绝缘膜材料龙头，“1+3”平台型产业布局未来可期

以绝缘材料为基石，专注打造“1+3”新材料平台型企业，扩产势头强劲。公司以新型绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，并积极布局质子交换膜、光刻胶材料、复合铜箔集流体等多个小品种。公司现有及在建产能储备丰富，截至22年底，电工绝缘材料、新能源材料、光学膜材料、电子材料和环保阻燃材料产能分别为4.94、6.35、10.54、7.60和3.70万吨/年，在建产能包括4.3万吨/年的新能源材料、11万吨/年的光学膜材料和22.52万吨/年的电子材料，预计将集中在23-25年间投产并逐步贡献业绩增量。 绝缘材料是公司发展起家的基本盘，聚焦新能源稳健发展。公司是国内品种最齐全的电工绝缘材料制造厂商，多款产品技术指标达国内先进水平。近年来公司以多年技术储备和制造经验为基础，充分发挥产业配套优势，逐渐切入新能源发展赛道，现有产品已广泛应用到清洁能源发电、特高压输电、新能源汽车等领域。 22年公司的绝缘材料共实现营收17.46亿元，占总营收的比重为48%，较18年下降27pct，同比增长6.5%，其中新能源材料的营收占绝缘材料的74.5%。 内生与外延布局“光学基膜+涂布”产业链，着力布局中高端品种。公司光学膜材料的营收和毛利润的占比分别从18年的15%、18%变为22年的25%、14%。 公司在光学膜的布局以光学基膜为主，并向下游布局光学涂布产品。近年来为迎合国产替代浪潮，公司着力发展偏光片保护膜基膜、偏光片离型膜基膜、MLCC离型膜基膜、OCA离型膜基膜等中高端品种。随终端需求的持续扩张，全球光学基膜行业仍具有稳定的增长速度，根据Frost&Sullivan的预计以及我们的测算，预计到24年全球显示面板对应的光学基膜需求量将达23.3亿平方米。 前瞻布局高端电子级树脂，国产替代前景可期。公司电子材料的营收和毛利润的占比分别从18年的1%、2%增至22年的21%、20%。公司现已前瞻布局多种高频高速覆铜板用电子材料，包括碳氢树脂、改性聚苯醚、PTFE膜材、特种马来酰亚胺树脂、活性酯固化剂、5G专用阻燃剂等产品，以期实现关键电子材料的国产化保障与供应。中国大陆是全球PCB的主要产区，预计到26年中国大陆PCB行业产值将达546.1亿美元，较22年增长25.4%，且未来5G商用及汽车电子等终端下游的高速发展有望充分带动PCB及其上游电子级树脂的需求。 盈利预测、估值与评级：公司是我国绝缘材料的龙头企业，近年来重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，多种产品均在中高端领域实现布局，充分享受国产化替代的红利。此外，公司的在建产能均有望在近三年落地并贡献业绩增量，看好公司的发展前景。预计公司23-25年的归母净利润分别为4.67/6.86/8.99亿元，对应EPS分别为0.51/0.75/0.98元/股。我们给予公司23年约28倍PE，对应目标价为14.28元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：产能落地进展不及预期、原材料价格波动、下游需求不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 （1）绝缘材料。截至22年底，公司绝缘材料中的电工绝缘材料、新能源材料的产能分别为4.94、6.35万吨/年，后者的在建产能共计4.3万吨/年。假设23-25年电工绝缘材料的营收增长率为5%，毛利率为17%。假设23-25年新能源材料现有产能、新增产能的产能利用率分别为77%、15%/20%/30%，产销率为100%，平均单价分别为2.5/2.45/2.45万元/吨，毛利率分别为31%/32%/32%。 （2）光学膜材料。截至22年底，公司光学膜材料的产能为10.54万吨/年，在建产能共11万吨/年。假设23-25年现有产能、新增产能的产能利用率分别为80%/85%/85%、10%/25%/40%， 假设产销率为100%，平均单价分别为1.2/1.15/1.15万元/吨，毛利率分别为15%/18%/20%。（3）电子材料。截至22年底，公司电子材料的产能为7.60万吨/年，在建产能共计22.52万吨/年。 假设23-25年电子材料现有产能 、 新增产能的产能利用率分别为45%/55%/70%、12%/25%/40%，假设产销率为96%，假设23-25年现有产能、新增产能的平均单价分别为2.5、3.5万元/吨，毛利率分别为20%/22%/22%、22%/24%/24%。（4）假设23-25年环保阻燃材料、其他业务的营收增长率分别为2%/5%，毛利率分别为13.17%/25.57%。 我们区别于市场的观点 当前我国大部分化工企业亟须向高质量、中高端领域转型发展以谋求新的增量空间，与此同时，在当下时点，实现我国关键“卡脖子”材料自主可控的重要性愈发凸显，各类中高端领域用的化工材料的国产化替代进程持续加速。目前市场对公司在国产替代浪潮中的重要地位的认知仍有待进一步提升。 我们认为，公司作为我国绝缘材料的龙头企业，一方面具备绝缘膜材料多年技术储备和制造经验，且能够充分发挥产业配套优势，另一方面，充足的研发投入也足以支撑公司进一步的转型发展，公司具备向中高端领域进军的实力。近年来公司重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，其中已有多个中高端品种可实现规模化生产，包括在光学膜材料领域布局的偏光片保护膜基膜、偏光片离型膜基膜、MLCC离型膜基膜、OCA离型膜基膜等光学基膜，在电子材料领域前瞻布局的高频高速覆铜板用电子级树脂等产品，以期实现关键电子材料的国产化保障与供应。这些中高端产品目前我国仅有少数几家企业能够实现规模化生产，当下仍较多依赖于进口。在当前国产替代的大背景下，公司有望率先突出重围，充分享受国产化替代的红利，进一步巩固其在行业中的龙头地位。 股价上涨的催化因素 （1）新增产能建成投产并正式贡献利润；（2）上游聚酯切片、聚丙烯树脂、PTA等原材料的价格持续回落，公司相关产品的毛利率上行；（3）随下游消费电子等行业景气度提升而增加对上游相关产品的需求，从而提升公司新能源材料、光学膜、电子材料业务板块各产品的价格、销量。 估值与目标价 公司是我国绝缘材料的龙头企业，近年来重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，多种产品均在中高端领域有所布局，有望充分享受国产化替代的红利。此外，公司的大部分在建产能均有望在近三年落地并贡献业绩增量，我们看好公司的发展前景。预计公司23-25年的归母净利润分别为4.67/6.86/8.99亿元，对应EPS分别为0.51/0.75/0.98元/股。我们给予公司23年约28倍PE，对应目标价为14.28元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 1、以绝缘材料为基石，打造“1+3”新材料平台企业 1.1、专注各类膜材料生产研发，打造平台型新材料企业 公司成立于1944年，上市于2011年，自设立至上市初期，公司的业务均以绝缘材料为主。公司的前身为国营东方绝缘材料厂，于1966年由哈尔滨迁至四川，后又于1994年发起设立四川东方绝缘材料股份有限公司，2007年，四川东材企业集团有限公司整体变更设立四川东材科技集团股份有限公司，于2011年在上交所主板A股上市。上市时，公司主要产品为绝缘材料、功能高分子材料和相关精细化工产品。随后，公司以绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、电子树脂材料和环保阻燃材料，持续打造“1+3”产业布局。 2012年起，在现有绝缘材料的基础上，公司大力发展光学膜业务。光学膜方面，2012年，公司设立江苏东材新材料有限责任公司，自此全面切入光学级聚酯基膜的布局，并于2013年开始在江苏海安厂区陆续投建了三大光学级聚酯基膜项目。2015年，公司收购金张科技51%股权，帮助公司建立起从光学级聚酯切片、光学级聚酯基膜到光学膜的完整产业链。在这期间，公司主营的绝缘材料以及其他产品的布局也在同步推进，2013年10月，公司与清华大学签署技术开发合同，合作进行PVB树脂合成新工艺研究；2014年10月，增资入股郑州华佳新能源技术有限公司，该公司主要生产电力电子电容器用金属化有机薄膜，标志着公司进入电工聚丙烯薄膜的下游市场。公司在2016年的年报中首次单独提出光学膜业务板块，并将公司业务按行业分为绝缘材料、光学膜材料和环保阻燃材料。 2018年以来，公司电子材料业务板块开始逐渐放量，各业务板块发展势头强劲。在电子材料方面，2018年，公司设立了以开发高性能树脂材料为核心任务的东材研究院-艾蒙特成都新材料科技有限公司。2020年8月，公司增资入股山东艾蒙特，另布局高频高速印制电路板用特种树脂材料项目和特种环氧树脂项目，深化在电子材料的产业布局。2021年4月，公司募资投入特种环氧树脂及中间体和高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目。2021年9月，公司控股子公司山东艾蒙特收购山东东润，投建16万吨高性能树脂，持续完善公司在电子材料板块的产业链布局。 在光学膜方面，2020年，公司通过定增募投“年产1亿平方米功能膜材料产业化项目”，开始向下游布局光学涂布产品。同年，公司以5.56亿元收购胜通光科100%股权，大幅缩短在光学级聚酯基膜领域的扩能周期，公司还通过江苏东材投建OLED显示技术用光学级聚酯基膜项目。2021年，公司通过子公司江苏东材、四川膜材投资建设多条光学级聚酯基膜生产线，持续提升公司在中高端领域的综合配套能力。2022年，公司发行可转债募集资金，投向的光学级聚酯基膜项目主要定位于多种目前依赖进口的高端光学基膜。 在绝缘材料方面，2022年年报中，公司首次将新能源材料从绝缘材料中分离出来单独披露，原来的绝缘材料板块被拆分为电工绝缘材料以及新能源材料两个板块，充分展示出公司向新能源领域转型发展的决心。 图1：公司的发展历程 公司布局的光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品品类丰富，应用领域广泛。截至2022年底，公司电工绝缘材料、新能源材料、光学膜材料、电子材料和环保阻燃材料产能分别为4.94万吨/年、6.35万吨/年、10.54万吨/年、7.60万吨/年和3.70万吨/年，公司在国内高压电容器用聚丙烯薄膜和光学级聚酯基膜产能相对较大，在这些细分领域具备较强竞争优势。公司的产品能够广泛应用于发电设备、特高压输变电、智能电网、新能源汽车、轨道交通、消费电子、光电显示、电工电器、5G通信等领域，且各业务板块在原材料及客户方面都具有相通性，具备一定产业协同效应。未来公司仍将以新型绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、环保阻燃材料、电子材料等系列产品，致力于成为世界知名的创新型新材料生产服务商。 表1：公司的主要产品 公司布局有五大基地、八大厂区，多厂区扩产势头强劲，新增产能多集中在光学膜材料和电子材料领域。公司多点布局，目前拥有绵阳小枧、绵阳塘汛、江苏海安、山东东营、河南郑州五大基地，布局有绵阳小枧、绵阳塘汛、绵阳东林、四川成都、江苏海安、江苏连云港、河南郑州、山东东营八大厂区。与此同时，公司的大部分厂区均有新增产能规划，且新增产能主要集中在新能源材料、光学膜材料、电子材料等领域。据统计，截至2022年年底，公司在新能源材料、光学膜材料、电子材料领域的在建产能分别为4.3、11、22.52万吨/年，且在建产能均有望在近三年落地并贡献业绩增量，公司发展势头强劲。 图2：公司厂区分布示意图 表2：公司现有及在建产能情况 1.2、股权结构稳定清晰，控股股东为高金技术产业集团 公司股权结构稳定清晰，控股股东为高金技术产业集团。截至2023年9月12日，公司总股本为9.18亿股。公司的控股股东为高金技术产业集团有限公司，持股比例为19.87%。熊海涛为公司的实际控制人，同时担任公司副董事长、高金富恒集团有限公司执行董事、高金技术产业集团有限公司执行董事，其直接持有公司2.01%的股份，并通过高金技术产业集团有限公司、高金富恒集团有限公司合计间接持有公司22.87%的股份，与此同时，熊海涛是公司第一大股东(高金技术产业集团有限公司)及第三大股东(高金富恒集团有限公司)的实际控制人，