盈利承压但环比改善，产品渠道持续蓄力

核心观点 盈利承压但环比改善，产品渠道持续蓄力 公司近期发布2023年半年报，上半年实现营业收入58.7亿元（yoy+9.1%）；实现归母净利润1.5亿元（yoy-53.0%）。单二季度来看，公司实现营业收入21.2亿元 （yoy+16.6%），实现归母净利润0.5亿元（yoy-30.9%），业绩仍有承压，但增速环比有所改善。 名酒占比同比提升，持续扩充精品酒矩阵。2023H1，公司白酒业务实现营收54.29亿元（yoy+10.9%），其中名酒销售占比同比提升。公司持续加强与上游名酒厂的合作，与酒鬼酒联合推出“金内参”，与古井贡酒联合推出“古井贡·古20冰雪珍藏版”，与赖高淮联合推出“赖高淮作品·珍藏版”；与奔富战略合作再度升级。公司持续加大精品酒宣传力度，快速组建金蕊天荷服务小组，在全国开展金蕊项目说明会14场、主题培训和优秀活动案例分享会39场，全面推进金蕊产品战略落地。 毛利率降低、费用率提升，盈利短期承压。23H1，公司毛利率为11.2%（yoy-3.4pct），其中白酒业务毛利率为10.1%（yoy-4.2pct），毛利率下滑主要因名酒占比提升、部分名酒毛利率下滑；我们预计伴随消费复苏，精品酒占比有望回升，从而提升毛利率。23H1，公司销售费用率为6.2%（yoy+0.3pct），管理费用率为1.7%（yoy+0.2pct）。23Q2，公司毛利率为12.9%（yoy-0.6pct）；销售费用率为7.6%（yoy+0.7pct），主要因公司加强精品酒营销投入，管理费用率为1.7% （yoy+0.2pct）。综合，23H1公司销售净利率为2.7%（yoy-3.4pct），23Q2净利率为2.5%（yoy-1.5pct）。 持续推进门店品牌升级，看好金蕊发力宴席市场。以“700项目”为核心，公司积极推进连锁门店全面升级计划，逐步完成“华致酒库”、“华致名酒库”到“华致酒行”的品牌升级工作，在一二线重点城市大力发展优质旗舰店，品牌影响力进一步凸显。产品端，金蕊天荷主要面向宴席市场，有望受益消费复苏，看好双节产品动销。 盈利预测与投资建议 根据半年报，下调23-25年收入、毛利率，预测公司2023-2025年每股收益为1.05、1.64、2.21元（原预测为1.65、2.28、2.70元）。结合可比公司，我们认为目前公司合理估值水平为23年的24倍市盈率，对应目标价25.20元，维持买入评级。 风险提示：供应商合作关系不稳定、经济复苏不及预期、下游渠道管理不当风险。 公司研究|动态跟踪华致酒行300755.SZ 买入（维持） 股价（2023年09月20日） 21.81元 目标价格 25.20元 52周最高价/最低价 35.32/20.8元 总股本/流通A股（万股） 41,680/41,648 A股市值（百万元） 9,090 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023年09月21日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.79 -4.76 -11.59 -27.37 相对表现% 1.62 -2.69 -6.02 -21.59 沪深300% -0.83 -2.07 -5.57 -5.78 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,460 8,708 10,275 12,489 14,497 同比增长(%) 51.0% 16.7% 18.0% 21.6% 16.1% 营业利润(百万元) 826 421 511 804 1,071 同比增长(%) 73.8% -49.0% 21.5% 57.3% 33.1% 归属母公司净利润(百万元) 676 366 436 684 919 同比增长(%) 81.0% -45.8% 19.0% 56.9% 34.4% 每股收益（元） 1.62 0.88 1.05 1.64 2.21 毛利率(%) 21.0% 14.0% 14.3% 15.4% 16.4% 净利率(%) 9.1% 4.2% 4.2% 5.5% 6.3% 净资产收益率(%) 21.7% 10.4% 11.3% 15.6% 18.2% 市盈率 13.5 24.9 20.9 13.3 9.9 市净率 2.7 2.5 2.2 1.9 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据半年报，下调23-25年收入、毛利率，预测公司2023-2025年每股收益为1.05、1.64、2.21元（原预测为1.65、2.28、2.70元）。结合可比公司，我们认为目前公司合理估值水平为23年的24倍市盈率，对应目标价25.20元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/9/20 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 家家悦 603708 11.81 0.08 0.42 0.52 0.62 141.44 28.19 22.53 19.02 舍得酒业 600702 132.28 5.06 6.07 7.80 9.80 26.15 21.80 16.95 13.50 洋河股份 002304 134.61 6.22 7.36 8.74 10.27 21.63 18.28 15.40 13.10 水井坊 600779 67.48 2.49 2.62 3.18 3.79 27.10 25.77 21.24 17.80 泸州老窖 000568 227.15 7.04 8.95 11.02 13.36 32.26 25.37 20.62 17.00 重庆百货 600729 32.22 2.17 3.31 3.66 4.09 14.83 9.75 8.81 7.87 贵州茅台 600519 1824.00 49.93 59.26 69.33 80.54 36.53 30.78 26.31 22.65 调整后平均 24 19 16 数据来源：Wind、东方证券研究所 表2：盈利预测调整表 主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,009 13,452 15,518 10,275 12,489 14,497 变动幅度 -6.7% -7.2% -6.6% 营业利润(百万元) 830 1,127 1,324 511 804 1,071 变动幅度 -38.4% -28.6% -19.1% 归属母公司净利润(百万元) 688 950 1,124 436 684 919 变动幅度 -36.7% -28.0% -18.2% 每股收益（元） 1.65 2.28 2.70 1.05 1.64 2.21 变动幅度 -36.6% -28.1% -18.3% 毛利率(%) 16.8% 17.3% 17.5% 14.3% 15.4% 16.4% 变动幅度 -2.5% -1.9% -1.1% 净利率(%) 6.3% 7.1% 7.2% 4.2% 5.5% 6.3% 变动幅度 -2.1% -1.6% -0.9% 数据来源：Wind、东方证券研究所 表3：业务预测调整表 收入分类预测表 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 白酒 销售收入（百万元） 9,922 12,197 14,112 9,227 11,280 13,143 变动幅度 -7.0% -7.5% -6.9% 毛利率 15.6% 16.1% 16.4% 13.1% 14.3% 15.4% 变动幅度 -2.5% -1.8% -1.0% 葡萄酒 销售收入（百万元） 729 831 930 698 796 892 变动幅度 -4.2% -4.2% -4.2% 毛利率 28.7% 28.7% 28.7% 25.0% 25.0% 26.0% 变动幅度 -3.7% -3.7% -2.7% 进口烈性酒 销售收入（百万元） 204 255 306 195 244 292 变动幅度 -4.4% -4.4% -4.4% 其他业务 销售收入（百万元） 154 170 170 154 169 169 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 合计 11,009 13,452 15,518 10,275 12,489 14,497 变动幅度 -6.7% -7.2% -6.6% 综合毛利率 16.8% 17.3% 17.5% 14.3% 15.4% 16.4% 变动幅度 -2.5% -1.9% -1.1% 风险提示 供应商合作关系不稳定风险。公司主要销售名优酒品，上游供应商较为集中。若供应商与公司的合作关系出现重大变动，将对公司经营产生不利影响。 经济复苏不及预期风险。公司主营白酒产品包括名酒和精品酒，如果经济复苏较慢，可能对目标客户消费力产生负面影响，从而降低精品酒购买频次或档次，对公司营收、盈利、估值产生不利影响。 下游渠道管理不当风险。公司下游基本实现了酒类全渠道覆盖，门店与客户数量众多。若未来出现管理不当、窜货乱价、假冒伪劣等现象，将损伤公司的品牌、声誉和销售。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,141 1,178 1,027 1,249 1,450 营业收入 7,460 8,708 10,275 12,489 14,497 应收票据、账款及款项融资 141 297 351 426 495 营业成本 5,897 7,486 8,806 10,569 12,122 预付账款 1,951 2,739 2,491 3,408 4,010 营业税金及附加 22 28 31 37 43 存货 3,048 3,429 3,946 4,525 5,068 营业费用 576 604 702 811 941 其他 219 298 243 281 313 管理费用及研发费用 131 155 181 210 244 流动资产合计 6,500 7,942 8,059 9,889 11,336 财务费用 13 22 46 61 79 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 16 25 15 15 15 固定资产 42 248 258 267 277 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 2 4 2 3 3 无形资产 7 9 6 3 0 其他 19 28 15 15 15 其他 282 242 197 196 200 营业利润 826 421 511 804 1,071 非流动资产合计 330 499 461 467 477 营业外收入 3 4 4 4 4 资产总计 6,831 8,441 8,519 10,356 11,813 营业外支出 3 2 2 2 2 短期借款 524 1,365 1,332 1,980 2,226 利润总额 826 423 513 806 1,072 应付票据及应付账款 1,569