把握药用胶塞国产替代，启航药包材新成长曲线

药用胶塞龙头企业，多年深耕助力国产替代，首次覆盖，给予“买入”评级华兰股份深耕药用胶塞领域31年，重研发、稳质量、筑品牌牢牢占据龙头地位，近年通过快速响应能力满足市场新需求，药企客户群不断壮大。国内在政策和供应链加持下把握药用胶塞国产替代大机会，海外不断开疆扩土承接新客户和新品类合作。新建智能和启航车间有望进一步提高新产品附加值，优化收入结构，助力业绩快速增长。考虑公司目前处于新产能蓄力阶段，药包材项目有望快速放量，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.16/1.68/2.50亿元，EPS分别为0.86/1.24/1.84元，当前股价对应P/E分别为38.9/27.0/18.2倍，与可比公司比利润增速较快，公司成长性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。 政策端：药品集采凸显国产成本优势，共同审评&一致性评价产品质量为王药品集采：药企面临降价压力，降价需求已传至上游，采用进口药用胶塞的药企有动力去寻找国产性价比产品，国产价格相对较低、供应链稳定且响应快速、质量沉淀多年可满足要求，集采有望助力国产药用胶塞企业进行国产替代、份额提升；共同审评&一致性评价：在药品审评过程药企对药包材质量负责，药用胶塞产品质量会影响药品注册、临床和上市进度，与质量稳定的龙头胶塞企业合作大势已现，行业将迎来优胜劣汰阶段，且药企更换药包材的评估工作量大，申报周期长，客户合作粘性相对较强，份额将进一步向龙头集中。 药用胶塞行业集中度&覆膜胶塞渗透率有望进一步提升，强者恒强 据中国医药包装协会数据，2019年我国药用胶塞市场规模约为400亿只，其中国内龙头华兰股份占10%份额，而美国西氏全球市场份额超50%，国产市场集中度提升空间较大；其中覆膜胶塞约20亿只（渗透率5%），华兰股份占28%份额，随着国内制药行业高端化、生物药等审批加速，覆膜胶塞渗透率提升速度有望加快，其中赛道龙头凭借工艺技术优势和规模化生产能力亦将强者恒强。 华兰股份客户群强背书，竞争优势十分明显，新项目增长潜力大 公司客户覆盖中国医药工业百强80%的企业，产品远销海外四十多个国家，其中包括辉瑞制药、恒瑞医药、赛诺菲、阿斯利康、诺华制药等制药巨头，知名客户群为公司产品强背书，有利于公司进一步开拓其它药企；配方与工艺技术积累、覆膜技术、质量、研发、品牌、规模在国内同行竞争中优势十分明显； 精品车间精品胶塞项目和启航车间(卡式瓶铝盖复合垫片、胶塑组合盖、TPE、COP/COC、胶塞)药包材项目2023年将进入产能爬坡期，产能设计空间较大，有望成业绩快速增长强力助推器。 风险提示：公司新产品推广不及预期，贸易争端影响海外订单。 财务摘要和估值指标 1、华兰股份：国内药用胶塞行业龙头企业 1.1、公司介绍：立足自主技术创新和产品研发成为我国药用胶塞行业龙头企业 江苏华兰药用新材料股份有限公司成立于1992年，经过多年的不懈努力，现已发展成为一家经济实力雄厚、品种齐全、技术领先、规模优势显著的专业生产直接或间接接触注射剂类药物包装材料的现代化企业。公司主要从事输液、冻干、粉针、单抗、小水针、采血、中药复方制剂用各类“华兰”牌覆膜胶塞、裸塞、预灌封活塞、硅胶密封件等的制造和销售。公司凭借产品质量优势、品牌知名优势、技术研发优势、高端产品先发优势，覆盖中国医药工业百强榜单约80%的企业，产品远销海外近四十多个国家和地区，公司已在药用胶塞领域形成良好的市场口碑和市场知名度。 图1：华兰股份立足自主技术创新和产品研发成为我国药用胶塞行业龙头企业 华兰股份基于客户药品的差异性，设计出不同的产品配方以满足客户的个性化需求。主要有覆膜胶塞系列、卤化丁基橡胶塞冻干系列、卤化丁基橡胶塞抗生素系列、卤化丁基橡胶塞输液系列、塑料输液容器用组合盖系列、聚异戊二烯垫片、采血塞、口服制剂用卤化丁基橡胶塞、预灌封。 图2：华兰股份基于客户药品的差异性，设计出不同的产品 1.2、股权架构：家族式企业，管理结构稳定 华国平、杨菊兰以及华一敏为公司实际控制人，华国平和杨菊兰系夫妻关系，华一敏系华国平和杨菊兰之子；华国平、华一敏、杨菊兰为一致行动人。华一敏直接持有华兰股份公司5.47%股份，三人通过江阴华兰机电科技有限公司间接持有华兰股份公司20.83%股份。公司股权比例较为集中，实控人对公司掌控能力强。 华国平先生，1975年至1989年，任江阴市申港镇申港口五金塑料厂业务员； 1989年至1992年，任江阴市申港硅氟塑料厂厂长；1992年至2009年，任江阴兰陵瓶塞有限公司董事长；2009年起至2022年任公司董事长。华一敏先生，2006年至2009年，任江阴兰陵瓶塞有限公司总经理；2009年起至今任公司董事、总经理，2022年3月至今，任公司董事长，总经理，董事。 华兰股份子公司定位清晰、分工明确，共同推动公司向前发展。目前存续的子公司有三家，江苏华杨医疗科技有限公司主要负责泌尿肛肠外科手术器械、一类医疗器械的研究、开发、生产；仓储、货运代理、货运配载；自营和代理各类商品及技术的进出口业务；医用硅胶制品研发、生产、销售，主要产品为泌尿肛肠微创外科手术器械。重庆市涪陵三海兰陵有限责任公司主营业务为药用胶塞的生产及销售，主要服务我国西南地区客户。重庆渡澄贸易有限公司定位于采购服务平台，主营业务为橡胶原料以及高阻隔性膜材料的采购，主要负责批发及统一配送。 图3：家族式企业，管理结构稳定 1.3、核心财务数据：聚焦于药用包装材料行业、专注于药用胶塞产品，多年沉淀获得市场认可 华兰股份公司主要从事以药用胶塞为主的药用包装材料产品的研发、生产和销售。随着我国经济的增长、人民生活水平的提高、医疗体制的改革，同时人口老龄化、城镇化不断加剧等因素，我国医药产业仍将持续稳定增长，药用胶塞的市场规模也将随之持续发展，为公司近年业务持续稳定的发展带来了机会。 近两年受政策及疫情影响业绩略有波动，2021年收入增长明显，2022年有所下降。2021年新冠疫苗的研发上市，疫苗用胶塞释放较大市场需求，公司营业收入由2018年4.34亿元增长至2021年8.21亿元，归母净利润由2018年的0.86亿元增长至2021年2.16亿元。2022年受国内疫苗的接种人数大幅下降等因素的影响，公司疫苗用胶塞订单大幅下降，公司2022年营业收入下降至5.84亿元，归母净利润降至0.94亿元，2018-2022年公司营业收入CAGR8%。2023H1公司实现营业收入3.03亿元，同比增长12.93%；实现归母净利润0.60亿元，同比增长6.92%。报告期内，凭借产品质量优势、品牌知名优势、技术研发优势、高端产品先发优势，公司客户覆盖国内医药工业百强榜单的比例已增至约80%，产品远销德国、法国、哥伦比亚、意大利、韩国、马来西亚、阿根廷、埃及、巴基斯坦、土耳其、沙特阿拉伯、印度等近四十个国家和地区，公司已在药用胶塞领域形成良好的市场口碑和市场知名度。 图4：2018-2022公司营业收入CAGR8% 图5：2023H1公司归母净利润同比增长6.92% 公司目前营收仍以覆膜胶塞、普通胶塞为主，覆膜胶塞营收占比一直保持45%以上。2023H1覆膜胶塞产品收入1.58亿元，占营业收入52%，常规胶塞产品收入1.40亿元，占营业收入46.3%。公司覆膜胶塞业务营收占比逐年提升，从2018年的45.8%增长至2022年的53%。从毛利来看，覆膜胶塞业务毛利保持与营收相同的趋势，2018-2023H1毛利率一直保持60%以上，分别为60.6%、65.2%、63.5%、60.2%、73.1%、67.6%。 图6：覆膜胶塞2018-2023H1营收占比保持45%以上 图7：覆膜胶塞2018-2023H1毛利一直保持60%以上 毛利率、扣非净利率基本稳定，2021年受疫苗上市、规模化生产影响，有较大增幅，但已逐渐恢复平稳趋势，公司盈利能力较强。从毛利率看，2018年至2020年毛利率维持在46%以上，2021年由于规模化生产新冠疫苗用胶塞，订单量大幅增加，毛利率上涨至55.1%。2022年因下游需求波动导致产品结构发生变化，同时公司为满足疫苗用胶塞的市场需求，对部分重要生产车间进行更新改造，致使生产成本有所提升，毛利率下降至43.6%，2023H1与2022年毛利率基本持平。而对比覆膜胶塞和普通胶塞，覆膜胶塞毛利率远高于普通胶塞毛利率，且稳定在60%左右。受疫情影响不大；普通胶塞在2018-2020年稳定在30%左右，2021年受规模生产影响较大上涨至45.77%，2022年有所下降。从净利率看，和毛利率变化趋势趋同，从2018年19.85%上涨至2021年26.32%，2022年下降至16.05%，2023H1为19.82%。扣非净利率与净利率在2018-2021年基本一致，2022年起扣非净利率低于净利率，是由于存在较多现金管理收益。 图8：覆膜胶塞毛利率稳定在60%左右 图9：公司盈利能力较强，毛利率维持在40%以上 公司费用率整体维持稳定，管理费用占比相对较高。从费用率来看，2018年至2023H1费用占同期营业收入的比例分别为26.0%、25.7%、24.7%、22.9%、29.5%、30.0%。2022年管理费用率较高，主要是由于公司为实施数字华兰灯塔工厂顶层规划项目致使当期咨询费及服务费大幅增加。2023H1公司营业收入同比上升12.93%，主要原因为：报告期内，随着市场需求复苏的有序推进，公司加大销售力度，覆膜胶塞营业收入同比上涨14.65%，常规胶塞营业收入同比上涨11.79%。归属于上市公司股东的净利润同比上升6.92%，主要原因为：受益于国家扶持企业的力度持续加强，报告期内政府补贴金额较大，同比增加783.83万元。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比下降6.77%，主要原因为：公司实施了股权激励计划，报告期内累计摊销了股份支付费用783.23万元。2022年财务费用率为负，是由于公司银行借款减少，支付的借款利息减少及公司银行存款增加，存款利息增加所致。2018-2022年，公司销售费用、研发费用整体平稳，2022年公司开展了“疫苗用密封弹性体（胶塞）的研究与开发”、“预灌封产品研发项目”、“新一代注射用自毁式无金属密封弹性体组件的研发”等新产品、新工艺的研发投入，有利于增强公司技术储备、提高公司核心竞争力，为公司未来发展奠定技术基础。 图10：费用率整体维持稳定，管理费用占比相对较高 公司经营活动获取现金能力强，支撑未来发展。2023H1，公司现金及现金等价物余额达到2.57亿元，在手现金充足。2023H1，公司经营活动产生的现金流量净额0.67亿元，经营活动获取现金的能力较强。2021年受新冠疫苗上市，疫苗用胶塞释放较大市场需求，公司现金及现金等价物同比增长3899.9%，经营活动产生的现金流量净额也同比增长62.3%。2022年受国内疫苗的接种人数下降等因素的影响，现金及现金等价物、经营活动产生的现金流量净额下降，回归受疫情影响前水平。 总体来看，公司现金流充足，有利于公司持续内生发展与外延扩张，不断扩大经营规模。 图11：公司在手现金充足 图12：公司经营活动获取现金的能力较强 1.4、股权激励：公司业绩绑定核心人员利益，高业绩目标彰显发展潜力 公司业绩绑定核心管理层、技术人员利益，促进公司发展。2022年12月7日发布通过了《关于公司〈2022年限制性股票激励计划（草案）〉及其摘要的议案》等相关议案。拟向激励对象授予权益总计360.00万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额13,466.67万股的2.67%。其中首次授予324.50万股（第一类112.00万股，第二类248.00万股），预留35.50万股（第二类），激励计划首次授予的激励对象共75人，包括公司公告本激励计划时在公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干，第一类、第二类限制性股票的授予价格分别为10.96元/股、14.09元/股。 表1：公司业绩绑