【粤开宏观】专项债投向以及存在的问题：回顾、反思与2022年展望

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 21 证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 【粤开宏观】专项债投向以及存在的问题：回顾、反思与2022年展望 2021年12月07日 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 研究助理：贺晨 研究助理：牛琴 近期报告 《【粤开宏观】繁荣顶点之后是再平衡：2022年美国经济展望》2021-11-24 《【粤开宏观】财政发力与基建的反弹力度—2022年财政政策和基建投资展望》2021-11-28 《【粤开宏观】排头兵的“优”与“忧”——广东122个区县财政经济地图与发展不平衡体现》2021-11-30 《【粤开宏观】破旧立新的“5时代”：2022年中国宏观经济展望》2021-12-05 《【粤开宏观】稳增长重回政策首要目标：政治局会议释放十大信号》2021-12-06 导读 作为基建投资的资金来源之一，专项债是近年来补短板、调结构、稳投资的重要发力点。今年新增专项债额度为3.65万亿，虽低于去年，但仍处于高位。下半年以来，专项债逐渐提速，但基建投资却一直“托而不举”。今年专项债发行为何偏慢？专项债券资金在使用过程中存在哪些问题？在新增额度不低的背景下专项债为何没有托起基建？明年新增专项债预计会有多少额度？能拉动基建投资快速增长吗？本文主要回答以上问题。 摘要 一、2021年专项债发行与使用回顾 1、发行节奏：受上半年稳增长压力不大、提前批额度下达较晚、专项债项目监管趋严的影响，新增专项债发行前慢后快，730政治局会议后发行才加速。 2、区域分布：广东、山东、浙江新增专项债发行规模靠前，均超过2000亿元。广东、山东、浙江等省份不仅综合财力强劲、偿债压力较小，且区域内重大项目集中，获批的新增专项债额度多，发行量自然靠前。截至11月30日，广东、山东、浙江三省新增专项债发行规模分别为3697亿元、3065亿元和2235亿元，占地方新增专项债发行总额的25.8%。相对而言，宁夏、西藏、青海1-11月新增专项债发行量均不超过60亿元。其中，宁夏尚未发行新增专项债。 3、资金投向：专项债向两新一重、民生领域倾斜，重点支持国家重大战略项目，投向基建的比重有所下降。1-11月新增专项债投向基建（包含基础设施、产业园区和城乡建设，宽口径）的占比为45.8%，而2020年为55%左右。在政策引导下，今年新增专项债向新型基础设施建设（6.6%）、新型城镇化建设（5.5%）、重大工程建设（21.1%）等“两新一重”领域倾斜；同时注重对社会事业和国家重大战略的支持，所占比重分别为10.9%和3.3%。 二、对专项债的反思 1、怎样理性看待专项债与基建发力的关系？专项债到底在基建投资中起怎样的作用？ 专项债作为政府发力基建的重要手段，一直被寄予厚望。但从数据上看，新增专项债似乎对基建的拉动作用不大。自2018年以来，专项债迅速扩容，但基建投资也是从2018年开始陷入低增长状态。尤其是今年8月以来，专项债发行提速，基建投资却持续低迷。1-10月，基建投资增速两年平均增长1.9%，较1-9月回落0.1分百分点。 一是基建资金主要来自于城投平台相关融资，过去基建投资周期与城投平台债务周期基本同步，防范隐性债务风险下，城投平台的融资受到压制。2018年城投平台迎来最严监管之年，城投债、非标等融资形式均遭到堵截，导致 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 21 基建资金来源中的大头受到压制。 二是在地方政府举债开前门、堵后门下，专项债成为基建投资的重要发力点。但新增专项债可为基建提供的资金不足基建投资规模的十分之一。短期内，专项债难以取代城投平台成为基建的主要资金来源。 2、专项债的发行、使用中存在哪些问题？ 地方政府债券重发行、轻管理，专项债资金使用过程中存在资金闲置、使用效率低和投向不合规等问题。审计署发布《国务院关于2020年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》指出，至2020年底，审计的55个地区有413.21亿元未严格按用途使用，占地区专项债余额的3.25%，其中5个地区将204.67亿元投向无收益或年收入不足本息支出的项目，偿债能力堪忧。各地发布的审计工作报告，也反映出专项债资金在使用过程中存在资金闲置（山东、上海、湖北等）、使用效率低（江苏、天津等）和投向不合规（湖北、江苏等）等问题，部分地区甚至出现用专项债资金买理财的情况。 3、如何看待专项债规模反超地方一般债及可能的风险问题？ 为了防止地方债务无序扩张、实现隐性债务显性化、提高政府预算管理防范风险能力，2015年以来地方政府通过发行一般债来支付无收益的公益性事业支出、用专项债来推动有收益的公益性事业发展。在近年来积极的财政政策推动下，地方债的发行规模增长较快。尤其是2018年以来，为了应对国内外不确定因素叠加给经济带来的下行压力，不纳入赤字的专项债大幅增加，地方政府债务风险随之上升。截至2021年10月地方政府专项债务余额已达15.9万亿，超过一般债务余额的13.8万亿。 一是当前专项债的项目收益持续下降、风险逐步上升，最终仍需要靠财政资金偿还，正成为事实上的一般债。然而由于专项债不纳入赤字，难以反映地方政府的真实风险。2015-2020年，我国赤字率从2.4%增长到3.7%，表面上增幅不大。但纳入专项债后，2020年我国广义赤字率达到7.4%，较2015年增长了4.9个百分点。 二是当前地方政府债务率已达87.2%，同时房地产政策易紧难松、土拍市场遇冷导致房地产相关税收和土地出让收入大幅下降，地方实际可用财力下降、偿债能力下行。在此背景下专项债额度若维持高位将挑战地方债务可持续性。 三是地方政府支出结构和债务结构逐步出现趋势性错配，有必要优化地方政府债务结构，提高一般债占比、降低专项债占比。一方面，伴随我国经济发展重心从效率转向公平、从先富转向共富、持续推动基本公共服务均等化，地方政府财政支出从基建向民生领域倾斜，而社保、教育、医疗卫生等民生领域项目难以产生收益，需要通过发行地方一般债来弥补。另一方面2018年以来，地方政府债务结构中专项债务占比持续提升。截至2021年10月，专项债务占比达到53.6%，较2018年初提高16.3个百分点。但当前专项债优质项目减少，部分地区出现资金闲置，在一定程度上反映了专项债额度供给过剩的问题。 三、2022年专项债展望：稳增长与防风险并重，预计新增额度3.2万亿 2022年经济下行压力加大，财政政策需发挥逆周期调节作用，政策端需在稳增长和防风险之间寻求平衡。预计新增专项债额度为3.2万亿元，发行节奏前快后慢并更多投向基建，对全年经济形成托底。 nMwOsMvNqPwOzQzRxOpMpN8O9RaQsQqQoMqRiNqRnPeRnNvN8OrQoOwMrQoONZnPtM 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 21 一是实事求是地通过一般债让风险显性化，将专项债部分额度转化为一般债额度纳入赤字，预计2022年专项债额度降至3.2万亿。 即使明年新增专项债额度低于今年，考虑到今年四季度预计发行的1.4万亿新增专项债，尚未全部用于年末形成实物工作量，将在明年初形成支出，明年实际可用的专项债资金并未减少。 二是明年新增专项债额度有望提前下达。11月财政部负责人表示，将结合宏观经济运行情况，研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达工作。同时，明年基建投资形势或从“资金等项目”转向“项目等资金”，提前下达额度有助于明年上半年尽早形成实物工作量。 三是专项债投向结构优化，以更大力度聚焦重点领域及重大项目建设，尤其是、新能源、新基建领域助力稳投资。考虑到明年政府投资基建的意愿上升，专项债投向基建的比重有望提升，但主要是新基建领域。 四是未来专项债的重点将从“量”转向“质”，从“规模提升”转向“注重实效”。未来监管将强化专项债项目的事前评估、目标管理、运行监控、绩效评价等工作，督促地方政府将资金花在“刀刃上”，提高债券资金的使用效益。 风险提示：优质项目储备不及预期 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 4 / 21 目 录 一、回顾：三因素“叠加”，新增专项债发行偏慢 ........................................................................................................ 5 （一）今年以来专项债发行概况 ......................................................................................................................... 5 1、发行情况：新增偏慢、再融资放量 .............................................................................................................. 5 2、区域分布：广东、山东、浙江三省超2000亿元 ......................................................................................... 6 3、资金投向：向国家重大战略、两新一重领域倾斜 ........................................................................................ 7 （二）专项债发行偏慢的三大原因 ...................................................................................................................... 8 二、反思：围绕专项债发行使用的三个核心问题 ................................................................................................ 9 （一）专项债发力并不意味着基建反弹 .............................................................................................................. 9 （二）专项债资金使用过程中存在较多问题 ..................................................................................................... 13 （三）专项债虽不计入赤字，实际增加了地方债务风险 ................................................................................... 15 三、展望：稳增长与防风险并重，预计新增额度3.2万亿 ....................................................................................... 19 图表目录 图表1： 2019年以来，专项债发行情况 ............................................................................................................ 5