锌2015年中期投资策略：锌光璀璨寻找涅盘后的重升

期货研究报告 | 商品研究 中期策略报告 锌光璀璨 寻找涅盘后的重升 2015年06月19日 锌2015年中期投资策略 国内锌现货价格走势图 资料来源：smm,招商期货研究所 相关报告 2014年底我们评估锌供应端瓶颈，由矿转移至冶炼开工率提升有限，但过去的2015年上半年来看，锌冶炼开工率仍维持攀升态势，也使得小阳春旺季及进口下滑背景下锌现货库存仍维持高位，现货贴水状况持续。旺季去库存落空使得锌价在4月反弹后重回弱势，但预计4月检修的冶炼产能也因为价格提前反弹，利润向好推迟检修，未来我们认为在国内锌精矿负增长及国际即将进入负增长之际，锌供应瓶颈将首先由锌精矿传导到精炼锌，同时下半年国内精炼锌加大检修力度，或导致锌供应不足达到20-30万吨，因此锌仍有望成为下半年最有潜力上涨的品种之一。在经历了锌精矿高增速向低增速转化，并在未来望全面负增长；同时精炼锌产能严重过剩到产能不足的行业双重涅盘后，锌供应增长终于落后于消费增速，锌价也将获得中长期璀璨重升机会。  主要逻辑：虽然上半年旺季去库存落空使得锌价反弹后重回弱势，但预计4月检修的冶炼产能也因为价格提前反弹，利润向好推迟检修至下半年，未来我们认为锌冶炼厂将加大检修力度，而国内锌精矿负增长及国际锌精矿供应即将迈入负增长之际，锌供应瓶颈也会由锌精矿传导到精炼锌，将严重打击2014年7月来冶炼厂超产及大幅提高开工率行为，锌整体供应将低于上半年，同比增速或降至6%以内，总体国际锌供应不足达到20-30万吨，国内对外依存度提高及进口确定下，国内锌缺口或维持在40万吨不变。锌是有色金属中第一个供应层面存在收缩的，也仍有望成为未来最有潜力上涨的品种之一。  主要观点：我们继续维持年底前锌价18000元/吨（2400美元/吨）不变，但短期走势相对谨慎，可能下跌15500元/吨(2050美元/吨)，三季度末或四季度在供应持续收缩及冶炼厂利润受到加工费下调支撑下有望强势反弹，全年供需缺口仍维持在20万吨或者更高。  锌现货及升贴水指标显示基本面正在好转 单位 2014年6月 2015年6月 差异 库存 交易所库存 千吨 668.5 470.7 -29.60% 生产商库存 千吨 332.8 413.4 24.20% 消费者库存 千吨 148.1 156.4 5.60% 库存消费天数 天 29.57 28.38 -4.00% 商业升水 上海 美元/吨 148 90.63 -38.80% 美国 美元/吨 203.93 170.86 -16.20% 欧洲 美元/吨 155 110 -29.00% 国内加工费 元/干吨 5400 5400 0.00% 进口加工费 美元/干吨 142.5 210 47.40% H1价格峰值 美元/吨 2219.5 2404.5 8.30% 资料来源：CRU,MB,招商期货研究所 许红萍 86-755-82763490 xuhp@cmschina.com.cn F3000553 徐世伟 0755-23905171 xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 微信公众号：招商期货研究所 敬请阅读末页的重要声明 期货研究 引言 2014年底我们评估锌供应端瓶颈，由矿转移至冶炼开工率提升有限，但从过去的2015年上半年来看，锌冶炼开工率仍维持攀升态势，也使得小阳春旺季及进口下滑背景下锌现货库存仍维持高位，现货贴水状况持续，锌价重回弱势。 旺季去库存落空使得锌价在4月反弹后重回弱势。但预计4月检修的冶炼产能也因为价格提前反弹，利润向好推迟检修，未来我们认为在国内锌精矿负增长及国际即将进入负增长之际，锌供应瓶颈将首先由锌精矿传导到精炼锌，同时下半年国内精炼锌加大检修力度，或导致锌供应不足达到20-30万吨，因此锌仍有望成为下半年最有潜力上涨的品种之一。在经历了锌精矿高增速向低增速转化，并在未来望全面负增长；同时精炼锌产能严重过剩到产能不足的行业双重涅盘后，锌供应增长终于落后于消费增速，锌价也将获得中长期璀璨重升机会。 表1：2011H1以来锌现货及升贴水指标显示基本面正在好转 单位 2011年6月 2012年6月 2013年6月 2014年6月 2015年6月 差异 库存 交易所库存 千吨 863.50 992.00 1061.50 668.50 470.70 -29.6% 生产商库存 千吨 347.90 351.40 344.60 332.80 413.40 24.2% 消费者库存 千吨 146.90 154.70 134.90 148.10 156.40 5.6% 总库存消费天数 天 36.88 42.09 42.51 29.57 28.38 -4.0% 商业升水 上海 美元/吨 117.00 164.17 148.00 90.63 -38.8% 美国 美元/吨 154.32 165.35 187.39 203.93 170.86 -16.2% 欧洲 美元/吨 140.00 130.00 140.00 155.00 110.00 -29.0% 国内加工费 元/干吨 5000 4400 5000 5400 5400 0.0% 进口加工费 美元/干吨 90.00 85.00 120.00 142.50 210.00 47.4% H1价格峰值 美元/吨 2599.75 2220 2230 2219.5 2404.5 8.3% 资料来源：ILZSG,CRU,Bloomberg,MB,招商期货研究所 主要逻辑：虽然上半年旺季去库存落空使得锌价反弹后重回弱势，但预计4月检修的冶炼产能也因为价格提前反弹，利润向好推迟检修至下半年，未来我们认为锌冶炼厂将加大检修力度，而国内锌精矿负增长及国际锌精矿供应即将迈入负增长之际，锌供应瓶颈也会由锌精矿传导到精炼锌，将严重打击2014年7月来冶炼厂超产及大幅提高开工率行为，锌整体供应将低于上半年，同比增速或降至6%以内，总体国际锌供应不足达到20-30万吨，国内对外依存度提高及进口确定下，国内锌缺口或维持在40万吨不变。锌是有色金属中第一个供应层面存在收缩的，也仍有望成为未来最有潜力上涨的品种之一。 主要观点：我们继续维持年底前锌价18000元/吨（2450美元/吨）不变，但短期走势相对谨慎，可能下跌15500元/吨(2050美元/吨)，三季度末或四季度在供应持续收缩及冶炼厂利润受到加工费下调支撑下有望强势反弹，全年供需缺口仍维持在20万吨或者更高。 Page 2 敬请阅读末页的重要声明 期货研究 一、 锌预期未现先扬后抑 短期 承压中长期看好 （一）二季度反弹超前于基本面 未成势即是空 锌价在2014年7月突破2011年以来高位2400美元，并在今年5月初再次达到该水平，但其价格走势脱离了现货市场，尽管在季节上2季度锌消费小阳春，有望迎来去库存的向暖行情，但无法否认今年相比于2014年，基本面并未得到好转，相反现货供应充裕，导致旺季库存逆势攀升，最终导致锌价未能趁势而上却再度转空。 我们认为2015年二季度锌价再度触及5年高位的原因在于对锌消费预期乐观，普遍认为4月消费好转同时进口下滑，现货或复制2014年二三季度的持续紧张格局；更要特别指出的是关注已久的全球第二大锌精矿将于二季度末停止矿山开采，国际锌矿供应由此步入更为确定性收缩，引发市场乐观前景，也一定程度上增加了市场对于锌市前景信心，因此其走势越来越取决于市场预期。 图1：沪锌指数周K走势图（单位：元/吨） 图2：LMES锌3月周K走势图（单位：美元/吨） 资料来源：文华财经,招商期货研究所 资料来源:文华财经,招商期货研究所 5月中旬预期已久的紧张并未到来，相反随着冶炼利润不断好转，供应提前超出预期，并继续刷新高位，完全弥补了进口下滑带来的利好；另一方面现货库存在旺季仍逆势攀升，消费增长乏力也在很大程度上打击市场看多情绪 ，锌价继续下跌至6月中旬 ，仍难言止。 预期未兑现将锌价拖入回调之中，可谓锌价上行未成势即转空。 （二）三、四季度锌精矿收缩确定 供不应求锌价或再试高 目前进入锌消费淡季，同时国内现货库存仍未下降，因此短期锌价很难快速反弹，但中长期看好不变。 首先从基本面来看，供应在5月达到同比12.6%增长后，下半年同比大幅增长的压力渐小，而冶炼厂更受困于资金和原料，加大检修或超产率下降，或导致锌整体供应趋缓和。另一方面市场普遍预期下半年消费好于上半年，对锌价也存在提振，届时锌供需矛盾或得到激化。同时更值得关注的是Century矿的开采活动如期在本月结束，矿场将继续加工储备矿石运营至三季度，虽然多方努力维持，但其仍难超过全年预测32-37万吨年度预期。在国际锌矿供应连续两年负增长后，明年有望形成短缺，并限制产出。对于冶炼敬请阅读末页的重要声明 Page 3 期货研究 厂来说锌精矿将变得炙手可热，主动下调TC增加购买力也将势在必行。 图3：国内期锌主力价格及0-3月升贴水走势图（单位：元/吨） 资料来源：Bloomberg,招商期货研究所 国内市场来看，虽然旺季不旺季，但淡季锌现货成交贴水收窄趋势不变，显示供应收紧格局没有改变，主要消费地区天津、广东等地区升水维持，同时国内锌精矿供应出现紧张，南方冶炼厂主动调降锌精矿加工费，仍难以解决原料问题，积极寻求海外资源补充，但仍难得到有利TC的进口长单保证。以上说明锌基本面改善迹象出现，也将支撑未来锌价走强。 而对于锌价上涨最大的风险在于LME流出库存并未完全消化，作为隐性库存储存，在价格上涨过程中持货商会重新将库存抛回到伦锌上，导致显性库存急剧攀升，引发对全球锌供应短缺的质疑。目前2100美元/吨锌价下，隐性库存回流风险较小，市场更应该关注是美元加息预期强烈，带来融资方库存解出流出，若解读为消费增加，则会加速锌价反弹，未来6个月仍维持锌价反弹18000元/吨（2450美元/吨）观点不变 。 （二）中长期看涨锌价有基本面与库存双重支撑 长期来看锌是基本金属当中第一个出现供应端收缩，同时消费相对稳定的品种，并且这种趋势在未来2-3年内都不会改变，一方面国际替代关闭新锌矿资源相对有限，另一方面受制于原料担忧，锌冶炼产能扩张在近2-3年也将呈现受抑制状况。随着供应收缩，2500美元/吨上方隐性库存抛出对价格上涨的威胁将大幅减少，因此中长期锌价我们仍看至2700元/吨甚至更高 。 我们认为锌价要重拾上涨趋势，走出近三年1800-2400美元/吨波动区间，站上2010年高位2700美元/吨，除 了供应收缩外。更需要现货市场指标的支撑，尤其是库存水平重新下降，现货重回大幅升水状况，则能清楚表明供应缺口再次出现。回顾2009年以来锌价走势，目前状况下只要供给收缩预测不变，价格创新高未必需要供应下降，只要消费增长超过供供即可兑现。 中长期锌市场供应趋紧，主要原因有三： -500-400-300-200-100010020030013000135001400014500150001550016000165001700017500右轴：广东-上海 右轴：天津-上海 左轴：上海均价 Page 4 敬请阅读末页的重要声明 期货研究 锌精矿供应将持续不足。虽然2015年锌精矿仍能满足冶炼需求，但现货锌精矿加工费继续上涨希望渺茫，同时下降趋势或到来，并在中长期将延续下降格局（图4、5）。 图4：国内TC自14年7月高位回落（单位：元/吨 ） 图5：进口TC涨势滞后，继涨乏力（单位：美元/吨） 资料来源：SMM招商期货研究所 资料来源:SMM,招商期货研究所 现货市场指标低于预期。在过去两年现货市场去库存大大超过了目前现货库存水平，特别是远超 交易所库存近期增加