网外业务高增，有望受益特高压加速建设

证券研究报告：电力设备|公司点评报告 2023年9月14日 股票投资评级 国电南瑞(600406) 买入|首次覆盖 网外业务高增，有望受益特高压加速建设 16% 11% 6% 1% -4% -9% -14% -19% -24% -29% 国电南瑞电力设备 投资要点 个股表现 事件：2023年8月30日公司发布2023年半年报。 2023H1公司营收182.5亿元，同比+11.8%；归母净利润25.0亿元，同比+93.7%，毛利率28.6%，同比+1.20pcts；其中2023Q2公司营收120.6亿元，同环比分别+14.1%/+94.6%，归母净利润19.7亿元同环比分别+14.1%/+275.4%。 收入端：发电板块收入高速增长。2023H1公司电网自动化及工控、继电保护及柔性输电、电力自动化信息系统板块、发电及水利环 2022-092022-112023-022023-042023-072023-09 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）22.95 总股本/流通股本（亿股）80.33/79.69 总市值/流通市值（亿元）1,844/1,829 52周内最高/最低价28.05/22.58 资产负债率(%)40.9% 市盈率23.66 第一大股东南瑞集团有限公司 分析师:王磊 SAC登记编号:S1340523010001 Email:wanglei03@cnpsec.com 研究助理:杨帅波 SAC登记编号:S1340123060006 Email:yangshuaibo@cnpsec.com 保板块营收分别为88.6/29.6/30.2/25.2亿元，同比分别为 +5.2%/+9.0%/+0.1%/89.5%。公司实现储能业务和水电业务收入合计约16亿元，同比增幅超150%。 公司基本情况 盈利端：各板块盈利水平良好。2023H1公司电网自动化及工控继电保护及柔性输电、电力自动化信息系统板块、发电及水利环保板块毛利率分别为28.3%、38.6%、26.4%、13.2%，同比分别 +1.9/+3.4/+3.9/+2.5pcts。毛利率提升主要原因（1）公司加强电网类业务市场拓展，新一代集控站、变电站自动化等毛利率较高；（2）继电保护及柔性输电投运项目中高毛利产品的收入占比较高；（3）大力拓展生产运行信息化以及网络安全等核心业务。 研究所 网内业务稳定，网外业务新增亮眼，海外回暖。2023H1公司在电网行业实现营收110.3亿元，同比+0.6%；新签合同259.21亿元，同比增长8.51%，电网外业务新签合同同比增长27.91%。公司实现海外业务收入4.3亿元，同比增长50.9%。 公司有望受益特高压加速建设。陇东-山东、金上-湖北、宁夏-湖南等3个特高压直流项目已招标，哈密-重庆特高压直流项目已于 8月29日发标，计划9月19日开标。根据国家电网规划，2023年预计开工“6直2交”，特高压直流开工规模为历史最高值，特高压投资有望超过1000亿元。 盈利预测与投资评级： 我们预测公司2023-2025年营收分别为521.9/586.8/665.8亿元，归母净利润分别为75.1/85.0/95.7亿元，对应PE分别为25/22/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 电网投资不及预期；特高压建设不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 46,829 52,186 58,683 66,582 增长率(%) 10.42 11.44 12.45 13.46 EBITDA（百万元） 8,788 9,975 11,119 12,304 归属母公司净利润（百万元） 6,446 7,513 8,495 9,570 增长率(%) 14.24 16.55 13.07 12.66 EPS(元/股) 0.80 0.94 1.06 1.19 市盈率（P/E） 29 25 22 19 市净率（P/B） 4 4 3 3 EV/EBITDA 17 17 14 12 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 46,828.96 52,186.37 58,683.47 66,581.71 营业收入 10.42% 11.44% 12.45% 13.46% 营业成本 34,164.70 37,754.30 42,495.31 48,490.16 营业利润 14.73% 16.84% 13.07% 12.69% 税金及附加 315.15 312.41 358.19 410.75 归属于母公司净 14.24% 16.55% 13.07% 12.66% 销售费用 1,758.49 1,904.80 2,112.60 2,363.65 获利能力 管理费用 1,143.64 1,200.29 1,326.25 1,464.80 毛利率 27.04% 27.65% 27.59% 27.17% 研发费用 2,380.28 2,661.50 2,992.86 3,395.67 净利率 13.77% 14.40% 14.48% 14.37% 财务费用 -466.46 -287.02 -380.40 -545.69 ROE 15.18% 15.81% 15.17% 14.59% 资产减值损失 -153.93 -20.00 -20.00 -20.00 ROIC 13.80% 15.18% 14.49% 13.82% 营业利润 7,851.77 9,174.19 10,372.95 11,689.01偿债能力 营业外收入 38.81 0.00 0.00 0.00 资产负债率 40.84% 40.75% 39.34% 38.51% 营业外支出 5.45 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.83 1.92 2.07 2.19 利润总额 7,885.13 9,174.19 10,372.95 11,689.01 营运能力 所得税 980.39 1,123.34 1,272.31 1,436.18 应收账款周转率 2.19 2.18 2.20 2.21 净利润 6,904.74 8,050.85 9,100.63 10,252.83 存货周转率 5.80 5.87 5.85 5.90 归母净利润 6,446.18 7,513.00 8,494.69 9,569.70 总资产周转率 0.63 0.64 0.63 0.62 每股收益（元） 0.80 0.94 1.06 1.19 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 0.80 0.94 1.06 1.19 货币资金 14,743.56 19,412.82 27,677.19 37,108.39 每股净资产 5.29 5.91 6.97 8.16 交易性金融资产 1,747.36 1,747.36 1,747.36 1,747.36 估值比率 应收票据及应收账 22,841.19 25,353.06 28,436.79 32,254.87 PE 28.60 24.54 21.70 19.27 预付款项 1,098.26 1,548.71 1,688.95 1,886.43 PB 4.34 3.88 3.29 2.81 存货 8,293.92 9,501.44 10,554.19 12,022.62 流动资产合计 56,188.01 65,890.93 79,281.77 95,041.34 现金流量表 固定资产 9,122.18 8,822.34 8,460.41 8,040.19 净利润 6,904.74 8,050.85 9,100.63 10,252.83 在建工程 2,531.21 2,278.09 2,050.28 1,845.25 折旧和摊销 1,413.87 1,087.68 1,126.02 1,160.87 无形资产 1,355.34 1,482.09 1,632.37 1,791.39 营运资本变动 414.07 -349.58 - -1,310.16 非流动资产合计 20,477.55 20,072.81 19,686.04 19,267.51 其他 27.28 97.91 43.43 37.65 资产总计 76,665.56 85,963.74 98,967.81 114,308.85 经营活动现金流 8,759.96 8,886.85 8,977.05 10,141.19 短期借款 196.33 196.33 196.33 196.33 资本开支 - -694.61 -692.22 -697.58 应付票据及应付账 22,891.40 26,733.16 29,789.53 33,855.97 其他 -389.50 -66.32 -12.61 -4.57 其他流动负债 7,608.62 7,448.25 8,295.31 9,317.08 投资活动现金流 - -760.93 -704.83 -702.14 流动负债合计 30,696.35 34,377.74 38,281.17 43,369.39 股权融资 776.78 71.15 0.00 0.00 其他 610.84 648.57 648.57 648.57 债务融资 - -981.70 0.00 0.00 非流动负债合计 610.84 648.57 648.57 648.57 其他 - - -7.85 -7.85 负债合计 31,307.20 35,026.31 38,929.74 44,017.96 筹资活动现金流 - - -7.85 -7.85 股本 6,694.85 8,033.40 8,033.40 8,033.40 现金及现金等价物 2,253.15 4,669.27 8,264.37 9,431.20 资本公积金 8,953.17 7,685.76 7,685.76 7,685.76 未分配利润 25,904.54 29,739.27 36,959.76 45,094.00 少数股东权益 2,892.26 3,430.11 4,036.06 4,719.19 其他 913.54 2,048.88 3,323.09 4,758.54 所有者权益合计 45,358.36 50,937.43 60,038.06 70,290.90 负债和所有者权益总 76,665.56 85,963.74 98,967.81 114,308.85 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在