供需视角下的房地产趋势研判：今朝不似昨朝寒，地产两极化显然

总量研究 2023年05月24日 今朝不似昨朝寒，地产两极化显然 ——供需视角下的房地产趋势研判 宏观深度 证券分析师： 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师： 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人： 高旗胜 gqs@longone.com.cn 投资要点 核心观点：基于供需关系等数据，我们认为房地产市场出现四大分化：1）住宅供需结构较好，办公楼、营业用房供需失衡较严重；2）高线城市供需较好，去化速度较快，低线城市供给过剩，今年土地出让金规模可能偏低；3）销售端相对较好，竣工端欠账较多，保交楼仍有一定压力；4）央国企和头部优质民企较为稳健，部分民企仍存债务风险。展望后市，我们认为未来刚性和改善性购房需求仍将保持一定规模，目前房地产或处于底部向上初期，住宅销售、个人按揭贷款等先行指标处于底部回升早期，但恢复力度不大，销售端向投资端传导的速度偏慢，本轮房地产复苏或将是一个持续时间较长的温和回升过程。此外，在保交楼政策支持下，预计竣工面积将保持较好回升势头，施工面积相对稳定，对建筑建材、下游家电等需求的带动有望趋稳。 住宅广义库存已小于1年。我们把新开工面积中的可售面积减去销售面积作为广义库存，衡量房地产的供需情况，发现住宅去库存速度较快，商业地产库存偏大。据测算，1999年 至2023年4月，全国住宅已开工未售面积累计约10.6亿平方米，已略低于2022全年商品住宅销售面积的11.46亿平方米，库存去化压力较小。结构上，高线城市住宅供需健康，销售需求旺盛；低线城市供需失衡，库存出清周期长。未来城市分化行情或将延续，业务布局重点覆盖核心一二线城市的央国企和经营稳健的优质民企可能受益。 商业地产库存偏大。据测算，1999年至2023年4月，全国办公楼已开工未售面积约为2022全年销售面积的13.5倍；营业用房已开工未售面积约为2022全年销售面积的21.2倍。由于办公楼、营业用房开发商自持经营面积难以估计，实际库存销售比应当远低于上述数据， 但供需失衡情况可能仍较为严重。 房企资金压力有所缓解，但仍需警惕债务风险。4月，房地产开发资金当月同比-6.4%，降幅较3月收窄2.6个百分点。结构上，受益于销售端的明显好转，定金及预收款、个人按揭 贷款增速由负转正，二者分别从3月的-2.8%、-2.9%升至4%、2.5%，房企的债务风险在降低。从债务到期情况看，三季度将迎债务高峰，四季度债务压力明显回落。今年以来仍有部分房企出现债务展期或违约现象，短期内需警惕保交楼压力较大房企的债务风险。 未来潜在刚性、改善性购房需求仍然不低。未来潜在购房需求可分为三部分：第一，城市化进程背景下新增城市人口对应的刚性购房需求，预计2030年之前约为25亿平米。第二城市人均居住面积提升对应的改善性购房需求，预计2030年之前约为55亿平米。第三，棚 户区改造对应的住房更新需求规模较小，年均约0.24-0.5亿平米，但由于年度间不平衡，在棚改面积较集中年份影响会相对较大。总体上，未来每年或有约10.5亿平米的购房需求 房地产当前或处于底部上升初期，本轮复苏或将是一个持续时间较长的温和回升过程。销售回暖是新开工和投资向上的重要信号。今年以来销售端回暖明显，居民购房意愿有所修 复，居民新增中长期贷款、个人按揭贷款、商品住宅销售面积三者增速均已踏过谷底并拐头向上。但竣工面积缺口较大，居民对期房交付不确定性的担忧仍在，未来销售端改善向投资端传导的速度可能偏慢。保交楼仍在发力，施工面积增速基本平稳，竣工面积增速明显抬升，竣工端家居家电、装修装饰等行业有望走向稳定。 风险提示：1）海外局势变化超预期；2）数据假设与可得性局限；3）居民收入低于预期； 4）房企风险超预期发展。 正文目录 1.住宅广义去库存周期已不足1年5 1.1.全国总览：住宅广义去库存周期不足1年5 1.2.高线城市供给偏少，低线城市供需失衡6 1.3.竣工面积缺口较大，“保交楼”仍有压力8 2.非住宅类商品房积累库存较大11 2.1.非住宅类商品房积累库存位于历史高位11 2.2.写字楼租赁情绪有所回暖，零售物业租金跌幅收窄12 3.资金压力整体缓解12 3.1.房企资金压力整体缓解12 3.2.债务到期：四季度压力将明显减轻14 3.3.房企投资扩张意愿仍然偏低16 4.未来刚需和改善性需求仍将保持一定规模18 4.1.城市化仍是住房需求的重要来源18 4.2.改善性购房需求规模较大19 4.3.棚改对应的住房更新需求规模较小20 4.4.人口迁移带来的区域性差异20 5.房地产可能处于底部向上初期22 5.1.底部向上信号明显22 5.2.未来趋势26 6.风险提示27 图表目录 图1各类房屋广义库存与2022年销售情况，万平方米6 图2部分一二线城市广义库存变化情况，万平方米6 图3部分三四线城市住宅广义库存变化情况，万平方米6 图430城各线城市商品房成交面积占比，%7 图530城各线城市商品房成交面积，万平方米7 图630城各线城市商品房成交面积环比，%7 图7与2019年比4月各线城市房屋销售恢复程度，%7 图8各线城市商品住宅平均出清周期，月8 图9全国商品住宅待售面积及增速，万平方米，%8 图10住宅新开工与竣工累积面积，万平方米9 图11住宅新开工与竣工面积环比增加变化，万平方米9 图12现房和期房销售面积累计同比，%9 图13现房和期房销售占比，%9 图14部分城市新房和二手房成交面积当月同比，%10 图151-4月新房和二手房成交面积恢复程度，%10 图16部分城市优质零售物业空置率，%11 图17部分城市优质写字楼空置率，%11 图18北京、上海甲级写字楼净吸纳量，平方米12 图19一线城市优质零售物业首层租金当季环比，%12 图20房地产各资金来源增速，%13 图21房地产各资金来源占比，%13 图2214城商品住宅批准预售面积，万平米，%13 图23历年1-4月14城商品住宅批准预售面积，万平米13 图24百强房企融资情况，亿14 图25信用债和海外债到期分布，亿14 图26现金与交易性金融资产/短期借贷及长期借贷当期到期部分，倍14 图27住宅开工、施工、竣工面积累计同比，%17 图281-4月住宅开工、施工、竣工面积恢复程度，%17 图29100个大中城市住宅用地成交情况，万平方米17 图30100个大中城市住宅用地成交溢价率，%17 图31各线城市住宅用地成交规划建筑面积，万平方米18 图32历年4月各线城市宅地成交建筑面积累计同比，%18 图33新增人口变化，万人19 图34城镇化率变化，%19 图352019-2022年一线城市常住人口增量，万人21 图362018-2021年部分二线城市常住人口增量，万人21 图37三大产业对GDP增长贡献率，%21 图38三大产业对GDP增长的拉动，%21 图39商品房销售领先土地成交，%22 图40商品房销售领先新开工，%22 图41商品房销售面积与销售额增速，%23 图42商品住宅销售面积与增速，%23 图4370个大中城市商品住宅价格同比，%23 图4470个大中城市商品住宅价格环比，%23 图4530个大中城市商品房成交面积，万平方米24 图4630个大中城市商品房成交面积同比，%24 图472018-2023年30城商品房成交面积，万平方米24 图484月份商品房成交面积恢复程度，%24 图49居民新增中长期贷款与住宅销售面积增速同步，%25 图50个人按揭贷款与住宅销售面积增速同步，%25 图51房价预期和购房意愿上升，%25 图52居民储蓄意愿下降，%25 图53国房景气指数，点25 图54房地产投资与开发贷余额同比增速，%25 图55100个大中城市住宅用地成交占地面积，万平米27 图56房地产开发投资各分项，%27 图57房地产竣工端相关消费增速，%27 图58个人住房贷款利率与房贷余额增速，%27 表12023年1-4月TOP30房企销售面积，万平方米10 表22023年房企债务展期和实质性违约情况（截至5月18日）15 表3城市人口的三种统计口径20 1.住宅广义去库存周期已不足1年 1.1.全国总览：住宅广义去库存周期不足1年 国家统计局公布的商品住宅待售面积（狭义库存）为已竣工但尚未交付的现房，占绝大比重的期房并未被统计，而“新开工可售面积-销售面积”1同时衡量了现房和期房库存（广义库存），因此我们以“新开工可售面积-销售面积”作为衡量地产库存的主要指标，判断当前各类房屋供给端的潜在风险。同时，由于住宅用地均有公建配套等不可售部分，且全国各地标准不一，同一城市的不同地块也存在较大差异。我们以北京、杭州、苏州、佛山等地的部分项目数据取平均值，假设不可售建面约为住宅用地全部规划建面的5%，实际可售面积以新开工面积的95%进行测算。 我国房地产自2015年以来总体处于去库存阶段。从商品房广义库存数据看，我国商品 房经历了2008-2014年的广义库存快速积累阶段，广义库存从12.5亿平方米升至35.7亿平方米；2009年也是库存积累阶段，当年新开工面积（65.8亿平方米）大于销售面积（49.4亿平方米）。2015-2018年、2020-2022年为去库存阶段，当年新开工面积小于销售面积。2015-2018年广义库存减少近2亿平方米，2020-2022年广义库存减少4.2亿平方米。 2023年房地产去库速度进一步加快。2020-2022年，房地产新开工面积降幅逐渐扩大，而销售面积降幅小于新开工。2020-2022年，房地产新开工面积同比上年分别下降0.27亿、 2.6亿、7.8亿平方米，而销售面积则分别变化+0.45亿、+0.33亿、-4.4亿平方米。2023年，全国房地产新开工面积累计同比降幅从2月的9.4%扩大至4月的21.2%，销售面积累计同比降幅则从3.6%收窄至0.4%，二者共同导致房地产去库速度进一步加快。从住宅来看，销售端，全国商品住宅销售面积2021年最高达到15.65亿平方米，2022年下降至11.46亿平方米，降幅约4.2亿平方米。开工端，全国商品住宅新开工面积2019年最高达到16.75亿平方米，随后三年持续回落，2020-2022年商品住宅新开工面积分别为16.43亿、14.64亿、 8.8亿平方米，2022年同比降幅约5.84亿平方米。2023年，住宅新开工面积继续大幅下滑，截至4月，住宅新开工面积同比下降20.6%；与之相反，住宅销售面积同比增长2.7%。在新开工持续低迷，销售端去化速度加快的背景下，全国商品住宅去库存速度趋于加快。 目前全国商品住宅广义去库存周期不足1年。据测算，1999年至2023年4月，全国 住宅新开工面积累计233.5亿平方米，住宅销售面积累计211.2亿平方米，已开工未售面积 累计约10.6亿平方米（2014年最高达到22亿平方米），略低于2022全年商品住宅销售面 积的11.46亿平方米。考虑到2022年中以来房地产支持政策频出，市场信心有所修复。因此，当前已开工未售的商品住宅预计会加快去化，今年全国商品住宅销售面积预计与去年基本相当。此外，由于住宅新开工面积中不可售部分的比例不同地区存在较大差异，部分城市，如上海住宅新开工面积中不可售面积占比超过5%，实际可售面积占比低于95%，去库存周期较全国整体更短。 1国家统计局解释，商品房销售面积和待售面积均包括住宅、办公楼、商业营业用房和其他用途，均不包括实物补偿的拆迁还建、统建代建、公共配套、公司自持面积等。商品房销售面积为“房地产开发企业本年出售商品房屋的合同总面积（双方签署正式买卖合同中所确定的建筑面积）”，包括期房和现房。商品房待售面积为“已竣工的可供销售或出租的商品房屋中，尚未销售或出租的商品房屋建筑面积”，只包括现房，反映房企现房库存情况。 图1各类房屋广义库存与2022年销售情况，万平方米 250000 200000 1