信用下沉快速演绎，担保债价值何处寻？

信用下沉快速演绎，担保债价值何处寻？ 下篇：担保效力比较及投资价值分析 研究结论 本篇报告承接上篇内容，主要从担保城投债的角度入手，观测担保公司担保效力并分析挖掘空间，从而构建起完整的担保城投债分析体系。 担保债一级发行：专业担保公司担保城投债一级供给规模有限，近年来发行量占全部城投债的比例约4%。分债券类型看，新发非企业债占比已升至50%左右；分担保公司看，地方性担保公司担保城投债日渐活跃，而全国性担保公司新增担保规模收缩；分区域看，江苏、安徽、四川为担保城投债新发规模前三的省份。 担保债存续规模：地方性担保公司以担保本地城投为主，仅少数外地展业活跃。分层级看，在所有担保债发行人中区县级占比最高，地市级次之；分主体评级看，各省担保债发行人主体评级都集中在AA级，AA+级占比较少。 担保利差估算：与分别计算担保债利差、主体非担保债平均利差后相减的常见做法不同，我们平移无风险利率关键点位并应用Hermite插值法构造出主体非担保条件下的收益率曲线，以此精确估算担保债对应期限的非担保条件下的估值水平，再用担保债估值相减得到担保利差。该方法充分考虑了被担保主体在无担保条件下收益率曲线的期限结构因素，担保压缩幅度计算精度得到明显提高。 担保公司担保效力差异比较：担保利差水平由众多因素共同决定，担保公司并非唯一决定变量，进行担保公司担保效力对比的难点在于寻找合适样本，需要在可行性和科学性间进行平衡，主要推荐两种方法：（1）寻找同一发债城投有两个及以上担保公司对其债券进行担保的情形，在控制担保债的相关要素后得到匹配程度较高的可比样本；（2）站在担保公司视角，将所担保主体资质分布相对接近的担保公司的担保利差进行相互比较。经比较，中债增、中投保、中证增、中证融担、江苏省担保、安徽省担保等的担保效力偏强。 担保债抗冲击能力比较：（1）与非担保债对比：在历史上几次重大风险冲击中担保利差总体走阔，担保债估值均表现更加稳定。（2）各省担保公司对比：当被担保主体资质接近时，担保公司之间的担保效力有差异，但该差异相对不易因市场环境变 化而调整；而当被担保主体资质不同时，尽管担保公司依靠各自的担保能力可将担保债利差都压缩到非常接近的水平，但当冲击来临时发行人自身资质将对定价产生深刻影响，担保公司不能有效平抑此类估值波动。（3）省内担保公司对比：各省担 保公司担保效力横向对比稍有差异，当省内有多个担保公司时差距相对明显。 担保债挖掘理由：（1）以担保债为抓手进行下沉效率更高，符合希望继续通过区域下沉挖掘收益的投资者的诉求；（2）担保债抗风险冲击能力更强，以应对部分地区置换债落地情况可能不及预期从而引发较大反弹的风险；（3）担保公司身负政策任务，维护区域信用环境稳定的任务有增无减，担保债具备长期逻辑。 担保债挖掘推荐：（1）区域选择：区域信用状况弱化时担保债同样难以避免利差走阔的趋势，风险会及时反映在估值当中，因此区域下沉仅推荐做短期博弈；（2）担保公司选择：区域选择先于担保公司选择，当省内存在多个担保公司时，通过分析 担保公司资质或有一定挖掘收益的机会，在挖掘时需注意担保利差大小并不能与担保效力直接画等号；（3）期限选择：通过担保可适当拉长久期以避开交易最拥挤的区域，对于债券市场形象较好、担保公司实力较强的担保债还可拉久期至2年以 上。伴随利率中枢下移，今后优质、高息资产供给预期收缩，以配置思路来看可先用部分仓位锁定能持续提供可观收益的城投债。 风险提示 担保行业政策变化超预期；信用风险暴露超预期；模型测算误差；样本选择偏差；数据处理存在较多主观假设和约束。 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年09月25日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 信用下沉快速演绎，担保债价值何处寻？：上篇：担保公司基本面扫描 2023-09-21 担保公司最新情况盘点 2022-09-18 担保公司投资资产怎么看 2022-04-21 拨开担保条款的迷雾 2022-03-22 担保公司担保城投债挖掘 2022-01-13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1担保债供给及存量4 1.1一级发行：新增供给有限，地方性担保公司日渐活跃4 1.2存续规模：发行人多为AA级区县城投，主要由本省担保公司担保5 2担保利差计算：基于Hermite插值法构造主体非担保收益率曲线6 3各担保公司担保效力有何差异8 3.1相同主体不同担保公司担保效力比较8 3.2资质近似主体不同担保公司担保效力比较11 4应对冲击时担保债表现如何15 4.1与非担保债对比，担保公司有助于稳定债券估值吗？15 4.2担保债之间对比，不同担保公司担保债估值稳定性有差异吗？16 5担保债投资价值几何20 风险提示21 图表目录 图1：担保公司担保城投债历年发行规模及占比4 图2：担保公司担保城投债历年净融资规模4 图3：担保公司担保城投债历年分类型发行规模4 图4：各担保公司2020年以来新发担保城投债规模5 图5：各省2020年以来新发担保城投债规模5 图6：各省主要担保公司分布6 图7：各省担保公司担保城投债行政层级分布6 图8：各省担保公司担保城投债主体评级分布6 图9：主体收益率曲线构建及担保利差计算方法（以荆楚文化为例）7 图10：相同主体不同担保公司案例（仁寿发投）9 图11：相同主体不同担保公司案例（金坛投资）9 图12：相同主体不同担保公司案例（常鼎新城）9 图13：相同主体不同担保公司案例（东营财金）9 图14：相同主体不同担保公司对比结果统计（左侧担保公司担保后利差低于右侧担保公司）10 图15：各担保公司担保债发行时主体评级分布情况（亿元）11 图16：全国性担保公司担保利差12 图17：非全国性担保公司担保利差（Ⅰ类）13 图18：非全国性担保公司担保利差（Ⅱ类）13 图19：非全国性担保公司担保利差（Ⅲ类）14 图20：担保利差历史走势15 图21：担保利差历史走势（按发行人资质分组）16 图22：匹配估算非担保条件下收益率相近的全国性担保公司担保债17 图23：全国性担保公司可比担保债利差走势（非担保收益率相近）17 图24：匹配担保后利差相近的全国性担保公司担保债17 图25：全国性担保公司可比担保债利差走势（担保后利差相近）18 图26：匹配估算非担保条件下收益率相近的地方性担保公司担保债19 图27：地方性担保公司可比担保债利差走势（非担保收益率相近，Ⅰ组）19 图28：地方性担保公司可比担保债利差走势（非担保收益率相近，Ⅱ组）19 图29：地方性担保公司可比担保债利差走势（非担保收益率相近，Ⅲ组）20 图30：地方性担保公司可比担保债利差走势（非担保收益率相近，Ⅳ组）20 在上篇报告（《信用下沉快速演绎，担保债价值何处寻？——上篇：担保公司基本面扫描》）中我们着重梳理了专业担保公司区域、股东背景、资本实力并对担保业务、投资业务风险进行扫描，意在从公司基本面推断担保效力的边际变化。本篇报告承接上篇内容，主要从担保城投债的角度入手，观测担保公司担保效力并分析挖掘空间，从而构建起完整的担保城投债分析体系，以供投资者参考。 1担保债供给及存量 1.1一级发行：新增供给有限，地方性担保公司日渐活跃 专业担保公司担保城投债一级供给规模不大。在上篇报告我们筛选出42家担保城投债规模较大、 股东背景偏强的专业担保公司，本篇报告的担保债口径即担保人为该42家担保公司的城投债，不 涉及其他类型担保人。一级发行方面，近年来担保债年均发行规模在1500亿元左右，倘若以担保债发行量占全部城投债发行量的比例来看，2016年和2017年是发行高峰，占比最高升至约8%，2018年以后回落至4%左右，近期比例较为稳定。净融资方面，除2016、2017两年外，2021年城投债发行总体放量，担保债净融资规模也同步扩张，2022年又重回每年净融入700亿元左右规模，今年前8个月已累计净融入564亿元。 图1：担保公司担保城投债历年发行规模及占比图2：担保公司担保城投债历年净融资规模 (亿元)担保债发行规模（左轴）担保债占比（右轴） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 10% 8% 6% 4% 2% 0% (亿元) 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 (亿元) 发行规模（左轴）到期净融资（右轴） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：占比为占所有新发城投债的比例。数据来源：Wind，东方证券研究所 分类型看，新发非企业债占比保持50%左右。2018年起新发担保债中非企业债占比逐渐增大，近两年企业债发行占比已压降至50%左右，私募债和中票成为除企业债之外第二、三大发行品种。 图3：担保公司担保城投债历年分类型发行规模 (亿元)超短融短融中票 私募债 非企业债占比（右轴） 企业债一般公司债PPN 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：Wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 分担保公司看，地方性担保公司担保城投债日渐活跃。今年以来截至9月15日，新发担保城投债规模在百亿以上的担保公司为湖北省担保、安徽省担保、江苏省担保和天府信用增进，另有重庆三峡担保等7家担保公司新担保规模在50~100亿元之间，12家在20~50亿元之间，剩余约有1/3担保公司新担保规模在20亿元以下。观测2020年以来担保规模变化，全国性担保公司中投保、中债增、中证担保和中证增新担保规模均明显下滑，而地方性担保公司以扩张或维持为主，特别是江西信担、河南中豫信增、安徽兴泰担保、重庆进出口担保等日渐活跃，仅少数下滑。 图4：各担保公司2020年以来新发担保城投债规模 (亿元)2020202120222023截至9月15日 300 250 200 150 100 50 湖北省担保安徽省担保江苏省担保天府信用增进重庆三峡担保 中投保江西信担 河南中豫信增安徽兴泰担保 中债增河南中豫担保重庆兴农担保 中合担保江西融担 常德财鑫担保陕西信用增进重庆进出口担保四川发展担保浙江省担保 中证担保四川金玉担保山东信用增进湖南省担保甘肃省担保广东粤财担保 瀚华担保苏州市再担保无锡联合担保武汉信用担保甘肃金控担保苏州农业担保广西中小融担中原再担保深担增信 东北中小融担晋商信用增进云南省担保贵州省担保 深圳高新投担保 中证增 0 数据来源：Wind，东方证券研究所 分区域看，江苏、安徽、四川为担保城投债新发规模前三的省份，仅个别省份近三年新发规模缩减较多。今年以来截至9月15日，江苏城投已累计新发担保债263亿元，安徽次之为245亿元，此外新发百亿以上还有5省，50~100亿元有4省。纵向比较，2020年以来江苏、四川、湖南和 重庆担保城投债发行规模缩减较快，而安徽、湖北、河南、江西等省份供给保持稳定。 图5：各省2020年以来新发担保城投债规模 (亿元)2020202120222023截至9月15日 600 500 400 300 200 100 0 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.2存续规模：发行人多为AA级区县城投，主要由本省担保公司担保 地方性担保公司以担保本地城投为主，少数外地展业活跃。全国性担保公司展业重心主要放在发行规模较大或先前缺少省级担保公司的省份；地方性担保公司则基本以担保本地城投债为主，例 图6：各省主要担保公司分布 如安徽两家