房地产服务行业：物管行业韧性较强，国企物企表现更优

整体收入增速放缓，国企增速高于民企。2023年上半年50家上市物企收入总额1248亿元，同比+9.4%，相较2022 年同期27.8%的增速有明显放缓。主要因为：①与地产关联度较高的非业主增值服务受到较大影响下滑较大；②社区增值服务被重新定位，多数公司调结构。其中，国企物企收入增速+19.5%，民企且未展期物企收入增速+11.6%，民企且已展期物企收入增速-1.2%；无关联房企物企收入增速+15.0%。当前国企及民企背景的物企明显分化，与地产行业国企民企的分化趋势一致，主要因为当前国企开发商在销售、拿地、融资等多方面的表现均优于多数民营开发商，能够给予关联物企更大支持。 国企利润增速放缓，多数民企利润下滑。2023年上半年50家上市物企归母净利润总额111亿元，同比+0.4%。主要 因为：①多数物企综合毛利率下滑。②部分民企物企对应收账款等计提了大额减值，导致当期大幅亏损。③对商誉计提减值。从归母净利润同比增速来看，国企物企为+26.2%，民企且未展期物企为-1.4%，民企且已展期物企为+4.8% （去年同期计提大额减值，释放业绩压力），无关联房企物企为+0.6%。国企物企和民企物企之间的利润分化程度较收入分化更为显著，主要因为在毛利率下滑和应收账款&商誉减值方面，民企物企表现不及国企物企。 贸易应收账款周转天数拉长成行业共性问题。2023年50家上市物企上半年贸易应收账款周转天数整体约121天，较 2022年底增加约13天，这主要因为：①宏观环境的影响，物业费收缴情况不如往年；②ToG类业务账期拉长；③民 营开发商陷入困境支付能力下降。国企物企、民企且未展期物企、民企且已展期物企、无关联房企物企2023年上半年贸易应收账款周转天数中位数分别为79天、125天、171天和109天。 商誉有所下降，并购趋向谨慎。2023年上半年50家上市物企商誉合计355亿元，同比下降13.4%，较2022年底下 降6.8%。主要因为上市物企延续了对收并购的谨慎态度。根据中指院，2023年上半年上市物企共发生70宗并购事件，但交易对价普遍较小，单项并购金额超过5亿元的案例仅一宗，并购交易对价合计仅25亿元，同比下滑66%。基础物管抗周期性强，国企在管规模增速超民企。基础物管因为“存量+增量”的商业模式，通过“内生+外拓”共 同驱动增长，抗周期性较强。2023年上半年20家样本物企的基础物管收入同比增速为16%，是各项业务中最快的， 在总收入中的占比较2022年同期提升了4个百分点至65%。非业主增值服务收入同比下滑17%，占总收入的比重同比下滑了3个百分点至9%；社区增值服务收入同比增长7%，增速较去年同期下降8个百分点。2022年以来，国企物企的在管面积增速开始高于民企物企。截至2023年中期，国企物企、民企且未展期物企、民企且已展期物企的在管面 积分别较去年同期+27.6%、+15.2%、+8.5%；分别较2022年年底+13.2%、+6.4%、+4.9%。主要由于：①民企物企的关联房企新交付面积下降，而国企房企交付节奏稳定。②国企物企成为收并购市场的主角。③部分民企物企口碑受损，外拓不及预期。④多家民企物企从注重增速转向注重质量，退出了大量低效盘。 短期关联房企的发展状况对物企仍有较大影响，国企开发商在销售、拿地、融资端的表现均好于民企，部分头部央国企及改善型房企具备竞争优势，有望实现强者恒强，因此短期国企物企业绩更为稳健，推荐建发物业、华润万象生活、中海物业、保利物业。同时我们也看好滨江服务，其关联房企虽是民企，但经营稳健，深耕基本面较好的浙 江区域，主打中高端改善型产品，其销售全年有望持续维持正增长态势。 地产销售复苏程度低于预期；外拓市场恶性竞争；增值服务发展不顺；应收账款坏账超预期；商誉减值风险 内容目录 样本说明4 物管行业基本面韧性较强4 利润表：收入利润增速放缓，国企民企分化明显5 整体收入增速放缓，国企增速高于民企5 国企利润增速放缓，多数民企利润下滑6 整体毛利率小幅下滑，国企下滑幅度小于民企7 降本增效管控费用，销管费用率持续下滑8 资产负债表：应收账款周转天数拉长，现金保持充裕9 贸易应收账款周转天数拉长成行业共性问题9 商誉有所下降，并购趋向谨慎10 净现金小幅下滑，整体依然充裕12 业务结构分析：基础物管抗周期性强，国企面积增速超民企12 基础物管抗周期性强，非业主增值同比下滑12 国企在管面积同比增速超过民企13 投资建议14 风险提示15 图表目录 图表1：本文各类表述所对应的物业公司明细4 图表2：百强房企累计全口径销售金额及同比走势5 图表3：百强房企单月全口径销售金额及同比走势5 图表4：物企营收下滑幅度小于房企5 图表5：物企归母净利润下滑幅度小于房企5 图表6：1H23上市物企收入总额同比+9.4%6 图表7：各类样本物企的收入增速走势6 图表8：1H23上市物企收入前20名6 图表9：1H23上市物企归母净利润总额同比+0.4%7 图表10：各类样本物企的归母净利润增速走势7 图表11：1H23上市物企归母净利润前20名7 图表12：1H23上市物企毛利率同比下滑1.9个百分点8 图表13：各类样本物企的毛利率走势8 图表14：1H23上市物企毛利率前20名8 图表15：1H23上市物企销管费用率同比下降0.6个百分点9 图表16：各类样本物企的销管费用率走势9 图表17：1H23上市物企销管费用率前20名9 图表18：1H23上市物企贸易应收账款周转天数持续走高10 图表19：各类样本物企的贸易应收账款周转天数走势10 图表20：1H23上市物企贸易应收账款周转天数前20名10 图表21：1H23上市物企商誉总额同比-13.4%11 图表22：各类样本物企的商誉走势（亿元）11 图表23：1H23上市物企商誉前20名11 图表24：上市物企收并购交易金额自2021年后持续放缓11 图表25：1H23上市物企净现金总额同比+16.3%12 图表26：各类样本物企的净现金走势12 图表27：上市物企2022年净现金前20名12 图表28：样本物企各业务收入的同比增速走势13 图表29：样本物企各业务收入的占比走势13 图表30：不同类型物企2022年各业务收入同比增速对比13 图表31：1H23国企物企在管面积同比增速高于民企物企14 图表32：1H23上市物企在管面积前20名14 图表33：覆盖的物业公司估值表15 自2021年下半年以来，地产行业进入下行周期，房企的经营状况在一定程度上影响其关联上市物业公司的业绩表现。因此本文在分析整个物业板块的业绩表现之外，还根据关联房企的背景及情况，将上市物企分成了国企、民企且关联房企未展期、民企且关联房企已展期、无关联房企共四类进行对比分析。本文表述所对应的物业公司明细如下表所述。 图表1：本文各类表述所对应的物业公司明细 类型 物业公司 50家上市物企 H股46家：华润万象生活、中海物业、保利物业、绿城服务、万物云、碧桂园服务、雅生活服务、金科服务、融创服务、滨江服务、建发物业、越秀服务、彩生活、世茂服务、新城悦服务、建业新生活、金茂服务、中骏商管、卓越商企服务、宝龙商业、德信服务集团、融信服务、远洋服务、合景悠活、和泓服务、星盛商业、新希望服务、华发物业服务、金融街物业、朗诗绿色生活、弘阳服务、苏新服务、德商产投服务、荣万家、时代邻里、银城生活服务、祈福生活服务、京城佳业、佳兆业美好、第一服务控股、正荣服务、润华服务、中奥到家、鲁商服务、浦江中国、宋都服务A股4家：特发服务、招商积余、新大正、南都物业 20家样本物企 华润万象生活、保利物业、中海物业、金茂服务、建发物业、越秀服务、滨江服务、万物云、雅生活服务、新城悦服务、绿城服务、新希望服务、碧桂园服务、世茂服务、金科服务、融创服务、建业新生活、新大正、南都物业、苏新服务 国企样本物企（简称“国企物企”） 华润万象生活、保利物业、中海物业、金茂服务、建发物业、越秀服务、万物云 民企且关联房企未展期的样本物企（简称“民企且未展期物企”） 雅生活服务、滨江服务、新城悦服务、绿城服务、新希望服务 民企且关联房企已展期的样本物企（简称“民企且已展期物企”） 碧桂园服务、世茂服务、金科服务、融创服务、建业新生活 无关联房企的物企 新大正、南都物业、苏新服务 来源：wind，国金证券研究所注：旭辉永升服务未发布业绩 房企业绩承压，物业企业基本面韧性较强。2023年上半年，55家房企（详见《业绩持续承压，分化是主旋律》）营收同比+2.0%，50家物企营收同比+9.4%。55家房企归母净亏损约290亿元，同比由盈转亏；50家物企归母净利润约111亿元，同比+0.4%。由于物业行业具备“存量+增量”的商业模式，物企业绩下滑幅度普遍小于房企，基本面仍具有较强的韧性。 而同期百强房企销售承压。今年一季度由于前期积压需求的集中释放，1-3月全口径销售金额累计23056亿元，累计同比+2.2%。进入二季度后市场热度逐渐衰退，房企销售持续承压，1-6月全口径销售金额累计34563亿元，累计同比-0.4%，年内累计同比首次转负。 图表2：百强房企累计全口径销售金额及同比走势图表3：百强房企单月全口径销售金额及同比走势 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 120 100 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2023-5 2023-3 2023-1 2022-11 2022-9 2022-7 2022-5 2022-3 2022-1 2021-11 2021-9 2021-7 2021-5 2021-3 2021-1 2020-11 2020-9 2020-7 2020-5 2020-3 2020-1 -80% 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2023-5 2023-3 2023-1 2022-11 2022-9 2022-7 2022-5 2022-3 2022-1 2021-11 2021-9 2021-7 2021-5 2021-3 2021-1 2020-11 2020-9 2020-7 2020-5 2020-3 2020-1 -100% 百强累计全口径销售金额（亿元）同比增速（右轴） 百强单月全口径销售金额（亿元）同比增速（右轴） 来源：克而瑞，国金证券研究所来源：克而瑞，国金证券研究所 2019202020212022 1H221H23 2019202020212022 1H221H23 图表4：物企营收下滑幅度小于房企图表5：物企归母净利润下滑幅度小于房企 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 55家房企营收同比50家物企营收同比 100% 50% 0% -50% -100% -150% 55家房企归母同比50家物企归母同比 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 整体收入增速放缓，国企增速高于民企 2023年上半年，50家上市物企收入总额1248亿元，同比+9.4%，相较2022年同期27.8%的增速有明显放缓。主要原因：①2023年上半年地产销售持续下行，与地产关联度较高的非业主增值服务受到较大影响，样本物企非业主增值服务收入同比增速为-17%，相较2022年同期4%的增速由升转降，其中部分民企物企的该块业务收入同比下滑幅度超70%。②社区增值服务被重新定位，部分物业公司对低毛利率的增值服务进行了调整，减少该块业务规模或转平台，以及部分ToC端的增值服务复苏不及预期，上半年收入增速放缓。2023年上半年样本物企社区增值服务收入同比增速为7%，在2022年同期16%的增速上进一步放缓。 从各类样本物企的收入同比增速来看，2023年上半年国企物