碳溢价在哪里？绿色和棕色股票的全球表现（英）

哈钦斯中心工作文件#83 January2023 碳溢价在哪里？ 绿色和棕色股票的全球表现 MichaelD.Bauer1,2,3DanielHuber1 GlennD.Rudebusch4,5OleWilms1,6 1.汉堡大学 2.CEPR 3.CESifo 4.布鲁金斯学会 5.纽约大学 6.蒂尔堡大学 Abstract 气候友好型(“绿色”)公司与气候友好型(“棕色”)公司的相对股权定价是气候融资中的一个悬而未决的问题。先前的研究得出了相互矛盾的结论，记录了棕色股票产生更高的回报的“碳溢价”，或者相反，绿色股票的表现优于棕色股票。本文为一系列方法提供了有关此问题的新国际证据。使用二氧化碳（CO。2）公司为衡量其绿色度而报告的排放量，我们记录了七国集团中的绿色股票在过去十年的大部分时间里通常比棕色股票提供更高的回报。我们还试图将我们的发现与以前的工作相协调，我们提供了2022年初的一些结果，表明棕色股票在能源危机期间的表现优于绿色股票。 作者感谢DriesLaurs和LukeTaylor分享了他们的因素系列，并感谢两位匿名裁判SanjayPatnaik，GianMariaMilesi-Ferretti和DavidWessel提供了有益的评论。 Baer和Wilms承认德国研究基金会（DFG，德国研究基金会）的资助。509502478.除上述内容外，作者没有从任何公司或个人获得本文的财务支持，也没有从任何与本文有财务或政治利益的公司或个人获得财务支持。作者目前不是在本文中具有财务或政治利益的任何组织的官员，董事或董事会成员。 布鲁金斯学会通过各种基金会、公司、政府、个人以及捐赠基金的支持提供资金。捐赠者名单可以在我们在线发布的年度报告中找到。本报告中的发现、解释和结论仅是其作者的发现、解释和结论，不受任何捐赠的影响。 这个PAPERI是在E https://www.brookings.edu/research/where-is-the-carbon-premium-global-performance-of-green-and-brown-stocks/ 1.Introduction 最近的金融投资，研究和监管的最前沿的一个重要问题是，私营企业是否在应对气候变化方面处于适当的位置。这个多方面的调查的一个方面考虑了公司的财务状况如何受到物理，经济，金融和政策环境中与气候相关的变化的影响。随着海平面或极端温度的升高，公司的资产可能面临更大或更小的风险，或者考虑到新的碳税或促进脱碳的气候法规，它们的商业模式将变得或多或少有利可图。被认为更具环境可持续性或气候友好型的公司-例如，那些由于较低的CO而更有能力在低碳世界中取得成功的公司。2排放-通常被称为绿色公司，对气候不太友好的公司是棕色公司。本文为绿色和棕色公司的相对股权收益提供了新的国际经验证据。我们发现，在过去十年中，使用公司级报告的排放数据定义的绿色投资组合的表现优于棕色投资组合。我们的实证方法试图确保这些优越的回报实际上可以由投资者实现，使用投资组合方法和出版滞后，尽可能避免事后偏见。 我们研究的具体问题-绿色与棕色的相对股票表现-已经受到气候金融研究人员，投资行业和政策制定者的广泛争论。已经提出了各种不同的机制，通过这些机制，公司的环境特征可能会影响其财务绩效和资本成本。许多金融研究人员(例如Procedre，Bolto和Kacperczy，2021年，2022年）使用传统的有效资本市场理论，并对绿色和棕色公司应用标准的风险和预期收益权衡。布朗公司可以说面临更大的与气候相关的财务，责任和与化石燃料能源使用相关的监管风险。1例如，高碳排放者面临着升高的“气候转型风险，因此，未来碳价格的上涨或类似的气候政策将不成比例地影响这些公司，使他们的资产贬值(可能导致“搁浅资产”)和商业模式。结果，棕色公司的投资者将要求以更高的预期回报形式进行补偿，以持有额外的气候风险-“碳风险溢价”。“这种溢价意味着棕色公司面临更高的资本成本和更低的估值（价格倍数）。 相比之下，投资行业促进了绿色公司获得更高平均回报的潜力-实际上是低碳α-而不是降低风险。ESG基金在制定投资策略时考虑了环境、社会和治理因素，近年来看到了一些优异回报的证据，法国巴黎银行(2019)的一项投资者调查显示，52%的受访者认为“提高长期回报”是ESG投资的动机，而只有37%的人认为“降低投资风险”。”调查还报告了一些投资者 。 ... 1.了解不同资产和业务面临的潜在的与气候相关的物理和过渡风险一直是全球金融监管机构和中央银行最近分析的中心（例如。Procedre，NGFS ，2021)。在美国，美国证券交易委员会（SEC）提出了一项要求，要求上市公司在财务报告中披露与气候相关的风险。 对环境友好型公司具有非金钱偏好。2ESG投资具有财务收益和社会使命的潜在双重吸引力已被总结为“做得好”的标题。然而，这种组合很难与简单的资产定价模型相协调。 任何投资者对绿色资产的需求都仅仅是为了它们的绿色——以及对碳依赖资产的厌恶——将倾向于抬高绿色公司相对于棕色公司的价格，并降低绿色预期回报。因此，与碳风险溢价类似，基于投资者偏好的“碳厌恶溢价”也倾向于降低棕色公司的估值，并提高其预期的股票收益和资本成本。 也就是说，从理论上讲，如果绿色资产既可以对冲气候风险，又具有吸引人的非财务特征，那么它们似乎不太可能提供更高的预期回报，从而实现回报。然而，如Ardia等人所描述的，如果风险认知或偏好随着时间的推移而出乎意料地发生变化，则在一段时间内，已实现的绿色收益可能与预期收益大不相同。(2022)和Pástor等人。（2022年）。值得注意的是 ，Pástor等人。（2021）提供了一个理论框架，通过增加投资者对绿色资产的需求和增加消费者对绿色产品的需求来解释这种差异。有了这种意想不到的变化，绿色股票的实现回报率可能会超过棕色股票，尽管预期回报率较低。例如，对绿色资产的偏好或公众知识的意外增加以及对企业碳足迹的关注可能会推高绿色资产价格。或者，正如Lotze等人所争论的那样。 （2022年），一系列巨大的负面气候冲击可以提高人们的气候风险，提高绿色投资者的份额，并随着时间的推移推动绿色资产估值和回报。这种情况似乎与过去十年中对气候问题的关注程度以及大量流入的趋势相一致，这些趋势导致管理的ESG资产数量显着增加。特别是由于最初的观点大相径庭，投资者对气候变化的程度和重要性以及气候政策应对措施的学习缓慢 ，可能会有一个漫长的过渡期，对可持续投资的需求持续增长。 尽管理论模型已经描述了影响绿色和棕色股票相对表现的几个可能因素，但相关的实证研究在筛选它们方面进展缓慢。相反，它产生了一系列看似矛盾的结果，这些结果远未达成共识。一些实证研究发现绿色股票的收益较低，证实了碳溢价的存在符合基本资产定价理论的预测。突出的例子包括Bolto和Kacperczy(2021,2022)的两篇论文，他们使用CO的股票回报的面板回归。2发现排放较高的公司确实有更高的回报。此外，Basal等人。（2021a）认为，气候变化风险在股票市场中的定价表明，全球温度的低频变化对资产估值有负面影响，并带有正风险溢价。另一方面，一些研究已经记录了在绿色股票中做多而在棕色股票中做空的投资组合的基本正收益（Garvey等人。，2018；在等人中。，2019年；Hij等人。，2021年；Pástor等人。，2022年）。然而，如上所述，绿色表现优异的这一证据可能不排除碳溢价的存在。事实上，Pástor等人。（2022）和Ardia等人。（2022）提供了一些证据，表明由于对气候变化的担忧增加，绿色股票的实现收益可能比棕色股票高，但预期收益相似甚至更低。作为一个整体，当前的气候。 ... 2.在极端情况下，有些人可能会将高碳公司视为“罪恶股票”，并完全避免使用它们。但是，最近在美国，迎合这种投资者的绿色偏好在政治上引起了争议。 金融研究并没有始终如一地确定绿色和棕色股票在事前或事后的近期相对表现。 关于经验设计的许多不同选择可能会导致非常复杂的结果，其中三个脱颖而出。3首先，企业的绿色度可以用不同的方式来衡量，使用CO的水平2 排放量，或按公司规模（排放强度）缩放的排放量，或排放量的增长率，或构建的环境得分，例如，由各种财务数据提供商构建的ESG评级的“E”部分。在以前的文献中，Bolto和Kacperczy(2021)发现了排放水平的碳溢价，而不是排放强度的碳溢价，而I等人。（2019）和Cheema-Fox等人。(2021)发现按排放强度排序的投资组合的正回报，和Pástor等人。(2022)对于按E分数排序的投资组合，发现相同的情况。一个相关的问题是估计的CO的常见用途。2emissions—againprovidedbyvariousthird-partydatasources—forthemanycompaniesthatdonotreportthem.Aswanietal.(2022)findthatusingeitherreportedorestimatedemissionscanhavesignificanteffectsontheempiricalresults. 第二个重要的选择是样本-公司集和分析时间段。虽然Bolton和Kacperczyk（2021）分析了2005年至2017年相对较长的样本，但Pástor等人（2022）建议使用2012年至2020年较短和较晚的样本可能会导致不同的结果。这些和大多数其他相关研究仅考虑美国公开交易的公司。 第三，在这场辩论中，方法选择似乎也很重要。碳溢价的最强发现来自Bolto和Kacperczy（2021，2022）的面板回归。然而，正如Aswai等人所强调的那样。(2022)，这些结果似乎在一定程度上取决于回归规范和包含的控制变量。相比之下，大多数关于绿色公司与棕色公司收益更好的报告不是基于回归分析，而是基于投资组合排序和投资组合收益，使用经验资产定价的经典方法。 我们使用仔细解决这三个选择的经验设计来评估碳溢价的证据。我们的基线方法遵循经验金融的既定做法：我们根据实际报告的排放数据和适当的发布滞后记录了公司投资组合随时间的表现。特别是，为了更好地理解以往依赖面板回归或投资组合方法的实证研究之间的差距，我们还通过使用并行面板回归方法，逐步从平均投资组合收益到各种面板回归规范来调查我们发现的敏感性。 我们从美国的数据开始实证分析，我们可以将我们的结果与以前的研究结果进行比较，并检查一些方法上的差异。使用一系列不同的投资组合方法以及排放水平和排放强度，我们发现在2010年至2021年期间，绿色股票的平均回报率高于棕色股票。而不是集中在特定的事件，表现相当稳定，并持续在几乎整个样本期间。我们使用报告的范围1和范围2CO来测量绿色度。2排放量和排放强度，以避免与第三方估计排放量或电子得分相关的问题。4我们的证据表明，美国的绿色表现是基于投资组合排序的数据的稳健结果 ... 3.另请参阅Bolton等人（2022），以讨论现有碳溢价估算差异的潜在原因。 4.来自不同提供商的ESG分数的估计可能具有较低的相关性，并且可能会进行修订（Berg等人，2022）。在其他分析中，我们还包括估计的排放量，但这些基于专有的估计方法，这些方法因数据供应商而异。 发射水平或发射强度，适用于所有因素方法。使用排放水平，我们发现从2010年到2021年，绿色投资组合的累计回报率比棕色投资组合高70%。使用发射强度，累积收益的差异甚至更大。此外，基于排放强度的五分之一投资组合显示，平均收益从最绿色到棕色投资组合呈单调下降。 除了少数例外，大多数研究只关注美国。5我们通过估计所有其他G7国家的绿色和棕色投资组合回报来扩展和确认我们研究结果的稳健性。我们的多国分析显示，在大多数七国集团国家，绿色股票的回报高于棕色股票的回报-与美国相似。使用排放强度作为绿色的