21世纪的国际金融全球失衡估值效应和金融一体化英

GianMariaMilesi-Ferretti 布鲁金斯学会哈钦斯中心 2022年9月 1 21世纪的国际金融ST世纪：全球失衡、估值效应和财务整合 演示文稿的结构 2 全球金融危机之前的时期 �国际资本流动的繁荣 �全球失衡 全球金融危机 过去十年 �资产价格上涨 �减少K流和CA失衡 �库存失衡加剧 �国际金融一体化的演变特征 附录：一些关键的BOP和IIP定义 3 1995-2007: 资本流动繁荣，全球失衡 背景 经常账户失衡迅速扩大 国际资本流动的繁荣 时期的一般特点是外部融资条件非常宽松，资产价格上涨，一些国家的住房和信贷繁荣 IMF担心全球失衡以及潜在的无序调整 �全球失衡问题多边协商(2006年) �对汇率失调和经常账户缺口的系统评估 国际资本流动的繁荣 世界金融流入 （占世界GDP的百分比 25 20 15 10 5 0 1995199619971998199920002001200220032004200520062007 投资组合权益 FDI 投资组合债务 其他投资 资金流入 ...以及迅速上升的外部资产和负债 世界对外资产 （占世界GDP的百分比 250 200 150 100 50 0 1995199619971998199920002001200220032004200520062007 金融中心 新兴和发展中经济体 发达经济体不包括金融中心 ...所有类别的外部持股都在增加 全球对外负债（占世界GDP的百分比） 250 200 150 100 50 0 19951996199719981999 2002 2004200520062007 其他投资 2000 FDI 2001 2003 衍生工具 组合债务总负 债 危机前全球CA失衡 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 全球经常账户失衡（占世界GDP的百分比） 200020012002200320042005200620072008 先进的欧洲石油出口国 中国美国 先进的亚洲欧元区债务人 CEE+ 其他债务人 危机前的全球股票失衡 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 全球IIP（占世界GDP的百分比） 200020012002200320042005200620072008 EUR债权人中国Advanced亚洲美国石油EUR债务人CEE其他债务人 净头寸和总头寸、资产价格 资本流动和总头寸的增长提高了估值效应的潜力，因为它增加了这些效应的“基础”。 跨境股票持有量的增长尤其如此，资产价格波动特别大 在这些年中，汇率变化也很明显（欧元兑美元汇率从2001年底的 1.13升至2007年底的0.69）。 证据与理论（一） 对Gourinchas和Rey(2014)文献的良好调查 与基本的“新古典模型”相反，提高资本流量（EMDE的较高回报率将要求净借款为资本积累提供资金）。Gourinchas-Jeanne，2013年ReStud） 但案例夸大了：CHN，石油出口国，官方流动的特殊作用 对美国资产需求高的原因 新兴mkts：外汇储备积累作为对外部危机的保险（墨西哥，亚洲危机，巴西，俄罗斯，阿根廷......），出口导向发展战略的一部分（中国），石油收入 全球储蓄过剩(伯南克，2005年) �“安全资产”的稀缺性（卡瓦列罗，法希，Gourinchas，2017） �预防储蓄（门多萨，Quadrini，里奥斯·鲁尔，2009年） 证据与理论(二) 基于“基本面”对CA失衡的实证评估(Chinn-Prasad，2003；Lee等人，2008年关于IMF“CGER”方法论) 一般调查结果： �财政政策的作用 �人口因素 �发展水平 �初始债权人/债务人地位 总体而言，合理的拟合，但实际失衡大多大于估计价值。评估：“过度失衡” 解决失衡：汇率调整(高估的估计， 低估）。美元被评估为高估，人民币被低估。 货币基金组织的方法随后得到了更“规范”的改进(“EBA”)。 13 全球金融危机及其直接后果 危机 这场危机不是“CA失衡的无序解除” 尽管美国处于危机的中心，但美元实际上在最高财务压力时期加强 清楚地表明，失衡是危机前过度行为的一个症状... 事实上，“财富”随着危机突然结束——外部融资条件收紧，对许多借款人的外部信用风险重新评估 失衡大幅收窄-但主要是通过赤字国家的总需求和GDP增长大幅下降 就失衡而言，危机的遗产是什么？ 各国痛苦的外部调整比赤字大 危机前失衡较大的国家的危机和随后几年的产出成本较高（例如欧元区危机 ） 非中东欧新兴市场复苏良好，得益于商品价格。 欧元区“外围”和欧元区的非常大的债务人头寸中欧和东欧 令人惊讶的是，美国外债水平很低 欧元区选定的债务国 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% 净外部头寸，GIIPS，2010年 （占GDP的比率） 意大希腊爱尔兰葡萄牙西班 中欧和东欧的债务国 2010年中欧和东欧净IIP(占国内生产总值的 比率) 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% 美国令人惊讶的低外部负债 美国IIP和累计外部借款(占GDP的比率) 按市场价值计算的外国直接投资 0% 1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010 -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% -50% IIP 1996-2010年累计借款净额 为什么美国的负债状况保持适度？ 𝑏�−𝑏𝑡−1=𝑏𝑔𝑠�+ 𝑟𝐿−𝑔� � 1+�� 𝑏𝑡−1+ 𝑟𝐴−𝑟� 1+� ��𝑎𝑡−1+ � 估值效应 �2002年以来美元贬值 �相对于世界回报，美国股票价格回报疲软(𝑟>0) □� 但美国IIP的“其他变化”(𝑒𝑡> 强调过高特权的文学 美国记录的资产投资收益高于负债 ...但主要是因为外国直接投资的收益，这通常是由税收因素驱动 美国：外国直接投资资产和负债的收 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 199920002001200220032004200520062007200820092010 Assets Liabilities 收益差异和估值收益 美国资产的收益较高的工具（尤其是FDI）的份额高于美国负债，因此也提高了收益率差。 此外，2002年至2010年期间的巨大正估值收益意味着收益率差异（包括 K收益）更大。 文献中存在关于美国投资者在多大程度上的争论资产回报率高于负债回报率。 见Gourinchas和Rey(2007年)，也见Curcuru等人(2009年，2013年)。 23 2010-2021: 减少流量失衡，增加库存失衡 自全球金融危机以来全球CA失衡的缩小 全球经常账户余额（占GDP的百分比） 3 2 1 0 -1 -2 -3 2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 AsiaAdve.EUR中国石油日本 USEMDECmwlth其他AE差异 但越来越多的债权人和债务人的立场 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 全球IIP （占世界GDP的百分比） 2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 AsiaAdve.EUR中国石油日本 美国EMDECmwlth其他AE差异 为什么会扩大债权人和债务人的职位？ 债权国普遍继续保持盈余，（一些）债务国（包括美国）继续保持赤字 但也有巨大的估值变化与 �汇率发展 �资产价格变动 2010年底至2021年底，以美元计算，世界股价上涨了128% �美国：282% �世界（美国除外）：30.7% 美国IIP和累计外部借款(占GDP的比率) 按市场价值计算的外国直接投资 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% -90% IIP2011-21年度累计借款净额 1996-21年累计净借款 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 估值推动美国净IIP大幅恶化（2021年占GDP的-80%） 估值驱动美国净IIP的大规模转变 (通过工具) 图4.2010-21年美国外部投资组合的变化 (十亿美元) 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 外国直接投资索赔Portf.Eq.Portf.DebtOth.Inv.FDI负债Portf.Eq.Portf.DebtOth.Inv. 资产资产负债负债 -2000 -4000 流量 资产价格 汇率 其他变更 新债权人的出现 先进的欧洲： �奥地利、比利时、德国、荷兰、丹麦、挪威、瑞典、瑞士 �按绝对值计算，主要债权人是德国（2.6万亿美元），挪威（1.3万亿美元），荷兰（8,660亿美元） 先进的亚洲： �香港,韩国,新加坡,台湾 �按绝对值计算，香港（2.1万亿美元），台湾（1.4万亿美元），SGP（1万亿美元） 大型CA盈余发挥了重要作用（在某些情况下，尤其是挪威，香港的估值有所帮助） 中东石油出口国仍然是大债权人-但更大的衡量挑战 新债权人的出现 7000 2010-21年度净债权人头寸(十亿美元) 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 日本石油出口商。欧元。亚洲中国 2010 2021 谁受益于估值收益？ 美国股票持有者，在美国的外国直接投资 加拿大的收益非常大，英国、澳大利亚和其他国家也是如此。拥有大型主权财富基金(挪威、科威特、阿联酋……)。 对于加拿大， �2010-21年度净借款：5000亿 �2009-21年度IIP净变化：+1.4万亿美元。 但EMDE（不包括中国和石油出口国）也经历了净估值收益 汇率贬值/通货膨胀差异 较弱的资产价格动态 债权国-起作用的因素 差异化图片 政府储蓄(包括石油驱动的主权财富基金)在一些案例(挪威、中东石油出口国，还有SGP) 地缘政治因素(台湾) 人口统计 大型机构投资者的存在(通常与持有更大的投资组合股票) 关于外部调整和估值效应的几点思考 积极的估值效应可能是坏消息 国内资本存量价值的下降会降低国内财富…… ...但在一定程度上，非居民在该国拥有一些资本外部位置将改善 处于违约边缘的国家可以在 外部头寸，因为其外债的市场价值下降 底线：净外部财富并不总是与 总财富 估值效应和外部调整 如果债务国是“多头”外汇，贬值将改善外部状况并刺激净出口。这可以缓解外部调整 将此与一个国家仅在外汇中借款的情况进行比较（汇率贬值导致的典型负资产负债表效应）。 净负债：权益还是债务？具有净外债负债的国家的外部调整难度较大（Catao -MilesiFerretti，2016）。 21世纪全球金融一体化st世纪 金融资产和负债： 金融中心和发达经济体占主导地位 全球外部金融资产 （占世界GDP的百分比） 250 200 150 100 50 0 1996199820002002200420062008201020122014201620182020 先进的不包括flctrs。金融中心EMDE，不包括fin。ctrs。总计 1996 1997 1998 1999 2000