从居民的视角，借鉴日本消费变迁经验

摘要 影响日本家庭消费变化的四大因素。（1）收入：日本家庭收入增长在1990-1997年间陷入停滞，而后进入下降阶段，中等收入和高收入人群的比例都有所下降，但中高收入群体的比例下降更多；（2）资产：土地和股票价格下跌之后，家庭对高流动性资产的偏好增强，并谨慎持有高风险资产，而且资产价格下跌通过“负财富效应”影响居民消费，但对比其他发达国家，日本这一效应较弱，主要因为日本当时土地住宅的流动性很低；（3）预期：收入下降以及资产缩水后，消费者对于未来收入、就业等的信心减弱 ，然而日本居民消费倾向在1998-2005年期间有小幅回升，主要因为“棘轮效应”，但随着居民长期收入预期恶化，尽管2013年后日本家庭收入回升，居民仍倾向于节俭消费，其中年轻人的消费倾向下降得尤为明显；（4）人口：日本在1994年进入深度老龄化社会，2005年进入超老龄化社会，老龄化程度不断加深，但老年人的消费倾向并不低，并在消费中的重要性不断提高，尤其是“婴儿潮一代”。 日本家庭消费下行后，更倾向于购买哪些商品？1990年代之后较整体消费支出韧性更强的项目包括居住、医疗保健、交通通信、燃料电水费以及文化休闲，消费减少较多的有服装鞋类、家具和家居用品等。我们总结了五条结构性逻辑： （1）食饮：日本居民对于饮食生活的关注度在1995年之后明显提升，预制食品和外出就餐支出扩大体现出日本“饮食外部化”的趋势，主要因为双职工家庭、单身家庭和老年家庭数量上升，同时乳制品和饮料消费结构变化体现居民对于健康的重视；（2）家居、交通和通信：除了IT相关以及部分家用电器之外，耐用品消费在1990年代之后表现较弱。耐用消费品需求中，一是新购，即使居民收入下降，当有新技术、新产品出现时，即便价格较高，消费者购买欲望也被激发起来，二是更换，经济受冲击后居民更加倾向于推迟耐用品更换的时点；（3）服装和鞋类：服装和鞋类的家庭消费支出在1990年之后下降得尤为显著，主要是源于消费单价的下降，优衣库相比其他快时尚品牌在日本当地具有明显优势，其原因不仅仅是“价廉”，还在于“物美”；（4）休闲娱乐：日本居民平均劳动时间总体呈下行趋势，居民闲暇时间增多，更多地将时间花在兴趣爱好、休息和个人护理等方面，在互联网服务方面的开销越来越大，个人护理用品的消费也相对具有韧性。 借鉴日本历史经验，国内消费前景如何？从就业和收入、资产价格、预期以及人口四个维度来看，目前我国家庭消费变化可能与日本在1990-1997年间相似，在此期间日本家庭消费增速虽放缓，但消费规模依然保持一定韧性。三年疫情之后国内消费呈逐步恢复的态势，但是恢复的节奏不平稳、结构不平衡，若参考日本经验，预计我国居民消费规模短期也将保持韧性。未来国内人口基数减少、老龄化程度上行可能是长期趋势所在，加之如果居民收入和预期迟迟难以提升，消费将面临着较大挑战。因此需要政策提振，改善当前居民对于收入、资产价格的预期，从而避免国内消费陷入恶性循环。 风险提示：海外历史经验可比性、数据统计和测算误差、国内经济下行等。 日本在1990年代经济泡沫破灭之后，经济增长持续疲软，与此同时也面临着老龄化程度不断加深的问题，消费进入到长期低迷的阶段。我们首先从宏观经济的维度对影响日本消费的四方面因素进行了拆解，包括收入、资产价格、预期和人口，然后从日本家庭消费支出的变化中，梳理了五条结构性逻辑，发现日本居民在消费过程中对于饮食健康、性价比、便利性和数字娱乐等的重视程度提升。最后以此为鉴，来探讨我国在经济、人口周期的双期叠加下，未来消费可能存在的机遇和挑战。 1影响日本家庭消费变化的四大因素 在上世纪90年代日本经历了资产泡沫破灭后，日本居民消费进入到长期低迷的阶段，导致居民消费停滞不前的宏观因素我们认为有四个方面，一是收入增速下降以及收入阶层变化，二是资产价格下跌所带来负面财富效应，三是消费者对未来经济增长预期转弱，四是人口数量减少和人口结构的变化。 1.1家庭收入先停滞后下降，中等收入群体受影响更大 1989年之后日本GDP增速开始走低，经济增长动能放缓，经济增速的中枢也较1990年代之前明显下滑。由于资产泡沫破灭以及经济缺乏新的动力，日本居民的收入也随之经历了放缓和下降。日本两人及以上的劳动者家庭（非农）年平均月实收入和可支配收入在1990年之后增速明显放缓，到1997年达峰，分别约为59.5万和49.7万亿日元，1998年后进入到逐年下降的阶段，直至2003年才在52.4万和43.3万亿日元水平左右有所企稳，和1997年相比大约缩水了12%-13%。此外，日本失业率在1990-1991年仍处于相对较低水平，但在1992年至2002年十年间快速上行，从2.1%攀升至5.4%，失业人数也从1990年的134万人增加至2002年的359万人。随着收入增长陷入停滞，居民失业人数不断增多，日本居民消费支出也不再增长。两人及以上的劳动者家庭年平均月消费支出也从1998年的35.8万亿日元左右开始下降，降至约32.0万亿日元左右，大约收缩了11%左右，收缩的幅度略小于收入。然而在2013年之后，尽管居民收入开始有所回升，但居民的消费支出仍不见起色。 2023年居民年平均月实收入和可支配收入分别升至60.8万和49.5万亿日元，失业率也逐渐回落至3%以下。这与居民消费心态以及时代变迁等因素密切相关，后面将详细探讨。 从收入阶层的变化上看，日本中等收入和高收入人群的比例都有所下降，但中高收入群体的比例下降更多，一方面与中产阶级的收入下降有关，另一方面也与老龄化下劳动者数量下降有关。我们将日本劳动者工作一年的收入划分为300万日元以下、300-600万日元、600-1000万日元以及1000万日元以上四个等级，在1990年资产泡沫破灭之后，中低收入人群的比例在1990年代初期便由上升转为平稳，中高收入人群的比例直到1998年才开始下降，这一趋势同样体现在高收入人群的比例变化上，直到2008年之后，中高收入人群的比例才得以企稳回升，相较之下低收入人群的比例自1998年左右开始上行，2009年左右开始下降。不同收入阶层的消费都自2000年之后回落，但在下降的过程中，收入较低阶层的消费仍具有一定韧性，中等收入阶层的消费下降得更多。 图1：1990年代后家庭收入和支出下降，即便收入2013年后回升，消费支出依然低迷 图2：1990-2002年日本失业率快速攀升 图3：日本1990年代后中高收入人群比例下降 图4：2000年后中高收入阶层的消费支出下降更多 1.2资产价格下跌产生负财富效应，家庭偏好高流动性资产 1990年日本泡沫破灭之后导致股票价格和土地等其他非金融资产价格持续下跌，日经225指数自1990年开始下滑，从顶峰1989年12月一路下跌至1992年8月，股价几乎腰斩；日本城市土地价格指数从1991年的高峰一路走低至2014年才逐渐得到企稳，下跌幅度达到65.6%，其中6个主要城市的土地价格指数从1991年持续下行至2005年，跌幅达76%。从家庭的资产负债表上看，泡沫破灭后日本家庭资产增长陷入停滞，其拥有的土地和股票资产比重下降，现金存款和养老金等比重升高，意味着随着收入风险的增加，家庭对高流动性资产的偏好增强，并谨慎持有高风险资产。日本家庭的资产主要分为非金融资产和金融资产，由于资产价格下跌，家庭所拥有的资产总额在1990年之后陷入停滞，直至2012年之后才进入回升阶段。其中，土地在家庭资产中的份额自1990年之后持续下跌，从55%下降至2022年的23%；股票的资产比重相对较小，但也从9%降至1998年的3%，除了2005-2006年间有一波上行外，此后基本稳定在3-4%左右水平上，2013年后升至5%以上； 而现金和存款的比例在泡沫破灭后持续升高，从19%左右升至1998年的30%，2022年达到35%左右；由于老龄化程度的加深，保险和养老金的比重也从1990年的6%升至2003年的18%左右，之后保持稳定。此外，由于现在的老年人在年轻时经历了经济的繁荣，随着人口老龄化的发展，财富更多地集中于老年人手中，2019年60岁以上的人群拥有的金融资产余额的比例达到75%。 图5：日本股价和地价走势 图6：家庭部门资产结构变化 资产价格在1980年代持续上行，主要通过“财富效应”导致居民消费增加，然而在1990年后资产价格下跌，对居民消费产生了“负财富效应”。根据日本国土交通省的测算，在泡沫破灭前后（1979年、1984年、1989年以及1994年、1999年、2004年的47个都道府县的数据），土地资产价格的变化对于家庭消费并没有显著的作用，而金融资产净值对居民消费的影响是显著的，但其影响力不及居民可支配收入。另外，日本内阁府在《2009年度经济财政报告》中也采用1980-2006年的数据将日本家庭的各类资产对消费的影响与美国、英国、加拿大等国家进行对比，发现对日本家庭消费影响最大的仍是可支配收入，其次是其他金融资产净值（大部分为现金存款），然后是股票，实物资产（土地）对于家庭消费的影响并不显著。而美国、英国、法国的实物资产对消费的影响显著，美国、加拿大和法国的股票对消费的影响也相对日本更大。土地价格的“财富效应”在日本较弱，或主要因为在日本大多数家庭只拥有住宅用地，并传承给下一代，土地住宅的流动性很低，1990年代日本二手房的交易比重不到10%左右，每代人都难以享受到土地价格上涨所带来的消费潜力的扩大。 而股票价格涨跌会带来“财富效应”，但相对美国等其他国家来说更小，这或与日本家庭持有股票的比例较低有关，截至2022年末，日本家庭持有股票和投资信托占金融资产的比例仅14.1%，远低于美国的50.4%。 图7：日本内阁府测算日本、美国、英国等国的收入和资产对家庭消费支出的影响（采用日本1980-2006年数据） “财富效应”在高价商品的消费上会体现的更加明显，主要是因为高收入人群持有股票的比例相对更高，其资产更加容易受到股价波动的影响。2021年日本全国证券投资调查显示，从家庭年收入来看，股票持有率从年收入500万日元以上的家庭开始增加，年收入2000万日元以上家庭的股票持有率达39.3%，高于全体的13.6%；对于年收入1000万日元以上的家庭来说“投资信托”的持有率很高，年收入1500-2000万日元的家庭持有“投资信托”的比例达到22.2%，远高于全体的10.8%。我们将2007年以来百货店销售总额以及高价商品（以美术、珠宝和贵金属为代表）销售额的变化与股价波动进行了拟合，发现股价波动与高价商品销售额变动的相关性更强，拟合程度好于百货店整体销售总额的变化，说明高价商品的边际销售变化对股价波动更加敏感。从具体案例上看，1991年日本国内珠宝市场规模约为3万亿日元，在日本资产价格和经济增速持续下跌后，珠宝市场规模也持续收缩，2009年跌破1万日元，近十几年来维持在9000亿日元水平，直至2022年珠宝市场规模再度突破1万日元。 图8：不同收入阶层持有金融商品的类别 图9：高价商品的销售变化与股价走势相关度更高 1.3消费倾向短期出现棘轮效应，长期会调整其消费水平 收入下降以及资产缩水后，日本消费者的心态也随之发生了改变，消费者对于未来收入、就业等的信心减弱。日本消费者信心指数从1991年下半年开始走低，1993年12月跌至第一个低谷，从49.4下滑至35.7，短暂回升后又在1998年9月跌至34.8，2001年12月再度下挫至33，2008年12月进一步跌至26.2，在经历了几年的修复后，疫情又使得该指数降至21.3。那么信心走弱后如何影响居民消费？我们采用两人和两人以上的劳动者家庭的平均消费倾向（消费支出与可支配收入的比率）作为衡量家庭消费意愿的指标，该指标在1985年之后总体呈下降的趋势，但在1998-2005年期间有小幅回升，从71.3%升至74.7%，尤其受到55岁以上的群体的带动，但同时年轻人的消费倾向在这一时期也有所企稳，主要是因为这时期日本家庭的可支配收入开始减少。出现这一现象的原因在于“棘轮