粤开宏观：专项债全面回顾：结构特征、利弊分析与应对

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 1 / 22 证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 【粤开宏观】专项债全面回顾：结构特征、利弊分析与应对 2023年09月21日 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@y kzq.com 分析师：方堃 执业编号：S0300521050001 电话：010-83755575 邮箱：fangkun@y kzq.com 分析师：牛琴 执业编号：S0300523050001 电话：13681810367 邮箱： 近期报告 《【粤开宏观】房地产政策优化后，还存在的地产灰犀牛及应对》2023-09-03 《 《【粤开宏观】城中村改造要点、规模测算及影响分析》2023-09-04 《【粤开宏观】资本市场表现背后的宏观线索：8月金融数据解读》2023-09-11 《【粤开宏观】中小银行风险的成因及治理路径：金融风险系列报告之一》2023-09-15 《【粤开宏观】8月经济数据好转背后的真实图景》2023-09-15 摘要 我国财政政策的实践长期将赤字率3%视为警戒线，同时“将3%以上视为积极、将3%以下视为遵守财政纪律”的观念也深入到社会和资本市场。在严格控制赤字率不超过3%的实践和观念束缚下，赤字规模受到约束。但是宏观经济下行压力要求更大的逆周期调节力度和财政积极程度，因此近年来我国积极财政政策逐步形成了“控赤字+扩专项债+扩隐性债务”的政策组合。这种组合发挥了财政逆周期调节的效果，扩大总需求，并且释放稳定经济的信号，但随着时间推移，专项债和隐性债务问题不断凸显。 当前专项债当年新增和发行规模越来越大，地方政府专项债余额超过了地方政府一般债余额。专项债发挥了稳增长、防风险、惠民生的积极作用，但同时资金使用和投向出现一系列问题，弊端日益显现。专项债未来将何去何从？如何发挥出财政资金更大效果，同时防范化解风险？因此，有必要系统梳理专项债的结构特征、作用与弊端，提出优化专项债发行使用的短期和中长期建议。 一、专项债发展历程简要回顾 在地方政府债务监管“开前门、堵后门”的背景下，专项债在地方政府投融资中的地位不断提高、作用不断加大，成为重大项目融资的主渠道。回顾专项债发展历程，主要经历了三个阶段。 起步阶段（2015年~2016年）：专项债始于2015年地方政府债务置换，是防范债务风险“开前门、堵后门”的产物。“开前门”，中央对地方政府举债实行限额管理，地方开始发行置换存量债务的专项债券，当年新增额度1000亿元；“堵后门”，严控地方政府违法违规举债融资行为。 扩大阶段（2017年-2019年）：专项债支持土地开发与棚户区改造，推动房地产去库存。2018、2019年土储和棚改专项债发行量占比均超过60%。 转型阶段（2019年末至今）：土地储备类专项债叫停，专项债重点发挥对基建的拉动作用。专项债在资金投向和资金性质出现两大关键性转变，即从“土地开发”转向“高质量发展”，“从债务资金”到“项目资本金”，发挥专项债的杠杆作用，扩大基建投资，支持地方经济发展。 二、专项债的存量结构与发行特征 （一）三大存量特征 1、债务余额：东部地区专项债余额高、占比大。2022年末，广东、福建、山东、江苏东部经济大省的专项债余额超万亿元，专项债占当地地方债务比重分别高达70.9%、70.1%、68.0%、64.3%。经济发达地区成熟的项目储备较 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 2 / 22 多、项目收益率相对有保障。 2、债务限额：上海、江苏等沿海省份专项债结存限额空间较大。2022年末，专项债务限额空间排名前三的依次是上海（1438亿元）、江苏（839亿元）、北京（692亿元）。 3、偿债压力：东部经济大省偿债能力强，但西南和东北省份项目收益低、土地市场不景气，专项债还本付息压力大幅上升。2022年，全国有26个省份专项偿债率（专项债还本付息占政府性基金预算可用财力）超过20%。天津（153.4%）、黑龙江（118.5%）、云南（88.1%）专项偿债率位居全国前三，还本付息压力较高。 （二）五大发行特征 1、发行节奏：总体看专项债发行节奏逐步加快，是财政逆周期调节手段。随着专项债在稳增长过程中发挥的作用越来越大，同时政策为了更早产生效果，专项债额度提前下发、发行节奏逐步前移。 2、区域结构：专项债总体向偿债能力强、项目储备充足、实施条件充分的重点地区倾斜，以尽快形成实物工作量。2023年1-8月，广东、山东、四川新增专项债发行规模较高，分别为4350亿元、2594亿元、2190亿元。相对而言，宁夏、西藏、青海等西部省份，综合财力与偿债能力较弱，区域内符合条件的项目有限，新增专项债发行较少。 3、投向结构：多元化，市政和产业园区相对较高。2023年1-8月，新增专项债第一大投向是市政和产业园区基础设施，占比31.5%。 4、期限结构：期限逐步拉长，10年期以上的发行量占比超过70%。 5、用作项目资本金：规模呈上升趋势，但占比较低。2020、2021、2022年专项债用作项目资本金的规模分别为2456亿元、2596亿元、2786亿元，逐年上升。今年1-8月，全国仅有8.2%的专项债用作项目资本金，西藏、青海、天津、北京、内蒙古、湖南6个省份用作资本金比例甚至为0。 三、专项债发挥的作用及存在的问题 （一）作用 一是稳增长，专项债不仅能够扩大基建投资，还能优化供给结构。二是防风险，专项债的使用一定程度上有利于减少隐性债务融资，还可以补充中小银行资本金，有助于防范金融风险。三是惠民生，专项债支持民生重点领域和薄弱环节。 （二）问题：加大债务风险，资金闲置、收益低下、使用不规范 伴随专项债项目收益持续递减，专项债已名不副实，专项债一般化的倾向越发明显，专项债成为地方政府弥补收支不足的重要来源，偏离了专项债的初衷即专门项目收益偿债，加大了债务风险。 专项债始终没有解决一个根本问题：存在的必要性及规模扩张的边界，具体而言是完全没有收益的项目由一般债在支持实施，由财政资金偿还；有较高收益的项目由市场机构在实施，由市场化项目收益来偿还。专项债工具从诞生之日起就存在矛盾，既不能完全没有收益，也不能收益过高与市场抢空间。 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 3 / 22 专项债面临的核心问题是重发行、轻管理，对发行后的使用缺乏监督，使用过程中存在资金闲置、使用效率低和投向不合规等问题。 一是资金长期闲置，未发挥出实际效果。部分项目由于前期论证不充分、规划设计和方案不合理等，导致债券资金长期闲置在国库或者项目单位。江苏、四川、河北等地存在大量专项债资金结存1年以上，部分地区出现“钱等项目”的情形。 二是资金使用效率低下，大部分专项债项目做不到收益覆盖融资，因为很多项目本身收益很低，导致在包装发行上产生大量成本，进一步加重了地方负担。今年6月审计署发布审计工作报告披露，20个地区通过虚报项目收入、低估成本等将项目“包装”成收益与融资规模平衡，借此发行专项债券198.21亿元。 三是资金使用不规范。部分地区将专项债资金用于发放人员工资、差旅费等经常性支出，或者出借给乡镇、企业等周转，甚至用于购买理财产品等。广西、湖南、内蒙、辽宁等省份都披露存在违规挪用资金的情形。 四、应对建议 短期来看，专项债需加快发行进度并尽快投入到项目中，一方面避免前期已开工项目成为半拉子工程和无效投资，另一方面稳基建稳投资，扩大总需求。中长期来看，实施“储备项目决定专项债规模”的机制，逐步压降专项债规模，同时打破赤字率3%警戒线的观念认知，扩大赤字、避免对专项债过度依赖，有必要提前防范风险。 第一，实施“储备项目决定专项债当年新增规模”的机制，额度分配上采取“项目储备预期收益和地方财力决定区域额度”，向人口持续流入、项目较多的发达地区倾斜，形成“欠发达地区、低能级城市以一般债为主、发达地区一般债与专项债并重”的格局。 第二，鉴于专项债规模持续扩张很大程度上与控制赤字率不高于3%的观念有关，因此要逐步打破赤字率3%是警戒线的传统束缚，从“控赤字+扩专项债”转变为实事求是地根据赤字和专项债需要决定。压降专项债占比、提高一般债占比。 第三，在前期做好优质项目储备工作，要加大项目信息公开力度，对于项目质量注水、违规举债应该严加问责。 第四，优化专项债发行使用。 第五，在后期完善专项债项目资金绩效评价。 风险提示：财政政策力度不及预期；专项债到形成实物投资存在滞后。 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 4 / 22 内容目录 一、专项债发展历程简要回顾 ................................................................................................................................5 二、专项债的三大存量特征与五大发行特征 ...........................................................................................................8 （一）专项债存量结构三大特征 .....................................................................................................................8 （二）专项债发行的五大特征 ....................................................................................................................... 11 三、专项债的作用与存在问题 .............................................................................................................................. 15 （一）专项债发挥的三大作用 ....................................................................................................................... 15 （二）当前专项债存在的问题 ....................................................................................................................... 17 （三）如何看待专项债项目收益偏低以及难以自求平衡的问题？ .................................................................. 19 四、应对建议 ...................................................................................................................................................... 20 图表目录 图表1： 地方政府新增一般债和专项债限额变化趋势 .....................................................................................5 图表2： 土地储备