“1+3”平台型新材料企业，期待系列产品景气复苏

加速推进“1+3”发展战略落地，光学膜及电子材料放量将助力业绩快速增长。 公司以新型绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品：公司作为国内品种最齐全的电工绝缘材料制造龙头，生产的多种绝缘材料指标均达到国内先进水平；通过内生外延布局光学膜、电子材料及环保阻燃材料等产品，已逐步发展为化工新材料领域的平台型公司。未来，公司将持续聚焦世界科技前沿领域，进一步实现产业升级和结构调整，并将充分发挥自身技术积累和产业配套优势，切入高速高效的业务发展轨道。 持续完善光学膜产业布局，消费电子复苏迹象显现。公司光学膜在国内具备重要地位，具备光学膜完整产业链，融入消费电子、新型显示、5G通讯等领域的配套，并横向拓展至MLCC离型膜、窗膜等中高端市场。2023H1光学膜业务占公司营收26%。公司持续推进“2万吨MLCC及PCB用聚酯基膜”、“2万吨新型显示技术用光学级聚酯基膜”、“2.5万吨高端光学级聚酯基膜”等项目建设；并投建“年产1亿平方米功能膜材料”，向OLED柔性显示产业链延伸；另外还拟与杉金光电在偏光片业务上达成战略合作，进行超薄偏光片设备及工艺共同开发。虽2023年消费电子行业景气仍表现疲弱，但在库存去化、格局变化、技术创新、需求回暖的多重拉动下，近期下游消费电子已表现出景气复苏的迹象。 技术升级及PCB国产化支撑电子树脂业务扩张，风电上游材料加速革新升级。 PCB板应用领域的扩展，推动电子树脂配方体系不断发展进化，公司具备碳氢树脂、马来酰亚胺树脂、活性酯树脂、苯并噁嗪树脂、特种环氧和特种酚醛树脂等生产能力，现已与多家全球知名的覆铜板厂商建立了稳定的供货关系，并已掌握高频高速覆铜板用电子树脂生产工艺。受益于PCB产业链向国内转移，电子树脂国产化将为公司发展提供难得机遇。此外，风电上游材料厂商加快技术革新和产品迭代升级，公司产品已广泛应用到清洁能源发电。 积极部署“转型升级”战略，新能源材料持续放量。新能源材料业务快速发展，主要产品为聚丙烯薄膜、聚酯薄膜、特种环氧树脂、复合绝缘材料等产品，被广泛应用于清洁能源发电（光伏、风电）、特高压输电、新能源汽车三大下游。 风险提示：新产品的研发、放量及市场推广的风险、原材料价格波动的风险、安全生产风险、技术被赶超或替代的风险、行业政策风险等。 投资建议：综合绝对及相对方法估值，我们认为公司股票合理估值区间在13.55-15.81元之间，2023年动态市盈率30-35X，相对于公司目前股价有8.7%-26.8%溢价空间 。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别达到4.10/6.35/7.85亿元，每股收益0.45/0.69/0.86元/股，对应当前PE分别为27.9/18.0/14.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 绝缘材料起家，布局“1+3”战略平台化发展 以“自主创新”和“精益化制造”推动产品升级 四川东材科技集团股份有限公司（简称：“东材科技”或“公司”）目前主要以新型绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品。公司前身为东方绝缘材料厂，公司至今已有57年的发展历程。1966年，东材科技前身国营东方绝缘材料厂由哈尔滨迁至四川。2011年5月，东材科技公司在上交所挂牌交易。公司上市初期的主营产品包括电工聚酯薄膜、电工聚丙烯薄膜、电工云母带、电工柔软复合绝缘材料、电工层（模）压制品、绝缘油漆及树脂、无卤阻燃片材、电工非织布和电工塑料等。 在多年的发展中：光学膜方面，2012年，公司设立江苏东材新材料有限责任公司，投建第一条光学级聚酯基膜产线；2015年，公司收购太湖金张科技股份有限公司51%股权，“年产2万吨光学级聚酯基膜项目”试车投产；2016年，PVB项目中试生产并实现小批量销售，光学聚酯基膜新产品YM系列、含磷酚醛、电子级双马、水性聚氨酯、光反射膜、锂电用铝塑复合膜、阳离子阻燃聚酯、耐热阻燃聚酯等相关产品取得突破；2017年，公司开始对OCA基膜、偏光片基膜进行研发；2020年，“年产15000吨特种聚酯薄膜项目”、“年产1万吨PVB树脂产业化项目”实现试车投产，实施并购战略，全面推进并购重组、合资等外延式发展路径，收购胜通光科，快速占据国内光学级聚酯基膜市场的主导地位；2021年，公司完成非公开发行股票事项，“年产2万吨OLED显示技术用光学级聚酯基膜项目”转固并实现量产。电子材料方面，2021年，控股子公司山东艾蒙特收购山东东润100%股权，加速布局并完善电子材料产业。同时，公司加快布局平板显示、覆铜板等新兴领域，“成都研发基地”基本建成；2023年，公司与韩国Chemax、种亿化学共同设立成都东凯芯半导体材料有限公司，重点开展高端光刻胶材料的合成与纯化业务。 图1：公司发展历程：重点事件回顾 其他业务发展历程方面，2013年，公司众多项目建设集中投产：年产3万吨无卤永久性高阻燃聚酯生产线、1500吨无卤阻燃聚碳酸酯片材生产线、2万吨特种聚酯薄膜生产线与3500吨电容器用聚丙烯薄膜生产线均试车投产。2014年，公司积极建设“年产2000吨电容器用超薄型聚丙烯薄膜项目”投产；公司增资入股郑州华佳新能源技术有限公司，公司新增聚酯薄膜、聚丙烯薄膜产能逐渐释放，建设“年产3万吨绝缘树脂项目”。2016年，阻燃抗熔滴纤维及织物项目取得新进展；2017年，公司成立了发电与输变电设备用绝缘材料开发与应用国家地方联合工程研究中心，并获得国家发改委批准。2019年，公司通过技术创新不断优化产品结构，拓展海上风电、新能源汽车等新型绝缘领域的市场份额；2022年，公司跟随战略客户积极拓展新兴业务领域，逐渐切入了高速高效的新能源发展赛道。 表1：公司主要产品及应用领域 以“自主创新”和“精益化制造”推动产品升级，加速推进“1+3”发展战略的落。近三年来，公司通过收购与自建，迅速扩建高质量光学基膜产能。目前，东材科技公司主要采取“以产定购”的采购模式，持续推行科学管理和精益制造等方针：公司现已成为国家高新技术企业、国家技术创新示范企业、全国企事业知识产权第一批优势培育企业，子公司/基地遍布四川成都、四川绵阳、江苏海安、、山东东营、河南新乡等地。近几年，公司聚焦通讯网络、新能源汽车、风电等新兴领域对核心原材料的差异化需求，实施精准营销策略，以“自主创新”和“精益化制造”推动产品升级，加速推进“1+3”发展战略的落地，持续提升竞争性产品在主营业务中的销售占比，整体结构调整成效显著。 公司以新型绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、环保阻燃材料、电子材料等系列产品，聚焦新能源、新型显示、5G通讯、半导体等领域对新材料的需求进行技术储备、项目培育和产业投资，其产品被广泛应用于发电设备、特高压输变电、智能电网、新能源汽车、轨道交通、消费电子、电工电器、通信网络等领域： （1）电工绝缘材料：公司绝缘材料品种齐全，是公司的传统主营业务，主要包括电工聚酯薄膜、电工聚丙烯膜、绝缘结构件等产品。公司是国内品种最齐全的电工绝缘材料制造厂商，生产的多种绝缘材料指标均达到国内先进水平。主要下游为轨道交通、电工电气等领域。 （2）新能源材料：主要产品为晶硅太阳能电池背板基膜、特种环氧树脂、电工聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件及制品、聚丙烯薄膜、复合材料等，可广泛应用到清洁能源发电（光伏、风电）、特高压输电、新能源汽车等相关领域。 （3）光学膜：主要产品为光学级聚酯基膜，包括增亮膜基膜、贴合膜基膜、ITO高温保护基膜、MLCC离型膜基膜、偏光片离保膜基膜、窗膜基膜等，主要下游为消费电子、新型显示等领域。公司旨在完善光学膜板块的产业化布局，提升公司在中高端领域的综合配套能力。 （4）电子材料：主要产品电子级树脂是制造印制电路板（PCB）的上游核心材料，公司生产的电子级树脂材料能够满足信号传输高频化、信息处理高速化的性能需求，可广泛应用于5G通讯、汽车电子、消费电子、工业电子等领域。 （5）环保阻燃材料：公司应用于环保阻燃行业的主要产品为环保阻燃共聚型聚酯树脂，是环保阻燃聚酯纤维及纺织品的上游基础原材料，具有耐水洗、加工性能优良、阻燃性能稳定、无卤环保等特殊性能，可广泛应用于地毯窗帘、汽车及轨道交通内装饰、消防军备、安全防护等功能性纺织领域。 产能及拟建计划梳理：光学基膜及电子树脂前期密集投产 公司自2012年以来公司重点发展光学膜和电子材料。随着一批新建项目的建成投产，高毛利水平的光学膜业务及电子材料业务将带动公司业绩快速发展。 表2：公司现有产能及扩产计划 公司股权结构稳定，股权激励彰显发展信心 公司第一大股东高金技术产业集团有限公司及第三大股东高金富恒集团有限公司的实控人均为熊海涛女士，熊海涛女士通过直接和间接合计持有东材科技股份有限公司24.80%的股权，为公司实控人。公司董事长唐安斌自1989年北京理工大学毕业后即在公司工作，持有公司1.72%的股权。 2022年公司制定了新一轮限制性股票激励计划，公司向管理层、核心技术人员等271名激励对象授予2809.5万股限制性股票，授予价格为5.98元/股，该激励计划以2021年净利润为基准，2022-2024年净利润增长目标值为40%、85%及135%； 触发值为20%、50%及90%。 图2：公司股权结构图（截至2023年9月底） 经营情况：产品结构调整及产能规模持续扩张，技术及项目储备丰富 财务数据分析 2019-2023年公司产品种类及产能规模加速扩张，叠加2020年公司收购山东胜通实现并表，公司营收快速扩张，归母净利润亦同步大幅增长。2021年公司营收为32.3亿元，同比增长71.98%，归母净利润为3.4亿元，同比增长94.3%。2022年由于受到全球经济下行、海外通胀等多方面影响，消费电子需求疲软，各大面板生产商均大幅减产，光学基膜销售承压，公司增速有所放慢，但仍然实现了营收36.4亿元，归母净利润4.15亿元，体现了公司经营的良好韧性。2023年前三季度，公司实现营业收入为28.26亿元，同比增长4.37%，归母净利润3.06亿元，同比下滑10.95%。2023年前三季度的经营活动产生的现金流量净额为-1.32亿元，同比变动-102.77%。随着消费电子新品的不断发布，行业逐渐回暖，叠加公司光学膜、电子材料等高毛利产品产能的不断释放，公司业绩有望迎来再次高速增长。 图3：东材科技公司营业收入及增速 图4：东材科技公司归母净利润及增速 公司聚焦新型材料领域发展，持续拓展产品线，目前业绩主力为新能源材料/光学膜材料/电子材料业务。2018年，公司营收、毛利占比最高的产品为绝缘材料，分别占75%、69%。近5年来，公司光学膜材料及电子材料营收得以快速增长，带动公司整体业绩快速攀升。公司在光伏背板领域布局较早有深厚技术积淀，伴随光伏产业的快速发展，相关业务贡献毛利不断增长。光学膜产品具有较高技术壁垒，公司作为光学膜龙头企业，相关业务具有较强盈利能力。近年来，为抢抓能源转型的发展机遇，公司以电工绝缘材料的技术储备和制造经验为基础，充分发挥自身的产业配套优势，跟随战略客户积极拓展新兴业务领域，逐渐切入了高速发展的新能源发展赛道。公司三大营收主力军分别为新能源材料/光学膜材料/电子材料，2023H1三项业务分别占营收的36%/26%/22%；2022年分别贡献毛利的52%/14%/20%。近2年来看，虽消费电子需求低迷导致光学膜业务承压，但随着需求回暖、新增产能放量，我们看好公司光学膜业绩有望迎来快速增长。 图5：近五年来公司营业收入构成 图6：近五年来公司营业收入结构占比 图7：近五年来公司毛利构成 图8：近五年来公司毛利结构占比 产品结构持续优化，狠抓管理提升效益。近几年，公司在保证传统绝缘材料市场份额的同时，聚焦新兴领域核心原材料的国产化替代。2018-2020年光学膜及电子材料等高毛利产品在主营业务中占比不断提高，提升了公司整体的毛利率与净利率水平。2021年受全球宏观经济形势影响，通胀高企的背景下大宗商品价格普遍