美联储9月FOMC点评：美联储如期偏鹰

宏观研究 2023年9月21日 事件点评 宏观经济 美联储如期偏鹰 ——美联储9月FOMC点评 东 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 兴 证券 份 股事件： 美联储暂停加息，联邦基金利率维持5.25%~5.5%。 有 限主要观点： 公1、与上次会议一致，发布会态度继续略微偏鹰，继续强调通胀压力，对经济增长的描述从适度转向有力。 司2、油价上行，通胀粘性略有上升，11月加息概率有所提升，明年降息幅度预期下降，但仍可回落至5.25%附近。 证 券3、美国年内衰退概率不大，短期可承受小幅加息。 研4、市场观点不变，即美十债波动范围上限4.4%~4.65%；美股维持短期没有明显风险点，长期泡沫再次出现，长期仍维持中 究性。 报5、美元继续保持相对强势。 告 发布会整体态度继续略微偏鹰。鲍威尔在新闻发布会中偏向强调通胀压力；承认就业市场开始出现缓和，但整体仍然紧绷；继上次提及研究人员取消了年内衰退的预测，转为经济放缓，本次认为经济增长比预期的要强，整体评估为“solid”。整场发 布会中，鲍威尔基本没有提及经济下行风险。点阵图上调了对经济增长的预期，在加息终点分布没有变化的前提下，下调了明年降息幅度50bp至5.25%。 通胀权重上升，经济不再是加息阻碍。鲍威尔提及近期消费数据良好，住宅市场投资触底有所回升。我们在以往点评中也提到，住宅市场是拖累前期GDP数据的首要因素，当它触底时，叠加三四季度为传统消费旺季，在本年度剩下4个月中美国经 济下行风险很小，GDP增速大概率高于上半年（此为季节性特征）。同时，由于俄罗斯和沙特限产，美国原油的战略储备处于历史低位，油价易涨难跌（图1、2）。能源将再次对通胀产生局部压力，后续通胀回落幅度和速度或有减缓。因此，在左右美联储货币政策的两大驱动力经济增长和通胀之间，后者权重再次上升。 我们关于美国通胀和货币政策的观点。1）我们从2020年始贯穿本轮疫情周期的通胀观点有二：一、通胀维持高位的时间比美联储预期的要长；二、通胀回落的幅度比美联储预期的要小。第二点是近期美联储政策持续偏鹰的主要原因。2）维持政策利率长期高于5.25%未来衰退风险加大的判断（不在今年）。虽然点阵图降低了明年降息的幅度，但降息后的利率预期水平仍在5.25%附近。3）美国经济短期可承受介于2000年和2007年政策利率高峰之间的利率区间：5.5~6.25%，但需要随着后期 通胀形势的变化灵活调整，高于5.25%的时间不宜太长。1年期国债利率已回到FFR上方，短端利差倒挂结束后并未反复，利率结构持续改善；近期FFR表现非常平稳，并未再次出现3月异常波动情况，这表明市场流动性尚可，可承受小幅加息（图3、4）。由于加息过快，基于贷款、公司债券利率结构，利率压力尚未体现。一季度企业利息支出占总收入处于历史极低位，虽然企业部分杠杆高企，但实际债务压力极低，可以部分解释加息尚未导致衰退，但1~2年后随着旧债更新，非金融企业部 门杠杆率将承压（图10、11）。4）若后续通胀环比数据能够延续6~7月回落态势，11月可再次暂停，否则美联储可能仍会偏向加息。从发布会的态度来看，美联储对通胀的谨慎态度仍在影响加息决策，通胀的权重仍较高。5）最早考察降息是否合适 的时间段为4季度，若年尾CPI同比低于4.5%（即下半年通胀环比稳定在0.3%以下），则随后或有小幅降息的概率。 欧洲加息紧迫性远高于美国，但欧洲面临的取舍更难。正常周期中，政策利率不低于通胀才能起到遏制通胀的作用。即使考虑到目前宏观杠杆率远高于以往，两者也至少要接近。从这一角度来看，美联储基本完成加息进程，欧洲收紧货币政策的紧 迫性显著高于美国（图5~7）。但欧洲制造业PMI进一步恶化，8月欧盟地区服务业PMI均落入收缩区间（图9、9）。欧洲货币政策在通胀与衰退之间的取舍难度明显高于美国。虽然9月欧洲央行选择继续加息，但对后续动作鹰派显然语气不足。若欧洲后续选择停止加息，则经济滞涨风险提高。 P2 东兴证券宏观报告 美联储如期偏鹰 市场方面，观点不变。美十债上限4.4%~4.65%。政策利率正常化引导市场利率正常化。美股观点不变，短期没有明显风险点，长期泡沫再次出现，长期仍维持中性谨慎。 风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退。 图1：原油价格再次上涨（美元）图2：美国原油储备处于较低位置（千桶） 95.00 90.00 85.00 80.00 75.00 70.00 65.00 2,500,000.00 2,000,000.00 1,500,000.00 1,000,000.00 500,000.00 1977-10-31 1980-10-31 1983-10-31 1986-10-31 1989-10-31 1992-10-31 1995-10-31 1998-10-31 2001-10-31 2004-10-31 2007-10-31 2010-10-31 2013-10-31 2016-10-31 2019-10-31 2022-10-31 0.00 60.00 同花顺iFinD期货结算价(连续):WTI原油:NYMEX 同花顺iFinD原油:期末库存量:战略石油储备:美国:当月值同花顺iFinD库存:原油和石油产品(包括战略石油储备) 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：货币流动性稳定（%）图4：短端利差倒挂修复（1年期-FFR）（%） 65.6000 55.4000 45.2000 3 2 1 0 美国:SOFR:利率:第1百分位数美国:SOFR:利率:第99百分位数 美国:联邦基金利率 5.0000 4.8000 4.6000 4.4000 4.2000 4.0000 2023-04-212023-05-212023-06-212023-07-212023-08-21 美国:联邦基金利率美国:国债收益率:1年 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P3 东兴证券宏观报告 美联储如期偏鹰 图5：美国政策利率已高于CPI（%）图6：欧洲政策利率离终点尚有明显距离（%） 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 25 20 15 10 5 1965-01-04 1968-01-04 1971-01-04 1974-01-04 1977-01-04 1980-01-04 1983-01-04 1986-01-04 1989-01-04 1992-01-04 1995-01-04 1998-01-04 2001-01-04 2004-01-04 2007-01-04 2010-01-04 2013-01-04 2016-01-04 2019-01-04 2022-01-04 0 -5 美国:CPI:当月同比美国:联邦基金利率欧元区:HICP:当月同比欧元区:隔夜存款利率 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图7：英国政策利率离终点也有明显距离（%） 12 10 8 6 4 2 2020-10-01 2020-12-01 2021-02-01 2021-04-01 2021-06-01 2021-08-01 2021-10-01 2021-12-01 2022-02-01 2022-04-01 2022-06-01 2022-08-01 2022-10-01 2022-12-01 2023-02-01 2023-04-01 2023-06-01 2023-08-01 0 CPI核心CPI英镑隔夜平均指数(SONIA)利率 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图8：欧洲制造业再探低点图9：欧盟服务业PMI落至50以下 65 70.00 60 65.00 55 60.00 50 55.00 45 50.00 40 45.00 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 35 40.00 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 35.00 法国德国意大利 德国:服务业PMI:商业活动(初值)法国:服务业PMI:商业活动(初值)意大利:服务业PMI 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P4 东兴证券宏观报告 美联储如期偏鹰 图10：企业部门利息负担处于极低位（%）图11：企业部门杠杆高位（疫情期间除外）（%） 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 1961-03 1964-01 1966-11 1969-09 1972-07 1975-05 1978-03 1981-01 1983-11 1986-09 1989-07 1992-05 1995-03 1998-01 2000-11 2003-09 2006-07 2009-05 2012-03 2015-01 2017-11 2020-09 -5.00 -10.00 -15.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 1973-06 1975-11 1978-04 1980-09 1983-02 1985-07 1987-12 1990-05 1992-10 1995-03 1997-08 2000-01 2002-06 2004-11 2007-04 2009-09 2012-02 2014-07 2016-12 2019-05 2021-10 40.00 20.00 0.00 同花顺iFinD(美国:经存货计价和资本消耗调整的企业利润:折年数:季调: 当季值/美国:GDI:折年数:季调:当季值)*100 同花顺iFinD(美国:GDI:净营业盈余:私营企业:国内企业利息和杂项支出净额:折年数:季调:当季值/美国:GDI:折年数:季调:当季值)*100 美国:非金融企业:负债总额:折年数:季调:当季值:同比 （右）(美国:非金融企业:负债总额:折年数:季调:当季值)*100/美国:GDP:支出法:折年数:季调:当季值 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 宏观普通报告 宏观普通报告：美国通胀数据尚可，关注9月 2023-09-15 宏观深度报告 宏观深度报告：衰退继续延迟，消费动能l略有减弱 2023-09-13 宏观深度报告 宏观深度报告：衰退继续延迟，消费动能略有减弱 2023-09-12 宏观普通报告 宏观普通报告：美国劳动力市场紧绷进入中后期 2023-09-05 宏观普通报告 宏观普通报告：美国服务业就业快速恢复期结束 2023-08-07 宏观普通报告 宏观普通报告：美联储保留进一步加息空间 2023-07-28 宏观普通报告 宏观普通报告：美国通胀压力下降 2023-07-14 宏观普通报告 宏观普通报告：非农质量略降 2023-07-12 宏观普通报告 东兴宏观：衰退延迟--2023年年中海外经济展望