航发高温合金核心供应商行稳致远，多业务布局长坡厚雪业绩有望持续超预期

2024年12月10日 图南股份（300855）证券研究报告 航发高温合金核心供应商行稳致远，多业务布局长坡厚雪业绩有望持续超预期 军品及高端民品先进金属材料核心供应商，行稳致远数十年持续成长 公司的主要产品包括铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品，主要应用在包含航空发动机、燃气轮机等军用及高端民用领域，以“专、精、特”的产品特性适应市场，以差异化竞争和技术服务开拓市场，通过多年的积累和发展，已成为国内高温合金产品的主要生产企业之一，国内航空发动机用大型复杂薄壁高温合金结构件的重要供应商，国内飞机、航空发动机用高温合金和特种不锈钢无缝管材的主要供应商。2013至2023年十年间公司营业收入CAGR达到18.67%，归母净利润CAGR达到40%，保持了持续稳定的增长。 十四五收官年航发景气度再度提升，型号切换叠加库存周期进入恢复阶段提供高贝塔增速 2025年为“十四五”收官之年，航空发动机产业链多新型号有望进入列装+换装阶 段，型号牵引下产业链有望重回增长快车道。同时从2023年开始航发产业链受下游主机厂主动去库存影响，中上游企业提货放缓，但目前航发去库存正在持续进行，未来有望伴随去库存持续进行，原有型号提货或逐步修复。公司作为铸件及母合金核心供应商，有望充分受益于航发产业链景气度回升，航发铸件及母合金业务排产或持续加快。 沈阳子公司加速取证，黎明核心战略供应商正在启航 沈阳市提出到2025年，推动全市航空产业在民机、通航等领域实现重大突破，航 空工业产值突破1200亿元，力争突破2000亿元，培育产值10亿元以上企业不少 投资评级 行业有色金属/金属与材料 6个月评级买入（维持评级） 当前价格26.7元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)395.53 流通A股股本(百万股)292.96 A股总市值(百万元)10,560.69 流通A股市值(百万元)7,821.93 每股净资产(元)4.99 资产负债率(%)20.85 一年内最高/最低(元)31.78/17.19 作者 王泽宇分析师 SAC执业证书编号：S1110523070002 wangzeyu@tfzq.com 刘奕町分析师 SAC执业证书编号：S1110523050001 liuyiting@tfzq.com 股价走势 于10家、规上工业企业不少于50家、上市企业不少于3家，中航沈飞和沈阳黎明图南股份创业板指 厂本地配套率不低于50%。我们认为沈阳黎明生产任务饱满，需求旺盛，公司沈阳子公司有望伴随产线建设推进或将迎来快速成长期。 产业链横向+纵向持续延伸，单机配套价值量占比有望持续提升 经过了沈阳图南布局及公司研发持续投入，公司目前已经形成了从高温合金母合金到机匣等结构件的产业链贯穿布局。同时公司目前除传统机匣业务优势持续发挥之外，还增配了发动机内中小附件产品，该产品具备耗材属性，在发动机大修时需要维修替换，后端维修业务进一步提升了公司产业链粘性并延长了业务生命周期，公司单机配套价值量占比或将持续提升，随着后端业务占比逐步提升，公司估值有望出现重构或上修。 盈利预测：我们认为伴随航空发动机产业链景气度修复，公司在后端维修及沈阳子公司的阿尔法优势或进一步凸显，有望保持良好成长态势。由于航发产业链提货节奏变化，我们下调了盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.43/4.42/6.81亿元（前值分别为4.04/5.13/6.29亿元），当前股价对应PE为31/24/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高的风险；军品市场开发风险；技术泄密的风险 32% 22% 12% 2% -8% -18% -28% -38% 2023-122024-042024-08 资料来源：聚源数据 相关报告 1《图南股份-半年报点评:高温合金主业稳步上行，零部件横向布局深耕航发》2024-08-16 2《图南股份-公司点评:聚焦高温合金主业夯实基础，业绩稳定持续高速增长》2024-06-19 3《图南股份-季报点评:前三季度营收利润持续高增长，募投项目投产进入快速放量期》2023-10-24 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,032.38 1,384.57 1,487.48 2,353.78 2,838.29 增长率(%) 47.93 34.12 7.43 58.24 20.58 EBITDA(百万元) 347.74 477.22 458.89 571.70 837.13 归属母公司净利润(百万元) 254.80 330.33 343.09 442.06 680.90 增长率(%) 40.51 29.64 3.87 28.85 54.03 EPS(元/股) 0.64 0.84 0.87 1.12 1.72 市盈率(P/E) 41.45 31.97 30.78 23.89 15.51 市净率(P/B) 7.10 5.78 4.95 4.18 3.38 市销率(P/S) 10.23 7.63 7.10 4.49 3.72 EV/EBITDA 38.87 24.35 21.50 18.12 10.77 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 412.28 218.22 523.29 188.30 1,430.98 营业收入 1,032.38 1,384.57 1,487.48 2,353.78 2,838.29 应收票据及应收账款 152.36 291.99 59.93 425.86 296.86 营业成本 671.06 909.18 960.80 1,625.09 1,799.62 预付账款 1.63 1.28 5.75 10.73 1.66 营业税金及附加 5.99 8.39 8.63 13.66 16.47 存货 394.95 462.37 556.07 1,214.87 640.35 销售费用 8.38 10.13 11.16 17.65 21.29 其他 220.29 139.44 93.71 66.75 66.49 管理费用 44.19 45.21 52.06 82.38 99.34 流动资产合计 1,181.50 1,113.30 1,238.75 1,906.51 2,436.34 研发费用 53.78 55.95 77.35 129.46 156.11 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (0.05) 0.00 (2.46) (1.70) (7.14) 固定资产 384.13 657.10 748.04 796.19 824.24 资产/信用减值损失 (0.75) (13.03) (5.13) (1.87) (1.87) 在建工程 82.01 168.23 107.29 82.92 73.17 公允价值变动收益 0.38 7.79 0.00 0.00 0.00 无形资产 52.87 72.30 70.36 68.42 66.48 投资净收益 10.22 1.40 6.33 5.86 5.86 其他 185.87 178.03 169.40 117.24 117.18 其他 (42.30) (15.29) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 704.88 1,075.66 1,095.09 1,064.77 1,081.07 营业利润 281.47 374.83 381.13 491.23 756.61 资产总计 1,886.38 2,188.96 2,333.84 2,971.28 3,517.41 营业外收入 0.89 0.62 0.51 0.36 0.36 短期借款 104.11 0.00 0.00 92.63 0.00 营业外支出 0.37 0.34 0.43 0.42 0.42 应付票据及应付账款 152.66 204.75 57.78 253.51 261.13 利润总额 281.99 375.10 381.22 491.18 756.55 其他 24.30 23.91 98.80 60.75 102.62 所得税 27.19 44.78 38.12 49.12 75.66 流动负债合计 281.08 228.66 156.59 406.89 363.75 净利润 254.80 330.33 343.09 442.06 680.90 长期借款 0.00 80.00 0.00 10.46 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 254.80 330.33 343.09 442.06 680.90 其他 45.59 43.43 42.72 29.79 29.79 每股收益（元） 0.64 0.84 0.87 1.12 1.72 非流动负债合计 45.59 123.43 42.72 40.25 29.79 负债合计 398.25 360.63 199.30 447.14 393.54 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 302.01 395.31 395.53 395.53 395.53 成长能力 资本公积 539.07 485.50 489.99 489.99 489.99 营业收入 47.93% 34.12% 7.43% 58.24% 20.58% 留存收益 646.12 946.05 1,248.22 1,637.56 2,237.24 营业利润 35.40% 33.17% 1.68% 28.89% 54.02% 其他 0.93 1.47 0.80 1.07 1.11 归属于母公司净利润 40.51% 29.64% 3.87% 28.85% 54.03% 股东权益合计 1,488.13 1,828.33 2,134.54 2,524.14 3,123.87 获利能力 负债和股东权益总计 1,886.38 2,188.96 2,333.84 2,971.28 3,517.41 毛利率 35.00% 34.33% 35.41% 30.96% 36.60% 净利率 24.68% 23.86% 23.07% 18.78% 23.99% ROE 17.12% 18.07% 16.07% 17.51% 21.80% ROIC 41.14% 37.72% 22.54% 30.55% 29.05% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 254.80 330.33 343.09 442.06 680.90 资产负债率 21.11% 16.47% 8.54% 15.05% 11.19% 折旧摊销 31.59 51.20 71.94 78.16 83.64 净负债率 -20.62% -7.56% -24.49% -3.36% -45.79% 财务费用 1.27 3.54 (2.46) (1.70) (7.14) 流动比率 3.35 4.69 7.91 4.69 6.70 投资损失 (10.22) (1.40) (6.33) (5.86) (5.86) 速动比率 2.23 2.74 4.36 1.70 4.94 营运资金变动 (139.12) (354.03) 106.54 (805.82) 762.40 营运能力 其它 105.09 70.43 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 9.44 6.23 8.45 9.69 7.85 经营活动现金流 243.42 100.07