制造，再通过焊接或螺栓联结组成完整车轮。按照生产工艺不同，钢制车轮可分为滚型车轮和型钢车轮，其中，滚型车轮是型钢车轮的升级产品，通过滚型、冲压、旋压等工艺，提高了车轮的强度和精度，降低了车轮重量，适用于子午线无内胎轮胎，欧美等汽车产业发达国家已经基本完成了对型钢车轮的替代。 表2：钢制车轮工艺对比 铝轮毂多数通过一次成型制得，主要工艺含低压铸造、重力铸造、铸造+旋压、固态锻造与液态锻造五种,其中低压铸造是目前主流的制造方法，产品主要销往OEM及海外零售市场。重力压铸为最传统的制造方式，工艺简单但产品瑕疵率高，目前国内仅15%的企业保留该工艺，产品主要针对海内外零售市场。旋铸是基于重力/低压铸造轮辐加上旋压轮辋的复合工艺，能够提高车轮气密性，目前前者的应用率更高。固态锻造能带来更好的综合性能，但工艺复杂、设备造价高、成本高，仍难以做到大规模普及，国内仅10%的企业采用该工艺。液态模锻相比锻造的生产工序少、投资成本低，前景广阔，但技术难度大，当前仅少部分企业掌握。 表3：铝轮毂生产工艺对比 2.2.整体需求保持稳定，轻量化轮毂份额持续提升 轮毂需求来自汽车销量及保有量，整体较为稳定。近年来受到国内汽车销量下行、中美贸易战及疫情的影响，整体需求有小幅波动。参考安信汽车发表的《汽车整车2023年中期投资策略-行业变革加速，一线龙头即将浮现》报告内容，我们预计2023年下半年国内市场需求复苏，出口市场需求高增，乘用车销量有回暖趋势，中性估计下，预计2023年国内乘用车销量为2278万辆。商用车方面，假设销量维持2022年330万辆的水平，测算得2023年国内轮毂合计需求1.55亿只，同比下降5.14%，主要是新能源车渗透率提升所致。全球市场方面，据EIU预测，2023年下游消费仍受抑制、供应链尚未完全恢复，预计2023年全球乘用车销量为5749万辆，商用车为2414万辆，2023年全球轮毂需求合计5.35亿只，同比基本持平。 表4：国内及全球轮毂市场需求预测 轻量化轮毂市场份额提升，挤占钢轮市场空间。国外早在20世纪20年代就开始将铝合金等轻量化车轮应用到赛车领域，近年来轻量化铝合金轮毂市场份额逐年上升，抢占钢铁轮毂市场，2017-2021年国内、全球轻量化铝合金轮毂销量稳定占比轮毂总销量的75%、73%。 图15.国内铝轮及钢轮销售量对比（亿只） 图16.2017-2021年全球市场铝轮及钢轮销售份额情况 全球轻量化铝轮毂产量过半数来自中国。得益于丰富的上