三大业务板块焕然一新，创新驱动长期向好

科伦药业（002422.SZ） 公司研究/公司深度 三大业务板块焕然一新，创新驱动长期向好 报告日期：2023-9-18 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）28.40 近12个月最高/最低（元33.28/18.83 总股本（百万股）1475 流通A股（百万股）1180 流通股比例（%）80.01 总市值（亿元）418.91 流通市值（亿元）335.19 公司价格与沪深300走势比较 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% 科伦药业沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：SAC:S0010521120002电话：055516888 邮箱：tangc@hazq.com 主要观点： 坚持“三发驱动”终收获，创新驱动引新增长曲线 在外部环境更趋复杂、医药行业改革持续深入的大环境下，公司坚持“三发驱动，创新增长”的发展战略，努力贯彻“全力创新、全员营销、饱和生产、压缩成本、创造蓝海”二十字经营管理方针。多年来，公司所坚持的以“大输液+抗生素+新药研发”为核心的“三发驱动”战略，在经过集采等行业变化后终取得成效，输液业务大幅恢复，川宁生物成功登陆科创板，科伦博泰出海在即。2023年上半年公司业绩发力明显，营收同比增长17.64%。 大输液：市场格局逐渐稳定，巩固领先地位 输液领域经过多年发展，市场格局逐步稳定。2023年上半年，公司从产品结构升级、新产品推广、医疗终端开发和市场准入积极寻求销售增量。秉承安全输液的理念，公司继续推进安全密闭式输液替代半密闭式输液进程，密闭式输液销售占比同比提升3.7个百分点，达到52.4%，输液产品的销售结构得到进一步优化；全力推动新获批输液产品市场推广，提升销售质量；强化内部激励机制，通过股权激励等措施，加大医疗终端市场的开发力度；坚持准入先行，积极参与国家及地方集采，随着“应采尽采”推进，价格压缩将见底。 非输液：加大研发投入，积极应对难估风险 2023年上半年，伊犁川宁以饱和生产为基础，以科研创新为抓手，研发目标集中在保健品原料、生物农药、高附加值天然产物、高端化妆品原料、生物可降解材料等领域，上半年实现营业收入24.17亿元，同比增长21.84%，实现净利润3.91亿元，同比增长64.82%。广西科伦通过科学的生产系统再评价，及时调整生产结构，充分匹配现有产能设计和人员，提高产能利用率；产品质量不断提升，精准开发，拓宽了下游产品市场；广西科伦坚持以质量为基石，通过对生产设备进行自动化和智能化的升级改造，降本增效，使产品结构逐步升级，进一步推升了在高品质市场的影响力，通过产销联动实现扭亏为盈。非输液药品领域，公司通过加大市场投入、提高市场覆盖率、调整产品结构、持续推广新获批品种以积极应对难估风险。 仿创新药：加码高端仿制，下一代ADC龙头冉冉升起 创新药子公司科伦博泰已经单独拆分上市，并于2023年7月正式登陆港交所，公司数次获得跨国药企默沙东的大额管线合作，头部管线TROP2ADC已推进至临床3期，其三阴乳腺癌适应症上市申报在即；海外联合PD-1的非小细胞肺癌一线治疗的2期临床，由合作伙伴默沙东正在稳步推进中。在不同的新药板块公司根据实际经营情况选择差异化的发展战略，均交出了良好的答卷，2023年上半年，公司研发投入达到108,138.63万元，同比增长28.25%。公司仿制药、创新药研发均较为顺利，研发投入逐步进入收获期，有望为公司业绩增长提升新动力，增强自身竞争力。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 投资建议 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为211.25亿元、229.60亿元、248.50亿元，分别同比增长11.7%/8.7%/8.2%,归母净利润分别为25.71亿元、32.51亿元、38.00亿元，同比增长50.5%/26.4%/16.9%，对应PE为16X/13X/11X。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险；研发进度不及预期风险；审批准入不及预期风险；成本上升的风险 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入18913 21125 22960 24850 收入同比（%）9.5% 11.7% 8.7% 8.2% 归属母公司净利润1709 2571 3251 3800 净利润同比（%）55.0% 50.5% 26.4% 16.9% 毛利率（%）52.6% 52.8% 54.0% 55.4% ROE（%）10.8% 14.6% 15.6% 15.4% 每股收益（元）1.22 1.74 2.20 2.58 P/E21.81 15.81 12.50 10.69 P/B2.40 2.30 1.94 1.65 EV/EBITDA11.96 10.38 8.02 6.46 资料来源：Wind，华安证券研究所 正文目录 1公司概况：“三发驱动，创新增长”5 1.1行业稳步发展，增长态势良好5 1.2二十余年耕耘，经营范围广阔5 1.3贯彻发展战略，驱动基业长青9 1.4业绩提升显著，未来预期向好10 2输液领域：结构调整，巩固领先地位11 2.1背景：终成输液龙头12 2.2当下：巩固领先地位13 3非输液领域：加强投入，整体增速较快13 3.1抗生素药物基本情况14 3.2抗生素药物产业链情况14 3.3川宁生物经营情况16 3.4广西科伦经营情况17 4创新研发：下一代ADC龙头科伦博泰17 5普药事业研发升级，海外不断拓展21 5.1肠外营养领域：加强市场覆盖22 5.2麻醉镇痛领域：进行整体推广23 5.3中枢神经领域：实现全面布局23 5.4男性健康领域：建立品牌地位23 5.5仿制药物研究：加码高端仿制24 5.6国际业务拓展：持续优化结构27 6盈利预测与投资建议29 6.1盈利预测29 6.2可比估值30 6.3投资建议31 风险提示：32 财务报表与盈利预测33 图表目录 图表1我国2016-2021卫生总费用（亿元）5 图表2科伦药业发展历程6 图表3股权结构图7 图表4公司董事会及高管7 图表5获批产品与通过一致性评价产品（个）10 图表6公司2018-2023H1营收情况（亿元，%）11 图表7公司2018-2023H1归母净利润（亿元，%）11 图表8公司2018-2023H1毛利率和净利率（%）11 图表9公司2018-2023H1费用结构（%）11 图表10不同输液包装形式的性能比较12 图表11可立袋产品示意图13 图表12可立袋袋体自收缩13 图表13抗感染类药物14 图表14青霉素工业盐产业链15 图表15硫氰酸红霉素产业链16 图表16川宁生物主要产品16 图表17科伦药业创新药物进展21 图表18ADC药物机理图19 图表19输液领域重点品种2022年度销售收入及同比增长情况22 图表20科比安产品示意图23 图表21科瑞舒产品示意图23 图表22盐酸达泊西汀片24 图表23盐酸伐地那非片24 图表24仿制药取得生产批文的药（产）品情况（2023年1月1日-2023年7月31日）24 图表25仿制药申报生产药（产）品情况（2023年1月1日—2023年7月31日）26 图表26公司各模块收入预测29 图表27可比公司估值情况30 1公司概况：“三发驱动，创新增长” 1.1行业稳步发展，增长态势良好 医疗卫生支出是实现社会公平、保障居民健康的重要手段之一，也是衡量医药产业发展情况的重要指标。从2016年到2021年，中国的医疗卫生总支出从46,345亿元增长到75,594亿元，呈逐年上升趋势，年复合增长率超过10%。根据国家统计局资料，2021年，规模以上医药制造业营业收入为29,288.5亿元，同比增长20.1%；利润总额为6,271.4亿元，同比增长77.9%，医药制造行业呈现出稳步发展的趋势。 72175 75594 65841 59122 52598 46345 图表1我国2016-2021卫生总费用（亿元） 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 201620172018201920202021 资料来源：公司年报、华安证券研究所 中国有着庞大的人口基数规模，伴随着人口老龄化进程加快、预期寿命的不断上升、优化生育配套支持政策的陆续出台、市场主体创新能力持续提高等诸多积极因素的共同驱动，我国医药行业的预计仍将保持良好的发展态势。 1.2二十余年耕耘，经营范围广阔 科伦药业是国内产业生态体系最为完备的大型医药企业集团之一，横跨医药研发、药品制造和商业流通等领域，业务范围涵盖医药产品的市场化选题、高质量研发、国内外申报注册、规模化精益生产、市场推广和销售等，完整覆盖医药产品全生命周期。 公司先后被评定为国家高新技术企业、国家创新型企业、国家首批技术创新示范企业等。被国家工信部认定为工业品牌培育示范企业、国家级信息化和工业化深度融合示范企业、两化融合管理体系贯标示范企业、全国工业企业质量标杆。科伦共有3家企业入选工信部绿色制造体系建设示范绿色工厂和智能制造试点示范项目， 分别为科伦药业，以及子公司伊犁川宁、湖南科伦；从2013年起，科伦药业国家企 业技术中心连续5次被国家发改委评价为优秀。“科伦”文字、图形及可立袋商标分别被评定为“中国驰名商标”。 图表2科伦药业发展历程 年份 事件 1996 创建四川大药厂 1998 成为四川省首家GMP达标的大输液生产企业 2000 设立四川新元制药有限公司，建成公司的原料生产基地 2001 设立湖南科伦制药有限公司，开始向省外的产业进军 2002 四川科伦大药厂整体改制为四川科伦大药厂有限责任公司 2003 四川科伦大药厂有限责任公司整体变更设立为四川科伦药业股份有限公司 2004 建成科伦粉针、冻干粉针、小容量注射剂、中药制剂生产基地 2010 6月3日，科伦药业（SZ002422）在深圳证券交易所成功上市 2011 设立四家分公司 2014 在美国设立KLUSPHARMAINC.（科纳思药业有限公司） 2015 可立袋®获得国家科技进步奖。科伦迈向生物技术药物研发重要领域：科伦开发的重组抗表皮生长因子受体（EGFR）人鼠嵌合单克隆抗体注射液获国家食品药品监管总局注册受理，标志公司首个生物技术药物成功申报临床 2016 继续开拓高技术生物医药市场以及国际化战略：投资建设生物医药产业园项目，计划总投资额为51.61亿元 2017 公司首个获批上市的补充谷胺酰胺的双室袋。首家获得“注射用帕瑞昔布钠”原料和制剂生产批件 2018 四川科伦药业股份有限公司通过日本PMDA的GMP认证，成为国内首家通过日本PMDAGMP认证的内资输液企业，产品出口至日本 2020 参加联采办组织的第三批全国药品集中采购投标工作，本次共中标四个品种五个规格 2021 公司15个产品中选第四、五批国家组织药品集中采购，进入了北京、上海、浙江、广东等重点地区 2022 第七批集采中，科伦药业共有11个品种中选子公司伊犁川宁生物登陆科创板 2023 子公司科伦博泰生物登陆港股 资料来源：公司官网、华安证券研究所 公司股权结构清晰，子公司数量众多 科伦药业董事长刘革新先生持有25.77%的股份，作为公司第一大股东控制公司，相对其余股东具有较大权力。科伦药业对有十余家子公司持有100%的股权，子公司位于四川、新疆、湖南、湖北、广西、贵重、山东、黑龙江、浙江、上海等地。 图表3股权结构图 资料来源：Wind、华安证券研究所 公司管理层具有丰富的管理经验和工作背景。 科伦药业董事长刘革新先生为公司实控人，具有多年制药企业管理经验。董事会由8名董事组成，其中董事长1名，独立董事5名；公司高级管理人员具有一定的政治背景，且在药物研发、临床开发、财务、管理运营等方面拥有丰富且充足的经验。 图表4公司董事会及高管 姓名 职