深度系列（一）钨钼篇：产业链一体化布局，光伏钨丝弹性大

厦门钨业(600549)/小金属/公司深度研究报告/2023.09.19 深度系列（一）钨钼篇产业链一体化布局，光伏钨丝弹性大 证券研究报告 投资评级:增持(维持)Q核心观点 基本数据 2023-09-18 收盘价(元) 17.68 流通股本(亿股) 14.11 每股净资产(元) 7.30 总股本(亿股) 14.18 最近12月市场表现  前言:公司是集钨钼、稀土和正极材料三大业务于一体的新材料平台，本报告为公司深度系列（一）钨钼篇，详细分析了公司钨钼各大细分行业增长逻辑、竞争格局和未来看点，同时重点分析了当前景气度最高的光伏钨丝细分板块，并对其经济性进行了详细分析。 厦门钨业 沪深300 7% 0% -6% -13% -19% -26% 分析师田源 SAC证书编号：S0160522090003 tianyuan@ctsec.com 分析师田庆争 SAC证书编号：S0160522110001 tianqz@ctsec.com 联系人陈轩 chenxuan01@ctsec.com 相关报告 1.《光伏钨丝高景气，钨钼板块定增扩产》2023-05-23 光伏钨丝：公司为光伏钨丝龙头，兼具技术和产能优势。在金刚线呈细线化趋势下，高碳钢丝线径已趋于极限，钨丝具备替代高碳钢丝的可行性和经济性，钨丝对钢丝的替代有望呈加速趋势，我们预计2025年光伏钨丝市场规模 达36.5亿元，2022-2025年CAGR达111%。公司当前光伏钨丝月产能达50 亿米，下半年光伏钨丝年化产能将超过800亿米（月产能66.7亿米），同时拟 定增投建1000亿米光伏钨丝，现有和规划产能遥遥领先同行。光伏钨丝技术壁垒高，需要在韧性和强度等多参数中寻找平衡点，公司作为细钨丝龙头，拥有30年细钨丝技术积淀，高端市场市占率超过80%。公司作为光伏钨丝龙头兼具技术和产能优势，有望在替代窗口期抢夺绝大部分市场份额，成为公司盈利弹性最大的业务。公司1-4月实现光伏钨丝销量157.78亿米，同比+694.8%环比+78.1%，利润总额同比+705.3%，环比+41.6%。 硬质合金：刀具积极扩产，定位中高端。在切削机床数控化率提升、刀具消费比例提升和进口替代趋势下，国产数控刀片规模有望实现稳健增长。公司数控刀片定位中高端，单价领先同行，在高端刀具和整体解决方案能力方面处于国内领先地位。近年来公司切削刀具积极扩产，整体刀具和数控刀片当前产能为800万件和5000万件，规划产能达1210万件和9000万件。 原料端：钨精矿自给率提升有望提升板块盈利。公司是全球钨冶炼龙头，拥有APT和钨粉产能3/2.5万吨，2022年APT和钨粉产量2.4/1.4万吨。对于冶炼产品而言，钨精矿自给率高的企业更具备成本优势。公司三大在产钨矿年产钨约七八千金属吨，钨自给率领先同行。公司博白油麻坡钨钼矿已经开启投建，投建完成后每年将新增钨2000金属吨，降低冶炼产品成本，提升板块盈利。 投资建议：公司是集钨钼、稀土和正极材料三大业务驱动的新材料平台，三大业务均处于成长期且公司积极扩产，未来成长空间有望打开。钨钼板块方面，当前光伏钨丝景气度高，公司凭借技术和产能优势有望在替代窗口期占取份额，为公司贡献盈利弹性。我们预计公司2023-2025年营收为347/409/479亿元，归母净利润为18.0/20.8/23.7亿元，EPS为1.27/1.47/1.67元/股，对应PE分别为13.9/12.0/10.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：项目进展不及预期；钨价大幅下跌风险；稀土价格下跌风险；新能源汽车需求增长不及预期；正极材料行业竞争格局恶化风险。 请阅读最后一页的重要声明！ 盈利预测： 2021A 2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 31852 48223 34691 4089747925 收入增长率(%) 67.96 51.40 -28.06 17.8917.18 归母净利润(百万元) 1179 1446 1796 20832373 净利润增长率(%) 91.96 22.68 24.21 15.9513.95 EPS(元/股) 0.84 1.03 1.27 1.471.67 PE 26.99 19.01 13.90 11.9910.52 ROE(%) 12.69 14.48 15.91 15.5715.07 PB 3.46 2.78 2.21 1.871.59 数据来源：wind数据，财通证券研究所 内容目录 1公司概况7 1.1发展历程：钨冶炼龙头成长为新材料平台7 1.2股权结构：福建稀土集团控股，子公司覆盖各大业务板块8 1.3治理机制：产品事业部改革，推行股权激励9 1.4财务表现：电池材料营收规模加速扩大，钨钼业务盈利能力最强10 2钨钼：产业链一体化布局，光伏钨丝盈利弹性大13 2.1整体概况13 2.1.1钨钼发展历程：由钨冶炼向深加工产品延伸拓展13 2.1.2产业链：钨产业链一体化布局，上游降本下游升利增厚板块盈利15 2.1.3财务复盘：营收呈周期性向上增长，高附加值产品占比提升16 2.2光伏钨丝：替代碳基金刚线，钨基金刚线需求有望高速增长17 2.2.1行业：光伏钨丝细线化空间大，且具备替代经济性，有望加速替代碳钢丝线17 2.2.2公司：厦门钨业为光伏钨丝龙头，兼具技术和产能优势21 2.3原料端：钨精矿自给率提升有望增强板块盈利22 2.3.1行业：环保安全政策趋严，钨供给受限，钨价高位震荡22 2.3.2公司：钨冶炼全球龙头，钨精矿自给率提升有望增强板块盈利24 2.4硬质合金：刀具积极扩产，产品附加值提升26 2.4.1行业：硬质合金刀具规模稳步增长，高端刀具进口替代空间大26 2.4.2公司：大力发展深加工，硬质合金和刀具积极扩产31 2.5钨钼业务核心看点和业务拆分34 3盈利预测与估值36 3.1盈利预测36 3.2估值与评级37 4风险提示38 图表目录 图1.厦门钨业股权结构及重要子公司9 图2.厦门钨业2016-2022营收CAGR达33%10 图3.厦门钨业电池材料营收占比迅速提升10 图4.公司历年分业务营收11 图5.厦门钨业净利润周期波动向上11 图6.钨钼和电池材料业务利润总额占比更高11 图7.钨钼业务毛利率远高于其他业务12 图8.钨钼业务毛利占比最高12 图9.厦门钨业房地产业务营收逐步萎缩12 图10.近年房地产业务拖累公司盈利12 图11.厦门滕王阁房地产开发公司历年净利润13 图12.厦门钨业实现钨产业链一体化布局，各环节盈利能力呈“微笑型”曲线15 图13.钨钼业务历年营收及毛利率16 图14.钨钼业务利润总额及占比16 图15.2022年钨钼业务各产品营收及占比测算16 图16.2022年钨钼业务各产品毛利率测算16 图17.金刚石线产业链17 图18.金刚石线呈细线化趋势17 图19.2022-2030金刚线母线直径变化趋势18 图20.2022-2030年硅片厚度变化趋势18 图21.厦门钨业细钨丝历年产销量21 图22.厦门虹鹭历年营收和净利润21 图23.钨精矿历年开采指标和实际产量22 图24.2021年钨精矿产量格局22 图25.钨精矿价格复盘（截至2023年8月8日）23 图26.钨精矿月度产量23 图27.钨供需平衡表24 图28.2022年硬质合金占钨消费比例达58%24 图29.2022年中国APT产量格局25 图30.2022年中国钨粉产量格局25 图31.三家钨矿子公司净利润26 图32.三家钨矿子公司净利率26 图33.硬质合金生产流程26 图34.各类切削刀具材料性能对比27 图35.硬质合金综合性能更佳27 图36.硬质合金作为“工业牙齿”广泛应用于各行业27 图37.中国硬质合金历年产量28 图38.硬质合金消费结构28 图39.硬质合金刀具性能均衡切割范围广，成为主流切削刀具29 图40.2018年中国硬质合金切削刀具占比达53%29 图41.全球切削刀具结构29 图42.中国刀具市场格局分为欧美、日韩和国产三大阵营30 图43.中国刀具国产化率不断提升30 图44.进口刀具价格远高于出口单价30 图45.中国刀具消费占比逐渐提升31 图46.金属切削机床数控化率逐步提升31 图47.厦门钨业和数控刀片历年营收和毛利率32 图48.厦门钨业数控刀片单价更高33 图49.2022年数控刀片企业营收和毛利率33 图50.钨钼业务营收拆分测算35 表1.厦门钨业发展历程8 表2.厦门钨业两次股权激励梳理10 表3.钨钼业务发展历程14 表4.金刚石线切割性能18 表5.钨丝替代高碳钢丝的经济性测算（以182硅片，厚度150微米为例，假设硅料价格15万元/ 吨）19 表6.硅料价格-钨丝替代经济效益敏感性分析（钨丝价格26元/公里情景）19 表7.钨丝替代经济性临界点对应的硅料价格敏感性分析20 表8.光伏钨丝市场规模测算21 表9.厦门虹鹭细钨丝扩产项目22 表10.厦门钨业APT和钨粉末历年产销量24 表11.厦门钨业目前控制4家钨矿25 表12.中国2021年硬质合金产量CR10达59%28 表13.厦门钨业硬质合金和刀具历年产销量32 表14.厦门钨业高端刀具和整体解决方案能力处于国内领先地位33 表15.厦门钨业硬质合金和刀片刀具扩产规划34 表16.厦门钨业盈利预测37 表17.钨钼行业可比公司估值37 表18.正极材料行业可比公司估值38 表19.稀土和磁材行业可比公司估值38 1公司概况 1.1发展历程：钨冶炼龙头成长为新材料平台 历时二十余载，公司由钨冶炼龙头成长为集钨钼、稀土和电池材料三大业务于一体的新材料平台。公司前身是厦门氧化铝厂，1982年开始转产钨制品，1996年进入房地产市场，1997年改制为厦门钨业股份有限公司，并于2002年在上交所上市。此后公司开始多元业务布局，同时产品结构不断向高附加值的深加工产品转型，2003年进入电池材料领域，2006年进入稀土领域、钨领域大力发展硬质合金。 1982-2002：成长为全球最大的钨冶炼企业。公司1982年开始转产钨制品，并于 1989年开始扩大钨制品规模，到2002年公司就已经是世界上规模最大的钨冶炼 生产厂商，拥有年产仲钨酸铵1万吨的能力，钨粉、碳化钨粉生产规模达到 3500吨/年，是国内最大的钨制品出口商，产品远销欧、美、亚、非数十个国家和地区。 2002-2014：产品结构向钨深加工产品转型，大力发展硬质合金。这期间公司产品由钨冶炼产品向高附加值深加工产品钨丝和硬质合金等延伸拓展，2003年收购虹鹭、虹波和虹飞三家钨钼丝企业，使公司钨丝市占率达70%。2005年战略规划上提出要加大硬质合金发展力度和速度，2009年，金鹭公司合金精密工具工业园项目投产，后续建设九江金鹭硬质合金生产基地，金鹭公司技改扩产，并收购洛阳金鹭硬质合金工具有限公司，形成了厦门、九江、洛阳等三个硬质合金生产基地。 2015-至今：多元业务持续发力，公司成为集钨钼、稀土和电池材料于一体的新材料平台。2022年公司钨钼、电池材料和稀土业务营收分别为126/286/59亿 元，营收占比分别为26%/59%/12%，同比+19%/+80%/+26%，公司收入实现三轮驱动。1）钨钼：公司通过收购和扩产加速发展硬质合金切削刀具和细钨丝，2022年销售切削工具4884万件，同比+13%；销售细钨丝272亿米，同比 +203%。厦门虹鹭600亿米细钨丝项目预计在2023年下半年建设完成。2）电池材料：2016年新设厦钨新能，将电池材料独立运作，并于2020年分拆上市。2022年实现钴酸锂销售3.3万吨，同比-26%；三元材料销售4.6万吨，同比 +71%。3）稀土：2016年公司被列入国家六大稀土企业集团，并对长汀金龙磁性材料扩产，公司拥有5个稀土矿矿山，合计储量1818吨，目前已形成年化产 能稀土氧化物5000吨、稀土金属3000吨和钕铁硼磁材8000