固定收益专题报告：投债下沉风险增加，通过鉴别优质担保公司择券

证券研究报告2023年06月18日 固定收益专题报告 城投债下沉风险增加，通过鉴别优质担保公司择券 核心观点固定收益专题研究 城投债担保概况：城投债中被担保的规模占总发行量的15左右，担保人一般为担保公司和上级企业，其中担保公司担保的债券在所有被担保的城投债中占比约为45；从评级的角度来看，所有担保的城投债中主体评级为AA的占比最高接近80；分地区来看，不同地区的城投债使用担保的比例也有较大的分化，其中累计发行规模5000亿以上的省市中，担保比例最高的为贵州省高达257，担保比例最低的为广东省27，这也与不同区域发债的难易程度及发行成本有关。 担保公司概况：担保公司主要可以分为两类，一类是全国性担保公司，一类是区域性担保公司。部分担保公司的跨区域担保比例超过90，且整体担保规模较高，我们将这类公司归类为全国性担保公司，这类公司往往有较强的股东背景和雄厚的资本实力，其担保的对象大部分为城投公司；其他的担保公司主要是地方国有企业，往往由省级或省会级城市的国资委设立，在区域内的展业优势明显。 从担保公司视角的城投债投资策略：在区域下沉策略风险大幅增加的背景下，我们可以从担保公司的视角来选择城投债。对于股东背景较强且资本实力雄厚的全国性担保公司来说，其担保的城投公司有较大的违约阻力，可以挖掘其中的担保利差；对于区域性担保公司，我们可以选择财政、经济情况较好的地区中唯一的担保公司所担保的债券，这类担保公司代表着区域政府的信用，且政府对于代偿风险有足够的兜底实力，可以在被这类公司担保的债券中下沉层级增厚收益。 风险提示：警惕宏观经济下行带来的系统性风险。 证券分析师：董德志联系人：陈笑楠0216093315802160375421 dongdzguosencomcnchenxiaonanguosencomcn S0980513100001 基础数据 中债综合指数 2305842 中债长中短期指数 24537362090595 银行间国债收益10Y 27033 企业公司转债规模千亿 66268228953986235 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告公用事业转债投资手册》20230608 《再论转债择时》20230522 《资金观察，货币瞭望资金面较为宽松，5月利率预计季节性下行》20230517 《2023年一季度货币基金分析一季度货币基金久期和杠杆率均有提升，收益率明显改善》20230516 《二级债基2023年一季报分析一季度二级债基风险资产配置上 升》20230509 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 城投债担保概况4 城投债担保概况4 担保公司情况梳理6 担保公司的策略变化6 城投债担保公司梳理9 担保公司视角的城投债投资策略12 风险提示13 图表目录 图1：全部有担保的城投债担保人属性分布4 图2：全部城投债中有担保的城投债占比4 图3：2015年后发行的有担保的城投债担保人属性分布4 图4：2015年后发行的城投债中有担保的占比4 图5：有担保的债券发行时债项和主体评级分布的对比5 图6：城投债担保规模先升后降7 图7：担保公司担保城投债的集中度有所下降7 图8：被担保的城投债主体评级向上迁移8 图9：3年以下的被担保城投债占比增加8 图10：平均担保城投债期限缩短8 表1：担保债券评级提升比例较高5 表2：分地区城投债担保比例差异6 表3：担保公司跨区域担保比例9 表4：全国性担保公司担保情况10 表5：区域担保公司概况梳理11 城投债担保概况 城投债担保概况 截止2023年5月31日，全部已到期和未到期的城投债总规模约为348万亿元，其中有担保的城投债共计54万亿元，占城投债总规模的155。其中，由担保公司担保的城投债规模约为23万亿元，由股东或者上级企业担保的城投债规模 约为29万亿元，这两种担保模式有少量交集，部分城投债是由担保公司及上级企业共同担保的；另外有少量的城投债是由民营企业和银行担保，但这一类债券普遍是多年前发行的，其中由银行担保的城投债发行时间均在2009年之前，而由 民营企业代办的城投债则极为罕见，且均在2009至2015年间。总结来说，城投债的担保人主要为担保公司和上级企业。 图1：全部有担保的城投债担保人属性分布图2：全部城投债中有担保的城投债占比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 我们也统计了2015年之后发行的城投债的担保情况。从2015年至2023年5月 31日发行的城投债总规模约为295万亿元，其中有担保的城投债规模总计45万亿元，占2015年后发行的城投债总规模的153，与全口径统计的担保比例较为接近，其中由担保公司担保的债券规模为20万亿，占比451，由上级单位或股东担保的债券规模约为25万亿，占比545，少量城投债是由上级公司和担保公司共同担保的，2015年后，没有出现过银行担保的城投债，其他企业担保规模仅有1亿元。 图3：2015年后发行的有担保的城投债担保人属性分布图4：2015年后发行的城投债中有担保的占比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从对信用评级的角度来看，有担保的城投债发行时主体评级多数为AA，数量在全部城投债中占774，其次为主体评级为AA和AA的分别占131和79，而这些评级的主体发行的债券通过担保后，债项评级占比最多的为AAA（短债为A1），数量占比为474，其次评级为AA的债券数量占比为406，整体信用评级水平有明显的提升。 图5：有担保的债券发行时债项和主体评级分布的对比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 具体来看，有担保的债券中，有公开债项和主体评级的债券共有4743个，其中债项评级高于主体评级的债券有4421个，评级有所提升的债券数量占比为932，剔除掉主体评级本身为AAA的债券，评级提升的债券数量占比约为934。 表1：担保债券评级提升比例较高 行标签 债项高于主体评级的数量 总数量 评级提升比例 A 5 5 1000 A 4 4 1000 A 10 10 1000 AA 642 642 1000 AA 3433 3702 927 AA 313 355 882 AAA 0 11 00 BB 3 3 1000 BB 5 5 1000 BBB 2 2 1000 BBB 4 4 1000 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从地区分布来看，我们统计了各个省份的城投债担保比例，2015年以后城投债总发行规模超过5000亿的省份中，担保比例最高的为贵州省，担保比例为257，担保比例最低的省份为广东省，担保比例为27；其他担保比例高于20的省份 还有安徽省、湖南省和四川省，担保比例分别为238、219和205，担保比例低于10的还有天津和福建省，担保比例分别为71和83。 表2：分地区城投债担保比例差异 总债券规模 担保债券规模 担保比例 江苏省 64629 10900 169 浙江省 33564 6184 184 山东省 18067 2755 152 四川省 17479 3586 205 湖南省 16867 3696 219 江西省 12738 2261 177 湖北省 12723 2213 174 天津 11829 843 71 重庆 11797 2331 198 安徽省 11250 2676 238 广东省 9920 267 27 福建省 8426 701 83 河南省 7772 1289 166 陕西省 6561 754 115 贵州省 5393 1385 257 广西壮族自治区 4164473114 北京402337393 上海360614640 新疆维吾尔自治区 320311736 云南省3189435136 河北省3132449143 山西省205018490 吉林省17839955 甘肃省1455253174 辽宁省1119353315 黑龙江省7377399 内蒙古自治区 723176244 西藏自治区377513 治区青海省 295 00 海南省 205 00 宁夏回族自 29768229 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 担保公司情况梳理 担保公司的策略变化 1、2021年前城投担保的规模逐年增加，2022年担保规模不升反降 担保公司的担保业务在2016、2017年快速扩张；2018年行业监管力度加大、市场风险逐渐暴露，担保公司展业更为谨慎，担保规模大幅下滑；2021年，城投债担保规模快速上升达到了最高点，2022年总担保规模不升反降，这也与2022年城投公司风险集中暴露担保公司运营压力较大有关。 图6：城投债担保规模先升后降 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2、城投债担保集中度下降 近几年，中游担保企业的扩张较为迅速，前十大担保公司担保规模占比相对20018年明显下降，但中游的担保公司扩张相对较快。按照国家财政部《中小企业融资担保机构风险管理暂行办法》规定，国内投资担保公司的担保放大倍数一般不超过10倍，并要求担保公司有实缴保证金，保证金不可抽离，这一规定限制了头部担保企业的快速扩张，也给了中游担保公司扩张发展的机会。 图7：担保公司担保城投债的集中度有所下降 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 3、担保的城投债评级上移但久期缩短 从历年担保公司担保的城投债评级分布来看，被担保的城投主体呈现出评级上迁的特征，2017年被担保的城投债中主体评级在AA及以下的比例超过20，2018年被担保的城投债主体评级AA占比182且没有更低评级的主体被担保，2019 年AA及以下被担保的主体评级占比跌破5，2023年截止5月底，AA及主体评级更低的被担保的债券规模仅有11。 图8：被担保的城投债主体评级向上迁移 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从被担保的城投债期限来看，近年来平均期限明显下滑，从2017年的68年下滑 至2021年的最低点平均46年，2022年回升至平均被担保债券发行期限49年，与被担保城投债规模的上升形成了对比，显而易见的是随着规模的扩大，担保公司也在通过缩短担保期限来控制风险。从被担保债券的期限分布也可以得出这一结论，从2017年开始，期限不足5年的被担保债券规模仅占16，而到2022年 期限在3年及以下的被担保债券规模占439，而期限在5年及以下的规模占770，短期限的债券占比有明显的提升。 图9：3年以下的被担保城投债占比增加图10：平均担保城投债期限缩短 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 城投债担保公司梳理 城投债的担保公司主要为国有企业，包括央企、地方国有企业，另外有少量的担保公司为民营企业，即使是地方国有企业，其担保范围也并非仅限于所在省份或地区。部分担保公司，尤其是央企、民营企业的担保公司会跨区域担保，且跨区域担保的比例较高，另外有些地方性的担保公司也在开展跨区域担保的业务，尤其是重庆、北京和甘肃、黑龙江的地方担保公司，有超过70的担保业务都是跨区域开展的。 表3：担保公司跨区域担保比例 担保公司省份企业性质跨省担保规模总担保规模跨地区担保比例 中合中小企业融资担保股份有限北京 合资企业 1979 1979 100 中债信用增进投资股份有限公司北京 央企 1618 1638 99 重庆三峡融资担保集团股份有限重庆 地方国有企业 1565 1972 79 中国投融资担保股份有限公司北京 央企 1459 1459 100 重庆兴农融资担保集团有限公司重庆 地方国有企业 1289 1602 80 重庆进出口融资担保有限公司重庆 地方国有企业 699 753 93 中证信用增进股份有限公司广东省 其他企业 676 676 100 瀚华融资担保股份有限公司重庆 民营企业 501 540 93 湖北省融资担保集团有限责任公湖北 地