盈利能力维稳，保障净利额为全年首要目标

2023年9月22日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 中国中免(601888CH) 盈利能力维稳，保障净利额为全年首要目标 根据近日公布的数据，海南省1-8月旅客数量同比增37.5%，增长势头符合我们此前的预期。我们预计中国中免下半年的收入支撑将会维持，同时盈利水平持续提升。公司2季度毛利率环比1季度提升3.72百分点至32.8%，基本符合年初目标，但是较正常水平仍有大幅提升空间。我们预计7、8月的毛利率相比2季度有进一步提升，产品组合持续优化--珠宝和腕表类销售恢复势头，烟酒类销售依靠机场门店客流的恢复持续增加。营收层面，尽管近期受到宏观环境以及暑期特定客群影响，公司通过举办9月中旬为期一周的日上周年庆香化促销活动拉动整体季度营收。 公司以实现收入稳步增长，保障归母净利额作为全年首要运营目标。实现情况来看，纵使营收增长略慢于市场预期，下半年利润率恢复速度有望环比提升。鉴于目前库存及市占率已基本回归至健康水平，公司暂不面临牺牲毛利率换取盈利额压力。展望4季度，公司将把握旅游旺季的营收增长潜力，依情况调整折扣力度以保障净利额目标。 库存优化及行业规范利好态势下，外部影响逐个消除，毛利率持续恢复。1）公司库存已经逐渐回归至健康水平，且品牌方给予的退货、换货政策保障公司回 避大幅促销风险。2）随着5月份海南省出台一系列打击“套代购”走私的政策，行业内价格战情况已大幅改善。公司受到行业发展逐步规范利好，市占率在6月末已回升至85%，预计毛利率伴随市占率提升仍有回升空间。3）机场业务板块，现有重点店面的租金及海外拓展有望在明年年初传出利好。4）市内免税政策有望在明年进一步优化。5）海南离岛免税规划仍未有进一步确切消息，中期内的公司运营不会受到影响。 中长期内持续吸引核心客群，实现营收及利润企稳。伴随着消费力逐渐恢复，公司计划建设新项目并持续把握核心客群。美妆板块方面，海棠湾1期香化馆已基本完成建设，预计10月将开业；重奢板块方面，LV和迪奥有税店预计将在 11及12月开业；综合商业体方面，与太古合作的海棠湾3期项目及洲际酒店项 目将分别于2025和2026年开业运营。 盈利预测：基于旅客的恢复进度及公司盈利能力的弹性，我们维持此前的盈利预测。我们预计公司2023-2025年营收增速分别实现32.1%/14.4%/13.7%；归母净利润分别实现69.1亿元、93.6亿元、118.0亿元。 估值：我们中长期看好中国中免作为龙头企业受益于旅游及免税行业发展利好。维持公司“买入”评级，目标价132.3元人民币，基于29.0倍2024年预测市盈率，对应低于2018年以来均值1个标准差。 (截至12月31日)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 财务资料 目标价人民币132.3 (此前目标价人民币132.3) 潜在升幅24.7% 当前股价人民币106.0 中国必须消费黄铭谦 (852)39000838 josephwong@cmbi.com.hk 李昀嘉 (852)37576202 bellali@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币）213,994.0 3月平均流通量(百万人民币）2,032.0 52周内股价高/低(百万人民 币)232.80/105.45 总股本(百万)1952.5 资料来源：FactSet 股东结构 中国旅游集团53.3% HKSC11.6% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报相对回报 1-月-5.5%-4.9% 3-月-10.3%-4.8% 6-月-41.7%-37.3% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 销售收入(百万人民币)67,67654,43371,92082,28193,576 同比增长(%)28.7(19.6)32.114.413.7 净利润(百万人民币)9,653.75,039.96,907.79,355.311,801.8 同比增长(%)57.2(47.8)37.135.426.2 每股收益(人民币)4.942.533.344.525.70 市场平均预估每股收益(人民币)nana4.125.657.07 市盈率(倍)55.876.332.824.219.2 市净率(倍)18.27.94.33.83.4 股息(%)0.60.41.01.41.7 股本回报率(%)37.212.913.616.618.6 净负债比率(%)净现金净现金净现金净现金净现金 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 敬请参阅尾页之免责声明1 图1:盈利预测调整 人民币百万 FY23E New FY24E FY25E FY23E Old FY24E FY25E FY23E Diff(%) FY24E FY25E 收入 71,920 82,281 93,576 71,901 82,133 92,902 0.0% 0.2% 0.7% 毛利润 22,839 28,302 33,803 22,831 28,236 33,503 0.0% 0.2% 0.9% EBIT 10,103 13,716 17,181 10,203 13,831 17,189 -1.0% -0.8% 0.0% 净利润 6,908 9,355 11,802 6,976 9,436 11,810 -1.0% -0.9% -0.1% 毛利率 31.8% 34.4% 36.1% 31.8% 34.4% 36.1% 0ppt 0ppt 0.1ppt EBIT利润率 14.0% 16.7% 18.4% 14.2% 16.8% 18.5% -0.1ppt -0.2ppt -0.1ppt 净利率 9.6% 11.4% 12.6% 9.7% 11.5% 12.7% -0.1ppt -0.1ppt -0.1ppt 资料来源:招银国际环球市场 图2:招银国际预测对比市场平均预测 人民币百万 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E Consensus FY24E FY25E FY23E Diff(%) FY24E FY25E 收入 71,920 82,281 93,576 74,692 96,760 116,316 -3.7% -15.0% -19.6% 毛利润 22,839 28,302 33,803 23,917 33,136 40,928 -4.5% -14.6% -17.4% EBIT 10,103 13,716 17,181 11,342 15,558 19,727 -10.9% -11.8% -12.9% 净利润 6,908 9,355 11,802 7,608 10,486 13,319 -9.2% -10.8% -11.4% 毛利率 31.8% 34.4% 36.1% 32.0% 34.2% 35.2% -0.3ppt 0.2ppt 0.9ppt EBIT利润率 14.0% 16.7% 18.4% 15.2% 16.1% 17.0% -1.1ppt 0.6ppt 1.4ppt 净利率 9.6% 11.4% 12.6% 10.2% 10.8% 11.5% -0.6ppt 0.5ppt 1.2ppt 资料来源:彭博,招银国际环球市场 图3:12个月市盈率走势图 1-yrfwdP/E -2SD LTaverage -1SD (x) 90 图4:12个月市净率走势图 (x)1-yrtrailingP/BLTaverage 40-1SD+1SD 35 7030 +2SD-2SD 25 5020 15 3010 5 Jan18 May18 Sep18 Jan19 May19 Sep19 Jan20 May20 Sep20 Jan21 May21 Sep21 Jan22 May22 Sep22 Jan23 May23 Sep23 Jan18 May18 Sep18 Jan19 May19 Sep19 Jan20 May20 Sep20 Jan21 May21 Sep21 Jan22 May22 Sep22 Jan23 May23 Sep23 10- 资料来源:彭博,招银国际环球市场资料来源:彭博,招银国际环球市场 图5：海南省接待过夜游客人数趋势 ('000) 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23 No.oftravelers('000)YoY 资料来源:海南省旅游和文化广电体育厅,招银国际环球市场 (%)350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 图6：海南省离岛免税消费客单价趋势 (RMB) 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Avg.spendingYoY 资料来源:海口海关,招银国际环球市场 (%)50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 图7:三亚凤凰国际机场航班量及客流量同比趋势 00 00 00 0 2020-06 00 2021-03 2021-122022-092023-06 (%)1,200 图8：海口美兰国际机场航班量及客流量同比趋势 (%) 00 00 00 0 2020-06 00 2021-03 2021-122022-092023-06 1,200 99 66 33 -3-3 AirlinesYoY%PassengerYoY% 资料来源:WIND，招银国际环球市场预测 AirlinesYoY%PassengerYoY% 资料来源:WIND，招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 52,597 67,676 54,433 71,920 82,281 93,576 销售成本 (31,221) (44,882) (38,982) (49,081) (53,980) (59,773) 毛利润 21,376 22,793 15,451 22,839 28,302 33,803 运营费用 (11,567) (7,950) (7,456) (12,736) (14,586) (16,622) 销售费用 (8,847) (3,861) (4,032) (8,271) (9,462) (10,761) 行政费用 (1,637) (2,250) (2,209) (2,517) (2,880) (3,275) 其他 (1,083) (1,839) (1,215) (1,948) (2,243) (2,585) 运营利润 9,809 14,843 7,659 10,103 13,716 17,181 EBITDA 10,325 15,323 8,231 10,830 14,585 18,196 折旧 (207) (192) (214) (342) (432) (525) 商誉摊销 (309) (288) (358) (385) (437) (490) EBIT 9,809 14,843 7,659 10,103 13,716 17,181 净利息收入(支出) 545 43 (220) 132 75 164 外汇收益/损失 537 283 (190) 0 0 0 其他 (683) (84) 178 (200) (200) (200) 税前利润 9,672 14,801 7,617 10,035 13,591 17,145 所得税 (2,335) (2,437) (1,429) (1,923) (2,605) (3,286) 非控股权益 (1,197) (2,711) (1,148) (1,204) (1,631) (2,057) 净利润 6,140 9,