汽车行业大国重车之琰究智能汽车系列报告八：特斯拉，智能化奇点已至，估值体系重塑

仅供机构投资者使用 证券研究报告/行业深度研究报告 特斯拉：智能化奇点已至估值体系重塑 大国重车之琰究智能汽车系列报告八 华西证券汽车团队： 崔琰（SACNO:S1120519080006）cuiyan@hx168.com.cn2023年07月31日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 引言 核心观点：2023年特斯拉FSD拐点显现，看好后续端到端AI大模型应用带来的功能体验提升，推动智能驾驶成为影响消费者购车决策的因素。中短期来看，智能化布局相对领先车企、零部件有望最直接受益，长期来看，潜在商业模式变革（软件付费）有望重塑车企的竞争格局和估值体系。 特斯拉FSD使用率拐点已现，有望驱动行业开启智能化竞争。2023年特斯拉FSD加速迭代，智能驾驶拐点已现。特斯拉在智能驾驶领域再次扮演“鲶鱼”，带动自主车企全面开启智能驾驶领域的布局。看好后续随着法律法规的完善以及算法的进一步迭代，推动智能驾驶成为影响消费者购车决策的因素。中期维度，看好智能驾驶将成为整车竞争的核心要素，头部车企有望凭借智能化能力，与特斯拉一起重塑行业格局。 1）FSD拐点已现，智能驾驶竞争开启。特斯拉通过构建全闭环、自成长的AI数据体系实现智驾能力全球领先，算法层面，从BEV到占用网络持续引领智能驾驶行业算法迭代。2023年4月起FSD使用率明显提升（截至6月达到约14.4%），智能化拐点显现。2）FSD算法复用，人形机器人有望开创全新行业。特斯拉Optimus人形机器人研发与车载FSD技术存在强协同效应，FSD视觉感 知算法可以在机器人上复用；随着Dojo超算落地，AI训练速度有望大幅提升，加速机器人投产。特斯拉汽车供应链有望直接迁移， 规模化降本能力强，有望通过平价产品推动机器人行业进入商品化时代。看好国内零部件供应商凭借机器人新机遇打开成长空间。3）法律法规逐步完善，为智驾发展铺平道路。国内各级政府统筹规划，以深圳为试点，L3法规有望加快落地，从政策层面为智能驾驶提供支持。 目录 •综述：业绩增长强劲新车型周期即将开启 •智能驾驶：特斯拉FSD全球领先使用率拐点临近 •Dojo超算&Optimus机器人：强大算力加速迭代FSD技术推动机器人落地 •法规层面：法规标准逐步健全进一步支持FSD落地 •投资建议 •风险提示 图：特斯拉营业收入及增速（百万美元，%）图：特斯拉分车型销量及增速（万辆，%） 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 50 45 40 35 30 25 20 15 105 0 140.0% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 汽车业务收入（百万美元） 服务和其他业务收入（百万美元）环比（%） 能源业务收入（百万美元）同比（%） Model3/Y（万辆）ModelS/X（万辆）同比（%）环比（%） Model3/Y贡献主要销量以价换量带动营收向上 •销量：2023Q2全球交付46.6万辆，同比/环比分别为+83.0%/+10.2%；其中Model3/Y交付44.7万辆，同比/环比分别为 +87.4%/+8.4%。 •营收：2023Q2特斯拉汽车收入212.7亿美元，同比/环比分别为+45.7%/+6.5%；2023Q2总收入249.3亿美元，同比/环比分别为 47.2%/+6.8%。 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 剔除积分后单车ASP（万美元） 5.40 5.23 5.17 4.93 4.59 4.89 4.88 5.07 5.22 5.60 5.35 5.14 4.60 4.50 单车成本（万美元） 4.32 4.25 3.94 3.91 3.58 3.63 3.47 3.59 3.65 4.13 3.92 3.89 3.73 3.69 单车毛利（万美元） 1.48 1.45 1.51 1.24 1.29 1.44 1.52 1.58 1.79 1.60 1.52 1.36 1.00 0.88 单车研发（万美元） 0.37 0.31 0.26 0.29 0.36 0.29 0.25 0.24 0.28 0.26 0.21 0.20 0.18 0.20 单车SGA（万美元） 0.71 0.73 0.64 0.54 0.57 0.48 0.41 0.48 0.32 0.38 0.28 0.25 0.25 0.26 单车净利润（万美元） 0.02 0.11 0.24 0.15 0.24 0.57 0.67 0.75 1.07 0.89 0.96 0.91 0.59 0.58 单车non-GAAP净利（万美元） 0.26 0.50 0.63 0.50 0.57 0.80 0.87 0.93 1.20 1.03 1.06 1.01 0.69 0.68 图：特斯拉单车数据及预期（万美元） 图：毛利及毛利率（百万美元，%）图：经营性利润及non-GAAP净利润（百万美元，%） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 毛利（百万美元）毛利率（%）汽车业务毛利率（%） 经营性利润（百万美元）non-GAAP净利润（百万美元） 经营性利润率（%）non-GAAP净利率（%） 图：上海工厂交付区域构成（万辆） 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 图：加州工厂交付区域构成（万辆） 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2020 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2021 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2022 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022 Q4 2020 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2021 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2022 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022 Q4 中国欧洲亚太 美国加拿大亚太欧洲中国 资料来源：TroyTeslike，华西证券研究所资料来源：TroyTeslike，华西证券研究所 图：德州和柏林工厂交付（万辆） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2022Q12022Q22022Q32022Q4 柏林工厂德州工厂 •上海工厂：承接中国、欧洲、加拿大和亚太需求，生产 Model3/Y，年产能约100万辆。 •加州工厂：承接美国需求，Model3/Y年产能55万辆， ModelS/X年产能10万辆。 •德州工厂：承接美国需求，目前生产ModelY，年产能25 万辆；2023年底将生产Cybertruck，预计产能约30万辆。 •柏林工厂：承接欧洲需求，生产ModelY，年产能35万辆。 资料来源：TroyTeslike，华西证券研究所 车型信息 车型 跨界两厢紧凑型SUV 上市时间 2025年 价格 2.5万美元 版本 基础续航、长续航以及高性能 续航里程 300-500KM 销量目标 马斯克称会超过其他所有车型销量总和，产能达到每年400万辆 竞争车型 大众ID.3、雷诺5、MGZS、BYDATTO3 软件配置 完整的自动驾驶包、一流的信息娱乐系统 驱动单元 减少25%的碳化硅使用量、完全本地化的控制器、48V锂离子辅助电池 电池 53kWHLFP电池组（磷酸铁锂） 车型信息 车型 皮卡 上市时间 2023H2开启交付 销售量 预期2024年达到30万以上 主要特点 首款高性能纯电皮卡 特征 高强度不锈钢材料打造，性能超越燃油皮卡 竞争对手 福特F150，道奇-Ram 表：ModelQ/2车型规划表：Cybertruck车型规划 资料来源：华尔街见闻，懂车帝，和讯网，华西证券研究所 ModelQ/2进军平价汽车市场Cybertruck丰富车型矩阵 •ModelQ/2打入平价市场。特斯拉预计于2025年上市的ModelQ车型将被视为ModelY的缩小版，生产成本上将仅为Model3/Y车型的一半，售价约为2.5万美元。特斯拉有望凭借这一高性价比车型，打入更低价格段市场，以此满足消费者不同层次的需求。 •Cybertruck拓展车型矩阵。Cybertruck采用高强度不锈钢材料打造，因此全车采用楔形设计，从平滑改为锐利平直的线条，以满足材料硬度需求。Cybertruck双电机四驱版百公里加速达到4.5秒，牵引力、承载力、马力与同价位燃油产品相比均具有一定优势。 137 总量 0 0 墨西哥 55 55 55 加州 60 40 20 4 德州 55 40 20 5 柏林 130 100 92 73 中国 2025E 2024E 2023E 2022年 表：特斯拉各工厂年产量预测（万辆） 187 235 0 330 30 55 资料来源：华西证券研究所测算 图：特斯拉ModelQ/2概念图 底稿来源：TopElectricSUV，华西证券研究所 表：特斯拉全球交付量预测（万辆） 2022年 2023E 2024E 2025E 中国 44 60 65 90 美国 51 70 100 120 欧洲 23 35 40 80 亚太 8 12 15 20 其他 5 5 5 10 总量 131 182 225 320 资料来源：华西证券研究所测算 ModelQ/2驱动未来增长 •ModelQ/2价格有望下探至2.5万美元。特斯拉2022Q3业绩会上马斯克正式公布了ModelQ/2。ModelQ成本仅为当前Model3/Y的一半。基于ModelQ/2的成本，公司预计未来起售价格约为2.5万美元。 •公司预期未来ModelQ年销量超过Model3/Y之和。马斯克表示，预计ModelQ未来销量将超过特斯拉目前车型之 和。 建厂详细情况 地址 墨西哥新莱昂州蒙特雷郊外 投资额 预计总投资100亿美元 占地面积 2.5万亩，约为上海工厂占地面积的20倍，是特斯拉目前最大的生产基地 初期规划产能 100万辆 建设状态 规划中 建设时间 12-15个月 计划投产车型 售价2.5万美元左右的ModelQ/2以及其他车型 未来规划 据36氪报道，特斯拉鼓励中国供应商前往墨西哥蒙特雷建立工厂，以此能够与特斯拉墨西哥工厂形成配套，特斯拉计划在墨西哥复刻上海工厂的本地化供应链生产。通过墨西哥工厂的产能支持，以此更好地完成ModelQ等车型的生产，以及远期的规划目标。 表：特斯拉墨西哥工厂建设情况 在墨西哥建厂实现中期产能扩张 •在墨西哥建厂可辐射美洲市场。在南美新能源市场渗透率较低，而墨西哥汽车工业发达且工人等综合成本低，因此在墨西哥建厂将有利于出口南美市场。同时墨西哥能享受北美贸易自由协定和IRA优惠，在墨西哥建厂不仅可以辐射本地和南美市场，原材料、供应链、成品都可以和美国、加拿大紧密地流通。 •动员中国供应商协同构建本地化供应链。特斯拉与多家中国供应商达成合作于墨西哥本地建厂，我们预计将带动下游零组件一起到墨西哥就近供货，复刻上海工厂的本地化供应链模式；同时利用墨西哥的地理优势和美国-墨西哥-加拿大协定的政策便 利。 图：特斯拉下一代车型平台的生产方式 采用线性组装