在研管线高效推进，新一代ALK及EGFR有望持续放量

2023年09月21日 公司研究●证券研究报告 贝达药业（300558.SZ） 公司快报 在研管线高效推进，新一代ALK及EGFR有望持续放量投资要点 2023Q2营收环比大幅改善。（1）2023H1，公司实现营收13.14亿元（+4.83%，同增，下同），主要受益于贝美纳及贝安汀销售稳中有升，赛美纳及伏美纳开始贡献收入增量。归母净利润1.48亿元（+56.58%），扣非归母净利润0.88亿元 （+46.51%）。费用方面，销售费用4.58亿元（+3.99%），费用率34.85%（-0.28pp）；受益于股权激励费用等减少，管理费用2.04亿元（-34.17%），费用率15.50%（-9.18pp）。（2）2023Q2，公司实现营收7.82亿元（+16.99%），环比增加47.15%；归母净利润0.97亿元（+777.93%），扣非归母净利润7.01亿元，同比扭亏为盈。 贝美纳及贝安汀销售稳中有升，赛美纳及伏美纳有望贡献业绩新增量。（1）凯美纳（埃克替尼）：作为一代EGFR-TKI，2023H1销量同比下降4.21%。（2）贝美纳（ALK，恩沙替尼）：国内一线适应症于2023年初纳入医保，至此国内一、二线适应症均纳入医保，助力产品快速放量，2023H1销量同比增长12.02%；国内辅助治疗适应症已推进至Ⅲ期临床；海外一线适应症上市申请准备工作正积极推进，有望成为首个由国内药企主导研发的在全球上市的肺癌靶向药。（3）贝安汀 （贝伐珠单抗）：安维汀生物类似药，已覆盖原研药全部适应症，2023H1销量同比增长162.26%。（4）赛美纳（贝福替尼）：作为三代EGFR-TKI，具有更好的PFS表现。Ⅲ期注册临床研究显示，贝福替尼中位无进展生存期为22.1个月，而埃克替尼为13.8个月；其二线治疗适应症于2023年5月获批上市，有望带来新的业绩增量；一线适应症NDA已于2023年1月获受理，术后辅助治疗适应症已推进至Ⅲ期临床。（5）伏美纳：国内首个肾癌创新药，于2023年6月获批上市，有望贡献业绩新增量。 研发投入持续增加，在研管线高效推进。2023H1研发投入5.35亿元（+16.43%），占营收比重40.69%（+4.06pp）。目前在研管线40余项，18项进入临床，4项Ⅲ期正在开展。其中，自研CDK4/6抑制剂BPI-16350临床Ⅲ期完成入组，有望为乳腺癌患者带来新的方案选择；自研FIC大分子新药BPB-101是一款三功能双特异性IgG1亚型人源化抗体，目前已获批临床；自研BPI-460372（TEAD）已于中美两地获批临床，BPI-452080（HIF-2α）及BPI-472372（CD73）均于国内获批临床。加强外部合作，深化战略布局。2023年5月，公司与C4T签署许可及合作协议，通过支付1000万美元首付款，取得CFT8919国内开发、制造及商业化权利；同时以2500万美元认购C4T增发普通股；此次合作将进一步充实公司研发管线，加强在EGFR通路的竞争力。2023年6月，公司与国药控股签署战略合作协议，通过深化合作，将推动美纳系列抗肿瘤药物惠及更多患者。2023年8月，公司认购天广实定向发行新股，认购比例占天广实定向发行后总股本2.91%，此次合作有助于深化公司抗体药物领域战略布局。 医药|化学制剂Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2023-09-20)54.35元交易数据总市值（百万元）22,744.71流通市值（百万元）22,683.98总股本（百万股）418.49流通股本（百万股）417.3712个月价格区间70.08/40.63一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益22.5816.4237.34绝对收益20.5110.8531.56 分析师赵宁达 SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告 投资建议：公司围绕NSCLC领域构建多元化产品管线，目前上市产品已增至5款，贝美纳一线适应症准备海外上市，赛美纳国内一线适应症NDA已获受理，有望带来业绩新增量。我们预测公司2023-2025年归母净利润3.16/4.82/6.69亿元，增速117%/53%/39%。对应PE分别为72/47/34倍，首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：行业政策及药品招标风险、新药研发及上市风险、市场竞争风险等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,246 2,377 2,936 3,757 4,823 YoY(%) 20.1 5.8 23.6 27.9 28.4 净利润(百万元) 383 145 316 482 669 YoY(%) -36.8 -62.0 117.0 52.6 38.9 毛利率(%) 92.2 88.7 86.0 85.0 84.0 EPS(摊薄/元) 0.92 0.35 0.75 1.15 1.60 ROE(%) 8.1 2.5 5.7 8.3 10.5 P/E(倍) 59.4 156.4 72.1 47.2 34.0 P/B(倍) 5.0 4.7 4.4 4.1 3.7 净利率(%) 17.1 6.1 10.7 12.8 13.9 数据来源：聚源、华金证券研究所 盈利预测核心假设 埃克替尼：一代EGFR-TKI。已获批EGFR突变NSCLC的一线治疗、二线治疗及术后辅助治疗适应症，并纳入医保。随着三代EGFR-TKI渗透率不断提升，预计埃克替尼2023-2025收入增速-4%/-7%/-6%。 恩沙替尼：新一代ALK抑制剂。国内市场，已获批ALK突变NSCLC的二线治疗及一线治疗适应症，并纳入医保；术后辅助治疗已进入Ⅲ期临床，假设2025年获批。海外市场，正积极 推进一线适应症的上市申请准备工作，假设2024年获批。预计恩沙替尼2023-2025年收入增速 68%/66%/46%。 贝福替尼：三代EGFR-TKI。T790M突变NSCLC二线治疗已于2023年5月获批；EGFR突变NSCLC的一线治疗NDA已获受理，假设2024年获批；术后辅助治疗进入Ⅲ期临床，假设2026年获批。预计贝福替尼2023年收入1.46亿元，2024-2025年收入增速164%/91%。 伏罗尼布：国内首个肾癌创新药，已于2023年6月获批上市。预计伏罗尼布2023年收入 0.50亿元，2024-2025年收入增速221%/94%。 贝伐珠单抗：安维汀生物类似药，原研药全部适应症均已覆盖。预计2023-2025年收入增速113%/36%/4%。 BPI-16350：自研CDK4/6抑制剂，HR+/HER2-乳腺癌适应症Ⅲ期临床已完成入组，假设 2025年获批，预计2025年将实现收入0.61亿元。 综上，我们预测公司2023-2025年将实现营收29.36/37.57/48.23亿元，同比增长 24%/28%/28%。 表1：公司营收拆分预测（亿元） 2023E 2024E 2025E 营业收入 29.36 37.57 48.23 YOY 24% 28% 28% 埃克替尼 16.98 15.75 14.74 YOY -4% -7% -6% 恩沙替尼 7.68 12.76 18.67 YOY 68% 66% 46% 贝福替尼 1.46 3.85 7.36 YOY 164% 91% 伏罗尼布 0.50 1.59 3.10 YOY 221% 94% 贝伐珠单抗 2.39 3.24 3.37 YOY 113% 36% 4% BPI-16350 - - 0.61 YOY其他收入 0.35 0.37 0.39 YOY 5% 5% 5% 资料来源：华金证券研究所测算 可比公司估值 公司聚焦NSCLC领域，选取同样聚焦NSCLC领域的艾力斯、聚焦肿瘤领域的君实生物、百济神州作为可比公司，公司估值水平低于可比公司平均。 表2：可比公司估值对比 收盘价 总市值 营业收入（亿元） PS 证券代码 证券简称 2023E2024E 2025E 2023E 2024E 2025E （元） （亿元） 688235.SH 百济神州-U 138.90 1,909.64 155.98 214.25 281.27 12.24 8.91 6.79 688180.SH 君实生物-U 37.37 368.35 19.43 29.49 41.03 18.95 12.49 8.98 688578.SH 艾力斯 33.67 151.52 15.30 22.88 30.19 9.90 6.62 5.02 平均值 13.70 9.34 6.93 300558.SZ 贝达药业 54.35 227.45 29.36 37.57 48.23 7.75 6.05 4.72 资料来源：Wind，华金证券研究所（其中可比公司营业收入预测来自Wind一致预期，收盘价、总市值截至2023/09/20） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 1654 1733 1484 1819 2119 营业收入 2246 2377 2936 3757 4823 现金 792 731 286 366 470 营业成本 174 269 411 564 772 应收票据及应收账款 173 451 528 628 750 营业税金及附加 15 18 21 24 33 预付账款 31 13 43 51 57 营业费用 815 779 881 1014 1254 存货 293 372 450 575 613 管理费用 327 455 411 564 714 其他流动资产 365 166 176 199 229 研发费用 566 700 822 1014 1254 非流动资产 4617 6177 6795 7541 8422 财务费用 1 176 141 186 264 长期投资 9 108 200 292 381 资产减值损失 -1 -6 -6 -10 -9 固定资产 679 595 1041 1495 1970 公允价值变动收益 1 -1 0 0 0 无形资产 2434 2663 2904 3156 3401 投资净收益 15 -20 3 -2 -2 其他非流动资产 1494 2812 2650 2599 2669 营业利润 396 95 297 436 582 资产总计 6271 7910 8279 9360 10541 营业外收入 3 2 2 2 2 流动负债 889 2105 2304 3116 3851 营业外支出 8 9 9 10 9 短期借款 0 380 528 1114 895 利润总额 390 88 290 427 575 应付票据及应付账款 431 591 973 1171 1765 所得税 10 -37 -11 -36 -75 其他流动负债 458 1133 803 831 1191 税后利润 380 125 301 463 650 非流动负债 697 848 745 637 520 少数股东损益 -4 -21 -15 -19 -19 长期借款 0 656 553 445 329 归属母公司净利润 383 145 316 482 669 其他非流动负债 697 192 192 192 192 EBITDA 535 379 534 768 1000 负债合计 1586 2952 3049 3753 4371 少数股东权益 125 109 94 75 56 主要财务比率 股本 415 417 418 418 418 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 1932 2123 2123 2123 2123 成长能力 留存收益 2139 2181 2405 2760 325