产业链纵向延伸，打造水处理一体化服务

盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）同比 1,697 17%128 20%1.05 15.98 1,582-7%82-36%0.67 25.09 1,756 11%103 26%0.84 19.87 2,220 26%136 32%1.11 15.10 归属母公司净利润（百万元）同比 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 建设完整产业链，安庆项目未来可期：富淼科技拥有“功能性单体——水溶性高分子——应用产品——应用技术服务”完整产业链，实现业务协同，整体竞争力强。1）产业链优势：通过“核心技术、核心原料、核心产线”三重叠一发散的技术模式，满足客户的差异化需求；2）技术优势：具备功能性单体和水溶性高分子研发、生产优势，实现上下游技术互通；3）客户资源与品牌优势优势：深耕水基工业领域多年，积累大量制浆造纸、水处理、油气开采、矿物加工等领域等客户。另外，公司位于安庆的44.5万吨水溶性高分子及配套功能性单体新项目，将进一步完善产品矩阵，增强公司核心竞争力。 水溶性高分子原料——功能性单体质量高，市场竞争力强：公司主要功能性单体为丙烯酰胺类单体AM与烯丙基类单体DMDAAC。1）AM：采用自主培育微生物菌种进行发酵产生催化剂，并结合多项分离技术，产品转化率和纯度达99.9%以上，市占率排名全国前十。2）DMDAAC：采用一步法和连续法合成工艺，在提高产品品质的同时实现降本增效。 公司核心产品——水溶性高分子灵活应用于多种场景：1）市政污水处理领域：公司自主研发的有机污泥脱水剂提高脱水效率，单位污泥脱水剂的消耗量减少可达90%，助力市政污泥的减量化、无害化和资源化。 2）制浆造纸领域：改善以二次纤维为主要原料的造纸化学品质量，助留助滤剂产品市占率国内第一。3）油气领域：在能源安全战略背景下，我国页岩油产量将迎来高速增长。公司针对页岩油开采所研发的新型耐盐压裂减阻剂，已成功进入西北页岩油新兴市场，并中标中石油长庆油田、中海油等业务，未来市场空间广阔。 水溶性高分子下游——水处理膜分离选择性高，募投项目拓展应用领域：公司新型高选择性纳滤膜材料对二价盐截留率大于98%，一价盐截留率小于30%，对水中高低价态的离子和分子量200Da以上的有机物具有良好的选择分离性能。随着“950套/年分离膜制造项目”逐步投产，公司纳滤膜应用领域将延伸至盐湖提锂，打开未来成长空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别0.8、1.0、1.4亿元，同比增速分别-36%、26%、32%，按2023年9月19日收盘价计算，对应PE为25、20、15倍。考虑到公司募投项目逐步投产，能够实现产能扩张，以及公司安庆项目在页岩油开采领域的拓展完善，进一步提升核心竞争力，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧及需求变化风险、在建项目不及预期风险。 1.富淼科技：专精特新“小巨人”企业，助力水基工业绿色发展 1.1.专注水溶性高分子领域，延拓产品上下游 富淼科技是一家以水溶性高分子为核心，服务于制浆造纸、水处理、矿物加工等水基工业领域的企业。秉承“以绿色科技、护生命之源”的使命，自2010年在张家港市成立以来，公司一直专注于水溶性高分子领域的技术创新和应用开发。2012年，公司通过控股南通博亿，将产业链向上游延伸，保障水溶性高分子聚丙烯酰胺（PAM）的原料——功能性单体丙烯酰胺（AM）的自主供应，2014年公司100%控股南通博亿。2015年，公司确立新的发展战略，以已有功能性单体和水溶性高分子业务为依托，进入下游水处理膜领域，并开拓膜法水处理工程与运营业务。2016年，设立富淼膜科技、聚微环保、金渠环保等相关子公司。至此公司形成了“功能性单体——水溶性高分子——应用产品——应用技术服务”的完整产业链。2020年，公司获评工信部第二批专精特新“小巨人”企业。2021年，公司正式登陆A股科创板。2022年，公司以现金方式收购丙烯酰胺生产公司江苏昌九，助力公司进一步完善了上游产业链，丰富了公司丙烯酰胺产品形态与技术成果。 另外，公司于2022年12月15日向不特定对象发行450万张可转换公司债券，募集资金总额4.5亿元，债券简称“富淼转债”，并于2023年1月9日起在上海证券交易所挂牌交易，自2023年6月21日起可转换为公司股份。截至2023年7月3日，共有2,000元已转换为公司股票，转股数量为99股，占“富淼转债”转股前公司已发行股份总额12215万股的0.0001%。 图1：公司发展历程 构建完整产业链，延拓公司产品矩阵。公司主要从事功能性单体、水溶性高分子、水处理膜及膜应用的研发、生产和销售，同时针对集中区内企业提供能源外供。1）功能性单体：主要用于公司水溶性高分子和水处理膜产品的生产以及对外销售。2）水溶性高分子：公司为水基工业客户提供水处理化学品、工业水过程化学品等产品及技术服务。 经过多年积累，公司已跻身于中高端水溶性高分子市场。3）水处理膜及膜应用：公司为水处理工业客户提供MBR膜、超滤膜、纳滤膜和反渗透膜等水处理膜产品以及基于膜应用的水处理工程与运营服务。4）能源外供：公司建有天然气制氢和热电联产装置，除满足公司自用外，为索尔维、阿科玛、北方天普等集中区内企业提供氢气、蒸汽和电力作为其生产的原料或能源。 图2：公司业务及产品 公司先后共投资建成四座规模化、现代化的生产工厂。1）张家港凤凰工厂，主要生产水溶性高分子和功能性单体，工厂原有功能性单体产能和水溶性高分子产能2.2万吨/年和5.0万吨/年。随着公司募投项目的实施，凤凰工厂新增了包括固体型、乳液型、水分散型在内的各类水溶性高分子产品产能合计6.8万吨/年，配套功能性单体2.5万吨/年，截至2023年8月产线已全部建成投产。2）南通博亿工厂，采用先进的微生物催化法，由丙烯腈生产丙烯酰胺，与普通化学催化法相比，其反应选择性高、产品质量好，可以实现连续高效的生产与供应。截至2022年该工厂拥有功能性单体产能4万吨/年。 3）江苏富淼膜工厂，拥有设施先进的膜材料、膜元件及膜设备生产基地，以一流的膜产品和膜应用，满足清洁水源、治理水污染、实现水资源再生利用及物料分离等需求。4）昌九工厂，拥有晶体和水剂两种形态的丙烯酰胺产能4万吨/年，为公司原材料供应提供强力保障。 图3：公司四大生产基地 提升核心竞争力，安庆项目未来可期。2023年3月31日，公司发布公告宣布拟在安庆市高新区新设立全资子公司，建设年产44.5万吨水溶性高分子及配套功能性单体项目，分三期建设，预计于2027年建成投产。此项目主要包括22.5万吨水溶性高分子以及配套的14万吨的特种阳离子类单体与8万吨丙烯酰胺类单体。安庆项目是公司迄今为止在外投资的最大项目，不仅将进一步扩大聚丙烯酰胺类高分子产品产能，同时也将新增聚胺类高分子产品，补全公司的水溶性高分子的产品系列，而且还将解决公司上游核心阳离子单体卡脖子的问题。 公司股权结构集中，第一大股东江苏飞翔化工持有公司48.66%股份。截至2023年8月，公司实控人施建刚先生通过飞翔化工间接持有公司41%的股份，公司董事、副总裁魏星光先生通过瑞仕邦精细化工间接持有公司3%的股权。公司股权结构清晰集中，助力公司重大决策的开展和落地。同时，公司拥有5个全资子公司和1个持股比例为90%的子公司，对于下属子公司持股占比高，有利于对子公司的管理。 图4：公司股权结构（截至2023年8月） 实施员工持股计划，激发员工积极性。2022年，公司实施了针对核心员工的员工持股计划，共102位员工（占公司员工总数10%）持有公司股票252.9万股，占总股本2%。 考核指标分为公司业绩考核指标与个人绩效考核指标，以2022年-2024年3个会计年度为考核年度。2022年公司实现扣非归母净利润1.05亿元，超过当年公司层面触发值，公司层面解锁比例达22%。 表1：公司业绩考核目标及各解锁批次内公司层面解锁系数 1.2.科研实力强劲，奠定公司发展优势 重视研发投入，研发人员稳定增长。2022年公司研发费用高达0.8亿元，同比增长25%，主要系2022年新收购的京昌科技研发费用合并、研发人员数量增加、新技术与新工艺的研发材料投入增加所致。公司研发费用率稳步提升，2022年和2023H1公司研发费用率分别为5%和4%，处于同业中高水平。截至2023H1公司共拥有136名研发人员，占员工总数14%，并且公司每年都有高学历人才入职。 图5：2018-2023H1可比公司研发费用率情况 图6：2021-2023H1公司研发人员情况 核心技术人员稳定，科研实力强劲。随着行业的持续发展，企业之间对于高端人才的竞争日益激烈，核心人员的流失可能对公司的技术水平和研发能力造成不利影响。富淼科技自上市以来共有核心技术人员6名，未发生过重大变动，保证了公司重大研发项目的持续性和稳定性。 公司核心技术人员从业时间均超过十年，参与过多项专利研发工作，研发实力强劲。 其中董事、副总裁魏星光先生是全国功能高分子行业委员会专家委员会副主任委员及江苏省高层次创新创业人才引进计划引进人才；技术总监王勤博士是全国功能高分子行业委员会专家委员会委员，曾经两次承担国家火炬计划项目，并获得张家港市领军创新创业团队、张家港市科学进步一等奖等荣誉；工艺研发副总监何国锋先生曾参与国家863计划重点项目-反应过程耦合强化技术及工业示范，主持高聚合活性MAPTAC项目、DMDAAC成本节降技术、固体聚丙烯酰胺性能提升等研发任务，曾荣获上海市科学技术奖技术发明一等奖。另外，魏星光先生、王勤博士和何国锋先生还参与了《水溶性高分子》专著编写工作。 表2：公司核心技术人员 1.3.归母净利润稳中有升，费用管控良好 营收稳步提升，水溶性高分子与功能性单体业务占营收八成以上。2022年公司实现营业收入17.0亿元，同比增长17%，主要系新收购的苏州京昌营业收入合并所致，同时水溶性高分子和功能性单体销量分别增长37%和10%。由于下游造纸应用市场需求较为疲软，2023H1公司实现营业收入7.8亿元，同比下降2%。分业务来看，2022年，水溶性高分子业务和功能性单体业务分别贡献总营业收入的46%和38%。另外，能源供应、水处理膜以膜应用和其他业务分别贡献12%、3%和0.4%的营收。 图7：2018-2023H1公司营业收入及其yoy 图8：2018-2022年公司分业务营收占比 归母净利润逐年提升，销售利润率略有下降。受销售收入增加以及汇兑收益增加等多重因素共同影响，2022年公司归母净利润达到1.3亿元，同比上升20%。2022年由于公司主要原材料煤炭和DAC（丙烯酰氧乙基三甲基氯化铵，用于制作聚丙烯酰胺）采购价格提高，公司销售毛利率、销售净利率分别为18.5%和7.5%，同比下降1.3pct、上升0.1pct。2023H1公司实现归母净利润0.3亿元，同比下降47 %；销售毛利率、销售净利率分别为15%和4%，同比下降3.3pct、4.1pct。 图9：2018-2023H1公司归母净利润及其yoy 图10：2018-2023H1公司销售毛利率&销售净利率 水溶性高分子贡献主要毛利。2022年，水溶性高分子业务贡献毛利1.6亿元，占总毛利53%；近年来该业务毛利率总体保持稳定，2022年水溶性高分子业务毛利率为21%。 受疫情和能源价格上涨影响，2022年能源供应业务毛利率为22%，同比下滑9.6pct。另外，水处理膜及膜应用业务近三年来毛利率下降较为明显，主要原因在于公司为该领域新进者，尚处于市场开拓阶段，毛利率波动较大。 图11：2018-2022公司分业务毛利占比 图12：2018-2022公司分业务毛利率 规模效应凸显，三费控制良好。随着公司的不断成长，资金、生产规模效应逐步凸显，三费比例逐步降低。2022年公司销售费用率、管理费