固定收益专题报告：投债下沉风险增加，通过鉴别优质担保公司择券

证券研究报告|2023年06月18日 固定收益专题报告 城投债下沉风险增加，通过鉴别优质担保公司择券 核心观点固定收益专题研究 城投债担保概况：城投债中被担保的规模占总发行量的15%左右，担保人一般为担保公司和上级企业，其中担保公司担保的债券在所有被担保的城投债中占比约为45%；从评级的角度来看，所有担保的城投债中主体评级为AA的占比最高接近80%；分地区来看，不同地区的城投债使用担保的比例也有较大的分化，其中累计发行规模5000亿以上的省市中，担保比例最高的为贵州省高达25.7%，担保比例最低的为广东省2.7%，这也与不同区域发债的难易程度及发行成本有关。 担保公司概况：担保公司主要可以分为两类，一类是全国性担保公司，一类是区域性担保公司。部分担保公司的跨区域担保比例超过90%，且整体担保规模较高，我们将这类公司归类为全国性担保公司，这类公司往往有较强的股东背景和雄厚的资本实力，其担保的对象大部分为城投公司；其他的担保公司主要是地方国有企业，往往由省级或省会级城市的国资委设立，在区域内的展业优势明显。 从担保公司视角的城投债投资策略：在区域下沉策略风险大幅增加的背景下，我们可以从担保公司的视角来选择城投债。对于股东背景较强且资本实力雄厚的全国性担保公司来说，其担保的城投公司有较大的违约阻力，可以挖掘其中的担保利差；对于区域性担保公司，我们可以选择财政、经济情况较好的地区中唯一的担保公司所担保的债券，这类担保公司代表着区域政府的信用，且政府对于代偿风险有足够的兜底实力，可以在被这类公司担保的债券中下沉层级增厚收益。 风险提示：警惕宏观经济下行带来的系统性风险。 证券分析师：董德志联系人：陈笑楠021-60933158021-60375421 dongdz@guosen.com.cnchenxiaonan@guosen.com.cn S0980513100001 基础数据 中债综合指数 230.5842 中债长/中短期指数 245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y) 2.7033 企业/公司/转债规模(千亿) 66.2682/28.9539/8.6235 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告-公用事业转债投资手册》——2023-06-08 《再论转债择时》——2023-05-22 《资金观察，货币瞭望-资金面较为宽松，5月利率预计季节性下行》——2023-05-17 《2023年一季度货币基金分析——一季度货币基金久期和杠杆率均有提升，收益率明显改善》——2023-05-16 《二级债基2023年一季报分析-一季度二级债基风险资产配置上 升》——2023-05-09 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 城投债担保概况4 城投债担保概况4 担保公司情况梳理6 担保公司的策略变化6 城投债担保公司梳理9 担保公司视角的城投债投资策略12 风险提示13 图表目录 图1：全部有担保的城投债担保人属性分布4 图2：全部城投债中有担保的城投债占比4 图3：2015年后发行的有担保的城投债担保人属性分布4 图4：2015年后发行的城投债中有担保的占比4 图5：有担保的债券发行时债项和主体评级分布的对比5 图6：城投债担保规模先升后降7 图7：担保公司担保城投债的集中度有所下降7 图8：被担保的城投债主体评级向上迁移8 图9：3年以下的被担保城投债占比增加8 图10：平均担保城投债期限缩短8 表1：担保债券评级提升比例较高5 表2：分地区城投债担保比例差异6 表3：担保公司跨区域担保比例9 表4：全国性担保公司担保情况10 表5：区域担保公司概况梳理11 城投债担保概况 城投债担保概况 截止2023年5月31日，全部已到期和未到期的城投债总规模约为34.8万亿元，其中有担保的城投债共计5.4万亿元，占城投债总规模的15.5%。其中，由担保公司担保的城投债规模约为2.3万亿元，由股东或者上级企业担保的城投债规模 约为2.9万亿元，这两种担保模式有少量交集，部分城投债是由担保公司及上级企业共同担保的；另外有少量的城投债是由民营企业和银行担保，但这一类债券普遍是多年前发行的，其中由银行担保的城投债发行时间均在2009年之前，而由 民营企业代办的城投债则极为罕见，且均在2009至2015年间。总结来说，城投债的担保人主要为担保公司和上级企业。 图1：全部有担保的城投债担保人属性分布图2：全部城投债中有担保的城投债占比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 我们也统计了2015年之后发行的城投债的担保情况。从2015年至2023年5月 31日发行的城投债总规模约为29.5万亿元，其中有担保的城投债规模总计4.5万亿元，占2015年后发行的城投债总规模的15.3%，与全口径统计的担保比例较为接近，其中由担保公司担保的债券规模为2.0万亿，占比45.1%，由上级单位或股东担保的债券规模约为2.5万亿，占比54.5%，少量城投债是由上级公司和担保公司共同担保的，2015年后，没有出现过银行担保的城投债，其他企业担保规模仅有1亿元。 图3：2015年后发行的有担保的城投债担保人属性分布图4：2015年后发行的城投债中有担保的占比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从对信用评级的角度来看，有担保的城投债发行时主体评级多数为AA，数量在全部城投债中占77.4%，其次为主体评级为AA-和AA+的分别占13.1%和7.9%，而这些评级的主体发行的债券通过担保后，债项评级占比最多的为AAA（短债为A-1），数量占比为47.4%，其次评级为AA+的债券数量占比为40.6%，整体信用评级水平有明显的提升。 图5：有担保的债券发行时债项和主体评级分布的对比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 具体来看，有担保的债券中，有公开债项和主体评级的债券共有4743个，其中债项评级高于主体评级的债券有4421个，评级有所提升的债券数量占比为93.2%，剔除掉主体评级本身为AAA的债券，评级提升的债券数量占比约为93.4%。 表1：担保债券评级提升比例较高 行标签 债项高于主体评级的数量 总数量 评级提升比例 A 5 5 100.0% A- 4 4 100.0% A+ 10 10 100.0% AA- 642 642 100.0% AA 3433 3702 92.7% AA+ 313 355 88.2% AAA 0 11 0.0% BB 3 3 100.0% BB+ 5 5 100.0% BBB 2 2 100.0% BBB+ 4 4 100.0% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从地区分布来看，我们统计了各个省份的城投债担保比例，2015年以后城投债总发行规模超过5000亿的省份中，担保比例最高的为贵州省，担保比例为25.7%，担保比例最低的省份为广东省，担保比例为2.7%；其他担保比例高于20%的省份 还有安徽省、湖南省和四川省，担保比例分别为23.8%、21.9%和20.5，担保比例低于10%的还有天津和福建省，担保比例分别为7.1%和8.3%。 表2：分地区城投债担保比例差异 总债券规模 担保债券规模 担保比例 江苏省 64629 10900 16.9% 浙江省 33564 6184 18.4% 山东省 18067 2755 15.2% 四川省 17479 3586 20.5% 湖南省 16867 3696 21.9% 江西省 12738 2261 17.7% 湖北省 12723 2213 17.4% 天津 11829 843 7.1% 重庆 11797 2331 19.8% 安徽省 11250 2676 23.8% 广东省 9920 267 2.7% 福建省 8426 701 8.3% 河南省 7772 1289 16.6% 陕西省 6561 754 11.5% 贵州省 5393 1385 25.7% 广西壮族自治区 416447311.4% 北京40233739.3% 上海36061464.0% 新疆维吾尔自治区 32031173.6% 云南省318943513.6% 河北省313244914.3% 山西省20501849.0% 吉林省1783995.5% 甘肃省145525317.4% 辽宁省111935331.5% 黑龙江省737739.9% 内蒙古自治区 72317624.4% 西藏自治区37751.3% 治区青海省 295 0.0% 海南省 205 0.0% 宁夏回族自 2976822.9% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 担保公司情况梳理 担保公司的策略变化 1、2021年前城投担保的规模逐年增加，2022年担保规模不升反降 担保公司的担保业务在2016、2017年快速扩张；2018年行业监管力度加大、市场风险逐渐暴露，担保公司展业更为谨慎，担保规模大幅下滑；2021年，城投债担保规模快速上升达到了最高点，2022年总担保规模不升反降，这也与2022年城投公司风险集中暴露担保公司运营压力较大有关。 图6：城投债担保规模先升后降 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2、城投债担保集中度下降 近几年，中游担保企业的扩张较为迅速，前十大担保公司担保规模占比相对20018年明显下降，但中游的担保公司扩张相对较快。按照国家财政部《中小企业融资担保机构风险管理暂行办法》规定，国内投资担保公司的担保放大倍数一般不超过10倍，并要求担保公司有实缴保证金，保证金不可抽离，这一规定限制了头部担保企业的快速扩张，也给了中游担保公司扩张发展的机会。 图7：担保公司担保城投债的集中度有所下降 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 3、担保的城投债评级上移但久期缩短 从历年担保公司担保的城投债评级分布来看，被担保的城投主体呈现出评级上迁的特征，2017年被担保的城投债中主体评级在AA-及以下的比例超过20%，2018年被担保的城投债主体评级AA-占比18.2%且没有更低评级的主体被担保，2019 年AA-及以下被担保的主体评级占比跌破5%，2023年截止5月底，AA-及主体评级更低的被担保的债券规模仅有1.1%。 图8：被担保的城投债主体评级向上迁移 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从被担保的城投债期限来看，近年来平均期限明显下滑，从2017年的6.8年下滑 至2021年的最低点平均4.6年，2022年回升至平均被担保债券发行期限4.9年，与被担保城投债规模的上升形成了对比，显而易见的是随着规模的扩大，担保公司也在通过缩短担保期限来控制风险。从被担保债券的期限分布也可以得出这一结论，从2017年开始，期限不足5年的被担保债券规模仅占16%，而到2022年 期限在3年及以下的被担保债券规模占43.9%，而期限在5年及以下的规模占77.0%，短期限的债券占比有明显的提升。 图9：3年以下的被担保城投债占比增加图10：平均担保城投债期限缩短 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 城投债担保公司梳理 城投债的担保公司主要为国有企业，包括央企、地方国有企业，另外有少量的担保公司为民营企业，即使是地方国有企业，其担保范围也并非仅限于所在省份或地区。部分担保公司，尤其是央企、民营企业的担保公司会跨区域担保，且跨区域担保的比例较高，另外有些地方性的担保公司也在开展跨区域担保的业务，尤其是重庆、北京和甘肃、黑龙江的地方担保公司，有超过70%的担保业务都是跨区域开展的。 表3：担保公司跨区域担保比例 担保公司省份企业性质跨省担保规模总担保规模跨地区担保比例 中合中小企业融资担保股份有限北京 合资企业 1979 1979 100% 中债信用增进投资股份有限公司北京 央企 1618 1638 99% 重庆三峡