上篇：担保公司基本面扫描：信用下沉快速演绎，担保债价值何处寻？

信用下沉快速演绎，担保债价值何处寻？ 上篇：担保公司基本面扫描 研究结论 置换债发行预期下当前城投短端信用挖掘已经过度、超额机会难寻，我们继续推荐城投局部收益增厚相关策略，建议关注专业担保公司担保城投债的利差空间。我们将分两篇报告分别从担保公司和担保城投债的角度梳理担保债投资策略和当前机会，本篇主要从股东背景、资本实力、担保业务、投资业务等方面介绍专业担保公司主要情况、重要边际变化并进行风险点的再度排查。 区域及业务定位：经梳理担保城投债规模较大、股东背景偏强的专业担保公司共有42家，其中全国性6家，股东背景普遍较强，绝大多数评级已升至AAA。目前省级担保公司仍在陆续设立中，地方担保体系建设进一步完善，同时增资举措频繁，特 别是今年以来河南省担保公司受政府大力支持，个别担保公司于近期更名可能也意味着业务区域的拓展和站位的提升。总体而言，在去年宏观经济下行压力较大背景下担保公司的政策性职责得到更加充分的体现，地方政府重视程度有增无减。 业务规模：为应对经济下行压力、缓解行业融资困境，政策框架下担保公司增强担保支持力度，向实体经济让利导致代偿风险或有增大。截至2022年全国性担保公司担保规模多数趋于压降，放大倍数处于合理区间内；而地方担保公司的担保业务规 模普遍增加，部分公司担保放大倍数较高、有待夯实资本。 风险控制能力：多数担保公司2022年代偿率都有所下滑，地方性担保公司代偿率总体高于全国性担保公司且有较大分化，风险准备金覆盖能力普遍小幅增强。代偿回 收方面，回收率较高的担保公司历史代偿额度通常较小，而对于部分累计代偿较多的担保公司而言，回收水平在2022年有小幅提升但依旧偏低。此外，对于已发生且难收回的代偿款，部分担保公司已经计提了相对充分的减值，会计处理相对稳健。 盈利能力：普惠金融背景下担保公司担保费率被持续压低，多数平均在1%左右，担保业务收入提升主要依靠担保规模的扩张，个别担保公司盈利较高可积累资本、为后续业务发展奠定基础。 投资资产质量：（1）分级监管要求：投资资产质量也是影响代偿实力的重要因素，目前各担保公司已基本满足分级监管要求，个别逼近监管下限需关注；（2）高流动性、低风险投资：多数担保公司在手资金充裕，个别担保公司投资于理财和基金的规模大、占比高；（3）债权类投资：担保公司投资自身担保债券情形普遍存在，在 样本担保公司中2022年债券投资规模总体同比增长22%，所投债权收益率主要覆盖4%~7%区间，主体评级以AA级和AA-级居多；其他债权投资主要包括资管及信托计划，近年全国性担保公司有意缩减或保持投资额度在较低水平，地方性担保公司压降趋势不明显；委托贷款投放普遍且未见显著缩减，从披露的贷款利率来看一 般在8%以上，存在一定逾期风险；（4）股权类投资：担保公司股权类投资多有政 策性目的，投资回报有限，市场化投资比例不大；（5）其他类型投资：投资规模占 比基本较小，主要为融资租赁类投资。 担保城投债：除中债增、晋商信用增进和深圳市担保公司担保较多非城投债外，其余担保公司均以担保城投债为主，多数区域担保债类型为公募债；全国性担保公司担保城投下沉谨慎，而地方性担保公司则对较多低主体评级客户提供了债券担保。 总体来看2022年担保行业主要提升之处在于政府支持力度增强、业务规模持续扩大、经营日趋规范，目前代偿风险总体处于偏低水平，但仍有个别担保公司存在投资业务风险偏大的问题，亟待继续优化。在下篇，我们将承接本篇第六部分内容，从担保城投债角度入手观测担保公司担保效力并分析挖掘空间，从而构建起完整的担保城投债分析体系。 风险提示 担保行业政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据资料统计可能存在遗误。 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年09月20日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 担保公司最新情况盘点 2022-09-18 担保公司投资资产怎么看 2022-04-21 拨开担保条款的迷雾 2022-03-22 担保公司担保城投债挖掘 2022-01-13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1区域及业务定位：增资频繁，担保体系日渐完善4 2业务规模：担保规模扩张，部分担保公司需夯实资本6 3风险控制能力：代偿率下滑，准备金覆盖提升8 4盈利能力：普惠性质下担保费率维持低位10 5资产质量11 5.1分级监管：总体满足分级监管要求，个别逼近监管下限11 5.2货币资金：多数担保公司在手资金充裕12 5.3理财&基金：少数担保公司投资规模大、占比高12 5.4债券投资：投资自身担保债券情形普遍存在，收益率较高13 5.5其他债权投资：全国性担保公司有意主动缩减14 5.6委托贷款：投放较为普遍，未见明显压降14 5.7股权类投资：多有政策性目的，收益性普遍不强15 5.8其他：个别担保公司融资租赁投放规模较大16 6担保城投债：中字头担保公司对担保主体下沉谨慎17 风险提示17 图表目录 图1：全国性城投债担保公司名单4 图2：区域性城投债担保公司名单（省内单个担保公司）5 图3：区域性城投债担保公司名单（省内多个担保公司）5 图4：近期担保公司注资事件梳理6 图5：近期担保公司更名事件梳理6 图6：2020年以来担保公司担保业务规模变化情况7 图7：2020年以来担保公司放大倍数变化情况8 图8：2020年以来担保公司当期代偿率变化情况8 图9：2020年部分担保公司代偿情况9 图10：2020年以来担保公司风险准备金充足率变化情况9 图11：2022年担保公司应收代偿款及代偿回收率情况10 图12：2022担保公司担保业务收入情况10 图13：担保公司资产分级监管要求11 图14：近两年主要担保公司资产分级合规情况11 图15：2022年担保公司货币资金持有水平12 图16：2022年担保公司理财、基金投资情况13 图17：近两年担保公司债券投资规模（亿元）13 图18：近两年担保公司除债券外债权类投资规模（亿元）14 图19：近两年担保公司委托贷款投资规模（亿元）15 图20：近两年担保公司股权类投资规模（亿元）16 图21：近两年担保公司其他类型投资规模（亿元）16 图22：担保公司担保债券属性分布（亿元）17 前期我们在《二季度信用债市场回顾与展望》中提出在挖掘下沉收益时选择专业担保公司担保债是有效控制风险、稳定估值且操作直接的手段，8月以来在置换债发行预期下城投短端下沉情绪高涨，经历过一轮充分挖掘后目前短债行情暂告一段落。在当前无新增利好、等待政策落地期间，市场单纯在区域层面继续挖掘城投超额收益的机会有限。在此，我们继续推荐城投局部收益增厚相关策略，建议持续关注专业担保公司担保城投债的利差空间。 我们将分两篇报告分别从担保公司和担保城投债的角度梳理担保债投资策略和当前机会。本篇为上篇，主要是在去年梳理报告（《担保公司最新情况盘点》）的基础上，从股东背景、资本实力、担保业务、投资业务等方面介绍专业担保公司主要情况、重要边际变化并进行风险点的再度排查，以供投资者及时把握担保公司的最新动态。 1区域及业务定位：增资频繁，担保体系日渐完善 担保公司在畅通城投再融资渠道、支持中小微企业发展方面发挥重要作用，特别是在去年宏观经济下行压力较大背景下其政策性职责得到更加充分的体现，担保规模普遍有所提升，此外地方政府也愈发重视担保公司的业务价值，注资动作不断。在此，我们重点关注担保城投债规模较大、股东背景偏强的专业担保公司，经梳理合计有42家作为研究对象，从展业区域、股东构成可分为全国性和区域性两类。 目前全国展业的担保公司主要有六家。除瀚华担保为民营商业性担保公司外，其他“中字头”担保公司均有一定政策战略地位，评级均为AAA级，股权分散但股东实力均较强，担保服务覆盖业务广、行业地位突出。中合担保曾一度受到海航债务风波影响，目前中国宝武已掌握主要话语权。 图1：全国性城投债担保公司名单 区域担保公司名称简称股东情况实控人业务定位主体评级注册资本 中债信用增进投资股份有限公司中债增 中国投融资担保股份有限公司中投保 中国石油集团资本持股16.5%，国网英大国际控股集团持股16.5%，中化资本持股16.5%，北京国有资本运营管理持股16.5%，首钢集团持股16.5%，中银投资资产管理持股16.5%，中国银行间市场交易商协会持股1% 国家开发投资集团持股48.93%，青岛信保投资发展合伙企业（有限合伙）持股 17.62%，信宸资本担保投资有限公司持股6.68%，金鼎投资（天津）持股 6.63%，鼎晖嘉德（中国）持股6.00% - 国务院国资委 国内首家专业债券信用增进机构，公司具有领先的行业地位，AAA60.00 并承担一定的政策职能 国内首家全国性专业担保机构，在推动担保行业发展及政策推AAA45.00 进等方面发挥重要作用，行业地位突出 全国性 中证信用增进股份有限公司中证增前海金融控股有限公司6.06%，深圳市新洹资本投资企业（有限合伙）持股 6.06%等 -全国性的综合信用服务机构，致力于通过科技驱动打造服务于信用资产全生命周期管理的基础设施 AAA45.86 中证信用融资担保有限公司中证担保中证信用增进持股100%-中证增下属专门从事融资担保业务的子公司，承接中证信用全信用价值链上核心业务板块 AAA40.00 中合中小企业融资担保股份有限公司中合担保 海航科技持股26.62%，JPMorgan持股17.78%，海航资本持股16.72%，中国宝武钢铁集团持股14.63% - 落实国务院利用外资设立担保公司试点项目，公司股权较分散，无控股股东及实际控制人 AAA71.76 瀚华融资担保股份有限公司瀚华担保瀚华金控股份持股99.9%，重庆惠微投资持股0.1%-民营资本商业性担保公司，主要发展“供应链金融、资本市场 融资、非融资担保”三大业务 AA+35.00 数据来源：Wind，评级报告，公司公告，爱企查，东方证券研究所；注：在此仅列示主要股东，部分股权分散的小股东未列示；数据截至2023年9月15日，部分担保公司可能因增资后尚未办理工商变更而产生滞后；注册资本单位为亿元。 地方性担保公司数量较多，近十年来各地设立省级担保公司动作频繁，个别省份还成立不止一家省级担保公司，重点需关注其在政府支持力度、展业定位方面的差异导致的担保效力强弱。 股东背景方面，区域性担保公司多由地方财政厅、国资委实际控制，普遍担当区域内信用担保体系建设的重任，政策性职能偏强而商业性偏弱。 业务定位方面，不同担保公司顶层设计有别但实际担保范围无明显界限。担保公司名称关键字一般包括“融资担保”、“信用增进”和“再担保”，一定程度上反映出在顶层设计、监管和业务定位上有所差异，但从实际业务范畴来看重叠度较高，特别是业务重心多有从服务中小企业向畅通国企特别是城投再融资渠道转移的迹象。当然，展业方向也常与地方产业紧密关联，例如晋商信用增进就主要为煤炭行业增信及投资，在当地国企改革中发挥重要作用。此外，从展业类型上我们可以大致判断担保公司在区域内的地位，例如再担保业务规模较大可能意味着其负担较大政 策性任务，受到政府、融资担保基金支持的力度预期较大。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 主体评级方面，绝大多数担保公司评级已升至AAA，近期未统计到评级升降事件发生。目前省级担保公司中仅东北中小融担、云南省担保和重庆进出口担保为AA+级，另有部分地市级担保公司如苏州市再担保等评级也有待提升，从担保实力来看资本金规模较小可能是阻碍评级调升的主要原因。2022年3月武汉信用担保主体评级曾被联合资信由AA+