碳溢价在哪里？绿色和棕色股票的全球表现（英）

哈钦斯中心工作报告#83Jnury2023 碳高端在哪里?全球绿色和性能 布朗的股票 Michaeld.Bauer123 丹尼尔Huber1格伦·d·Rudebusch45 OleWilms16 1.汉堡大学 2.期 3.CESifo4.布鲁金斯学会 5.纽约大学 6.蒂尔堡大学 bstrct 气候友好型（“绿色”）与气候友好型（“棕色”）程度较低的公司的相对股权定价是一个气候融资中的开放性问题。以前的研究得出了相互矛盾的结论，记录了“碳 溢价“，棕色股票产生更高的回报，或者相反，绿色股票的表现优于棕色股票。这论文为一系列方法提供了关于这一问题的新国际证据。使用二氧化碳（CO2）公司报告的排放量为了衡量其绿色程度，我们记录了整个G7的绿色股票 在过去十年的大部分时间里，通常提供比棕色股票更高的回报。我们也试图调和我们的 与以前的工作相比，我们提供了2022年初的一些结果，表明棕色股票的表现优于棕色股票绿色的能源危机。 作者感谢DriesLaurs和LukeTaylor分享他们的因子系列和两位匿名裁判SanjayPatnaik，Gian。MariaMilesi-Ferretti和DavidWessel提供了有用的评论。 Bauer和Wilms承认由德国研究基金会（DFG）资助的项目 509502478号。除上述情况外，提交人没有为此得到任何公司或个人的财政支持。文章或来自对本文有经济或政治利益的任何公司或个人。作者目前不是官员、董事、或与本文有经济或政治利益的任何组织的董事会成员。 布鲁金斯学会的资金来自各种基金会、公司、政府、 个人，以及捐赠基金。捐赠者名单可以在我们在线发布的年度报告中找到这里.研究结果，本报告中的解释和结论仅代表其作者的解释和结论，不受任何捐赠的影响。 本文是在网上 https://www.brookings.edu/research/where-is-the-carbon-premium-global-performance-of-green-and- brown-stocks/ 1.介绍 近期金融投资、研究和监管前沿的一个重要问题是，是否私营企业在应对气候变化方面处于适当的位置。这种多分面调查考虑了公司的财务状况如何受到气候前景的影响 物理、经济、金融和政策环境的相关变化。公司可能有资产 随着海平面或极端温度的上升，风险或多或少，或者他们的商业模式鉴于新的碳税或气候法规促进 脱碳。被认为更具环境可持续性或气候友好的公司 例如，那些由于二氧化碳排放量较低而在低碳世界中更有能力取得成功的人通常被称为绿色公司，而对气候不太友好的公司是棕色公司。本文提供了新的关于绿色和棕色公司相对股票回报的国际经验证据。我们发现， 在过去十年中，使用公司层面报告的排放数据定义的绿色投资组合表现良好比棕色的好。我们的实证方法试图确保这些优越的回报可以 实际上由投资者实现，使用避免事后偏见的投资组合方法和发布滞后在某种程度上成为可能。 我们研究的具体问题——绿色与棕色的相对股票表现——是 气候金融研究人员、投资行业和政策制定者对此进行了大量辩论。各种已经提出了不同的机制，通过这些机制，公司的环境特征可能会影响其 财务业绩和资本成本。许多金融研究人员（例如，博尔顿和卡佩奇克，2021年， 2022）运用传统高效资本市场理论，应用标准风险和预期收益 与绿色和棕色公司进行权衡。布朗公司可以说面临着更大的与气候相关的财务、负债、以及与化石燃料能源使用相关的监管风险.1例如，高碳排放者受到的影响 “气候转型风险”上升，因此未来碳价格上涨或类似的气候政策将不成比例地影响这些公司，使其资产贬值（可能导致“搁浅资产”）和商业模式。因此，棕色公司的投资者将需要以下形式的补偿：持有额外气候风险的预期回报更高，即“碳风险溢价”。此溢价 这意味着布朗公司面临更高的资本成本和更低的估值（价格倍数）收益。 相比之下，投资行业促进了绿色产品获得更高平均回报的潜力。公司——实际上是低碳阿尔法——而不是降低风险。ESG的广泛类别基金，在塑造投资时考虑环境、社会和治理因素 策略，近年来已经看到了一些高回报的证据，以及法国巴黎银行的一项投资者调查 Paribas（2019）报告称，52%的受访者将“长期回报改善”作为 ESG投资，而只有37%的人提到“较低的投资风险”。调查还报告说，一些投资者 ... 1.了解不同资产和企业面临的潜在气候相关物理和转型风险是 全球金融监管机构和中央银行最近分析的中心（例如，NGFS，2021年）。在美国，美国证券交易委员会（SEC）提出了一项要求，要求上市公司披露 财务报告中的气候相关风险。 对环保公司有非金钱偏好.2潜在的双重吸引力 具有财务收益和社会使命的ESG投资被总结为“做得好” 通过做好事。然而，这种组合很难与简单的资产定价模型相协调。 任何投资者对绿色资产的需求仅仅是因为它们的绿色性——以及对依赖碳的厌恶资产——往往会抬高绿色公司相对于棕色公司的价格，并降低绿色预期 返回。因此，与碳风险溢价类似，基于投资者的“碳厌恶溢价” 偏好还倾向于降低布朗公司的估值，并提高其预期的股票回报率。资本成本。 也就是说，从理论上讲，如果绿色资产既能对冲气候风险，又能吸引人。财务特征，它们似乎不太可能提供更高的预期回报，从而实现 返回。然而，在一段时间内，已实现的绿色回报可能与预期回报有很大差异。风险认知或偏好随时间意外变化的时间，如Ardia等人（2022）所述 和帕斯托等人（2022年）。值得注意的是，Pástor等人（2021）提供了一个理论框架来解释这种投资者对绿色资产的需求增加和消费者对绿色资产的需求增加导致分歧 产品。有了这种意想不到的变化，绿色股票的已实现回报率可能会超过棕色股票。股票尽管预期回报较低。例如，对绿色的偏好意外增加 资产或公众对企业碳足迹的关注可能会推动绿色环保 资产价格。或者，正如Lontzek等人（2022年）所指出的那样，一系列巨大的负面气候冲击可以提高气候风险，提高绿色投资者的份额并推动绿色资产 一段时间内的估值和回报。这些情景似乎与气候变大的趋势一致。对过去十年的担忧以及导致 管理的ESG资产数量。特别是对于广泛不同的初始观点和缓慢投资者了解气候变化的程度和重要性以及气候政策应对措施，可能会有一个漫长的过渡期，可持续的需求持续增长 的投资。 虽然理论模型已经描述了影响相对性能的几个可能因素绿色和棕色股票，相关的实证研究在筛选其中方面进展缓慢。 相反，它产生了一系列看似矛盾的结果，这些结果远未达成共识。一些实证研究发现，绿色股票的回报较低，证实了碳的存在 溢价符合基本资产定价理论的预测。突出的例子包括两个 博尔顿和卡佩尔奇克（2021年、2022年）的论文，他们使用二氧化碳股票回报率的面板回归排放，并发现高排放公司似乎确实有更高的回报。此外，班萨尔等人（2021a） 认为气候变化风险在股票市场上是定价的，方法是表明低频变化全球气温对资产估值有负面影响，并带来正的风险溢价。在 另一方面，一些研究已经记录了长期存在的投资组合的实质性正回报 绿色股票和棕色股票空头（Garvey等人，2018年;在等人，2019;惠杰等人，2021年;帕斯托尔等人， 2022）。然而，如上所述，绿色表现的证据可能不排除存在 碳溢价。事实上，Pástor等人（2022）和Ardia等人（2022）提供了一些证据表明绿色股票的已实现回报可能高于棕色股票，因为人们越来越担心 气候变化，但预期回报相似甚至更低。作为一个整体，当前的气候体 ... 2.在极端情况下，有些人可能会将高碳企业视为“罪恶股”，并完全避开它们。然而，迎合这样的投资者的绿色偏好最近在美国引起了政治争议。 金融研究尚未一致地确定绿色和棕色的近期相对表现股票在事前或事后的基础上。 关于经验设计的许多不同的选择可能会导致非常复杂的结果，其中三个 3首先，企业的绿色程度可以用各种方式来衡量，使用CO2水平 排放量，或按公司规模（排放强度）或排放量增长率按比例划分的排放量，或构建的环境评分，例如，由各种构建的ESG评级的“E”部分 财务数据提供商。在之前的文献中，博尔顿和卡佩尔奇克（2021）发现了碳溢价 对于排放水平，但不针对排放强度，而In等人（2019）和Cheema-Fox等人（2021）找到按排放强度排序的投资组合的正回报，Pástor等人（2022）发现相同的 根据E分数排序的投资组合。一个相关的问题是估计二氧化碳emissions-again 由各种第三方数据源提供-适用于许多未报告它们的公司。阿斯瓦尼等 （2022）发现，使用报告或估计的排放量可能会对实证结果。 第二个重要选择是样本-一组公司和用于分析的时间段。虽然博尔顿 和Kacperczyk（2021）分析了2005年至2017年相对较长的样本，Pástor等人（2022）建议使用2012年至2020年较短和较晚的样本可能是造成不同结果的原因。这些和 大多数其他相关研究只考虑美国的上市公司。 第三，在这场辩论中，方法上的选择似乎也相当重要。最强的 碳溢价的发现来自博尔顿和卡佩尔奇克（2021年、2022年）的面板回归。 然而，正如Aswani等人（2022年）所强调的那样，这些结果似乎在某种程度上取决于回归规范和包含的控制变量。相比之下，大多数报告都有更好的回报。 对于绿色与棕色公司，不是基于回归分析，而是基于投资组合分类和投资组合回报，使用经验资产定价的经典方法。 我们使用经验设计来评估碳溢价的证据，仔细解决这些问题三个选择。我们的基线方法遵循实证金融学的既定实践：我们 根据实际报告的排放数据，记录公司投资组合在一段时间内的绩效，以及适当的出版滞后。特别是，为了更好地理解以前经验之间的差距 依赖于面板回归或投资组合方法的研究，我们还调查了我们的敏感性使用平行面板回归方法，从平均投资组合回报逐步得出结果 各种面板回归规格。 我们从美国的数据开始实证分析，在那里我们可以比较我们的结果与以前的研究一起，并检查一些方法学差异。使用一系列不同的 组合方法以及排放水平和排放强度，我们发现，在此期间 2010年至2021年，绿色股票的平均回报率高于棕色股票。而不是集中在具体情节，表现相当稳定，几乎在整个样本中都持续存在 时期。我们衡量绿色使用报道范围1和范围2二氧化碳排放量和排放强度以避免与第三方估计排放量或E分数相关的问题.4我们的证据表明， 美国的绿色表现优于基于投资组合排序的数据的稳健结果，其中任一 ... 3.另见Bolton等人（2022）讨论现有碳估计值差异的潜在原因溢价。 4.来自不同提供商的ESG分数估计可能具有较低的相关性，并且可能会进行修订（Berg等人，2022年）。在其他分析，我们还包括估计的排放量，但这些是基于不同的专有估计方法 在供应商的数据。 排放水平或排放强度以及所有因子方法。使用排放水平，我们发现 2010年至2021年，绿色投资组合的累计回报率比棕色投资组合高出70%。使用排放强度，累积回报的差异甚至更大。此外，五分之一 基于排放强度的投资组合显示，平均回报率从绿色,棕色组合。 除了少数例外，大多数研究都只关注美国.5我们扩展并确认 通过估计所有其他G7的绿色和棕色投资组合回报，我们的研究结果的稳健性国家也是如此。我们的多国分析显示，在大多数G7国家，绿色股票回报率为高于棕色的回报率-类似于美国。使用排放强度作为 绿色，我们发现G7国家中有六个国家的绿色表现优异，从加拿大的23%到23%不等。法国为110%。值得注意的例外是意大利，那里的棕色股票平均回报率更高 在样本期间的比绿色的股票收益。 从资产定价的角度来看，下一个自然的问题是绿色的更高回报是否更高投资组合反映了更高的相关风险。回答这个问题的第一步是 研究夏普比率，这是衡量风险调整后回报的最简单指标，用于绿色和棕色投资组合。我们发现棕色投资组合的回报往往比绿色投资组合的波动性略低在美国和国际上的投资组合。但是，平均回报