西氏：从全球药用胶塞龙头到药包材龙头

西氏：全球药用胶塞龙头，近年盈利能力持续提升 西氏早期为胶塞/铝盖等药用包装制造商，百年发展，逐步成长为了全球领先的注射剂容器包装和给药系统的制造服务商，核心产品包括瓶塞和药物包装密封组件等。21年公司在药用胶塞领域的全球市场份额超50%。全球前75位的制药和生物药公司均为公司长期合作伙伴，23年公司制造医药包装组件超480亿个 。1987-2023年公司收入Cagr+7.1%，EBITDA Cagr+8.4%，近年盈利能力持续提升。 关键词：客户需求导向，高价值产品转型卓有成效 （1）公司聚焦客户需求迭代产品及服务，如08年推出的Ready Pack解决方案满足生物制药快速上市的需求，公司生物制药收入占比由17年23%提升至23年37%。（2）研发投入保持强度及高客户粘性，驱动公司高价值产品贡献持续提高，其收入占比从17年41%提升至23年50%。（3）擅用产业资源，如公司与Daikyo、康宁等全球头部药包材供应商的紧密合作，为公司更好满足客户需求、规模增长及扩大盈利有重要贡献。 股价复盘：1980至今上涨近300倍，大幅跑赢指数 西氏股价表现大致可分为4个阶段：1）1980-2010：标准包装产品销量增长驱动的增长。区间股价上涨1,498%，较SPX超额611%；2）2011-2021，高价值产品贡献持续增加驱动公司盈利能力持续提升及阶段新冠疫苗需求催化等，“戴维斯双击”。区间股价上涨超22倍，较SPX超额1,925%。3）2022：消化前期高估值，新冠疫苗需求下降，公司业绩阶段承压。4）2023年初以来：GLP-1需求高景气，业绩上修，估值有一定修复。 本土启示：规模及盈利能力有提升空间，专注客户粘性 我们将中国本土代表药包材企业主要指标与西氏进行对比。中国药包材企业较西氏收入及EBITDA规模有较大差距，同时盈利能力及其稳定性西氏亦有优势。我们认为西氏收入利润规模优势一方面是服务客户规模更大，同时持续的产品创新（产业合作重要目的）及解决客户需求痛点的高价值产品打造、与提升客户粘性相辅相成，“西氏模制”值得国内药包材企业借鉴。 此外，西氏与Daikyo、康宁等良好的产业合作效果亦值得思考。 风险提示：注射剂包装市场增长不及预期，供给格局超预期恶化，直接原材料及能源价格波动超预期。 1.西氏：全球药用胶塞龙头，业绩增长动能强劲 1.1概况：完整布局药包密封件品类，胶塞市场份额领先 西氏是从胶塞/铝盖等药用包装制造商逐步成长为全球领先的注射剂容器包装和给药系统的制造服务商。西氏（WestPharmaceuticalServices, Inc.，后文无特别说明均使用“西氏”指代公司）成立于1923年，1970年纽交所上市，总部位于美国宾夕法尼亚州埃克斯顿，在全球包括北美、欧洲、亚太、南美50多个国家或地区设有分公司，包括26个生产基地。2009年在中国上海青浦工业园区投产其在中国的首座工厂，随后在北京、上海及台湾分别设立了办事处及技术中心。据华兰股份招股书，截止2021年，西氏在全球药用胶塞市场的份额超50%。西氏是由提供铝盖、胶塞单品的制造商逐步成长为提供成套解决方案的综合制造服务商，目前业务分为专利包装容器和药物递送产品（proprietary packaging containment and drug delivery product，后文亦简称专利产品）和合同制造（contract manufacturing）两方面，客户包括世界领先的生物、仿制药、制药、诊断和医疗设备公司。专利产品包括注射剂包装容器解决方案、西林瓶/卡式瓶组件、自主注射系统、及密封解决方案和药物输送系统等，主要面向生物、仿制药、制药药物客户。合同制造分部为集成业务，定制化开发满足市场需求的解决方案，覆盖从产品设计开始的一站式生产解决方案，帮助客户完成医疗器械、给药系统和组合产品的开发和商业化，主要面向制药、诊断和医疗设备客户。目前，全球前50位的注射用生物制剂皆依赖于西氏的包装组件，全球前75位制药和生物制药公司是西氏的长期合作伙伴。据公司23年年报披露，西氏23年销售医药组件超480亿个。 图表1：西氏主要产品示意图 1.2数据：近26年收入Cagr+7%，近年盈利能力持续提升 1987-2023年收入Cagr+7%，近年盈利能力稳步提升。1987-2023年公司收入Cagr+7.1%，EBITDACagr+8.4%。近年公司盈利能力持续提高，23年公司综合毛利率为38.3%，同比-1.1pct（阶段因Covid-19疫苗相关产品收入减少所致），较14年+6.8pct，近年盈利能力持续提高，核心驱动力为专利产品中高价值产品占比持续提高（注：公司未明确阐述高价值产品具体内涵，我们理解该类产品具备的特征包括定制程度较高、技术门槛较高、应用的药品单价较高）。分业务看，专利产品为公司收入主要来源，2023年公司专利产品收入占比分别为81%。 图表2：西氏近年营收及增速 图表3：西氏近年EBITDA及增速 图表4：西氏近年业务结构变化 图表5：西氏近年分部毛利率变化 2.关键词：客户需求导向，高价值产品转型卓有成效 药用包装产品品类持续完善、并逐步从产品销售向提供方案转型，驱动公司持续成长。公司成立初期以生产铝盖和胶塞为主，产品持续迭代更新丰富，2005年公司首次开始提供合同制造服务，为客户定制化提供成套解决方案，2008年、2019年、2022年相继与Daikyo（2019年公司增持Daikyo股份至49%）、肖特、康宁合作推出Daikyo Crystal Zenith ® 、Schott IQ ® West Ready Pack™、Corning-Valor ® 系列产品。 图表6：公司发展历程 2.1客户需求导向，持续迭代产品及服务 重视研发投入，围绕客户需求持续迭代产品及服务。重视创新研发是公司持续成长的核心动力，公司研发费用率基本维持在2%以上，2023年研发费用6,840万美元，研发费用率2.3%（14-23年平均为2.3%）。公司目前形成了生物制药、仿制药、化药、合同制造四大业务板块，针对不同类型/不同需求客户，均可提供合适的产品及服务。 围绕客户持续更新的需求，公司持续推进产品/服务迭代。如在生物制药领域，全球生物技术公司为满足蓬勃发展的市场需求，尤其追求药品上市速度。公司2008年推出的Ready Pack系统是主要针对生物药提供的一整套即用型注射剂包装解决方案，提供包括铝盖、胶塞、西林瓶的完整药包材解决方案，可确保容器密封完整性、降低药品研发和生产风险，并确保药物和包装在从临床试验到商业化生产的整个周期中拥有同样稳定的状态，缩短药品上市时间。作为高价值产品服务集中的领域，公司生物制药领域收入占比由2017年23%提升至2023年37%。针对仿制药研发商，公司2020年推出AccelTRA ® 包装组件，该类胶塞一方面可支持仿制药快速生产，同时有较大价格优势。 图表7：公司近年研发费用及研发费用率 图表8：公司收入分市场占比 图表9：公司业务分市场布局及聚焦侧重点 2.2高价值产品转型卓有成效，近年贡献持续加大 高价值组件占比持续提升，11-23年EBITDA Cagr+13.1%（vs87-10年为6.0%）。 据华兰股份招股书，截止2021年，西氏在全球药用胶塞市场的份额超50%，近年支撑公司盈利增长动能的核心驱动力为高价值产品（高价值组件和高价值药物递送系统，包括公司NovaPure ® 、Westar ® 、FluroTec ® 、Envision ® 等商标下的胶塞、铝盖等）占比持续提升，据公司22年公告，预计高价值组件毛利率高于40%，高价值药物递送系统毛利率约40%，高于公司综合毛利率，且明显高于标准包装产品。公司2006年开始进一步加大新产品研发力度，2011年高价值产品初步贡献收入利润，近年高价值组件销售的快速增长为公司收入业绩注入强劲增长动能。高价值组件收入占比从2017年41%提升至2023年50%，高价值组件盈利水平更优，是公司综合毛利率由2017年32.1%提升6.2pct至2023年38.3%的核心驱动因素。公司1987-2010、2011-2023收入分别cagr+6.6%、7.8%；EBITDA分别cagr+6.0%、13.1%，2010年后公司利润增长动能进一步提升。 图表10：公司高价值产品图示 图表11：公司近年营收分产品占比 图表12：西氏2022年产品毛利率对比 公司充沛的现金流和主要客户的稳定合作为转型提供坚实支撑： （1）充沛的现金流保障产能扩张执行力及高强度持续研发投入。1987年以来，公司经营活动现金流净额维持净流入（23年公司经营活动现金净流入7.8亿美元），且营收现金比率持续提高反映公司优异的回款能力（23年为26%），驱动公司资产负债率稳步向下（23年末为25%）。公司优异的现金流创造能力较好支撑公司为高价值产品研发及产能扩张提供保障（2021/2022/2023年公司资本开支分别为0.41/0.33/0.53亿美元）。 （2）客户覆盖全面及强客户粘性使公司挖掘高价值产品市场更有优势。公司的业务组合多样化，与主要生物制药企业的稳定合作（我们判断为公司高价值产品较集中的领域），使得公司能够参与注射药物从开发到创新商业化以及营销的整个生命周期。公司长期合作伙伴包括全球前75位制药和生物制药公司（一个佐证为公司在胶塞领域的全球高市占率），与制药客户产品的深度合作形成强客户粘性，使公司拓展高价值产品市场具备更多优势。 图表13：西氏近年资产负债率情况 图表14：西氏近年经营活动现金流及营业现金比率 2.3擅用产业资源，持续完善升级药包材解决方案 擅用产业资源，联合头部药包材企业，持续完善升级解决方案。公司与日本注射剂包装组件制造商Daikyo（大协精工株式会社，为全球药用胶塞龙头企业之一，成立于1954年，主要产品包括层压橡胶塞、西林瓶、预组装橡胶塞的塑料瓶盖、预灌封注射器及卡式瓶，产品开发能力是公司重要优势之一）于1973年建立合作伙伴关系，包括一系列合作分销体系和技术许可合同，同时购入Daikyo公司25%股份。2019年公司对Daikyo的股权比例由25%提高至49%。公司与Daikyo合作以来，持续推出新产品，如2008年首次上市的Daikyo Crystal Zenith ® 即用性注射器系统是一种技术先进的环烯烃聚合物封闭和输送系统，公司在2010年、2022年相继拓展1mL、2.25mL规格，逐步扩大的注射容量为客户提供更安全、更高用户体验的注射产品。 目前公司已与Daikyo达成了协议，拥有Daikyo产品的独家经销权。此外，公司于2022年与康宁公司达成协议，将整合康宁Valor ® 药玻技术推出产品，公司获得康宁Valor ® Glass西林瓶的全球独家分销权，进一步拓展为完整成熟的从开发到商业化的一站式包装解决方案Ready Pack™，满足药品全阶段包装要求。 图表15：西氏与Daikyo合作30年历程 3.股价复盘：1980至今上涨近300倍，大幅跑赢指数 我们复盘西氏股价表现（1980-至今），大致可分为四个阶段： 阶段1（1980/10/31-2010/12/31）：销量持续提升驱动业绩稳健增长，PE_ttm区间基本稳定于12-25区间。此阶段公司增长核心驱动因素为标准包装产品的销量持续增长，1990-2010年收入Cagr+6.3%，EBITDA Cagr+7.2%。WST.N区间股价上涨1,498%，较SPX累计超额收益611%。 阶段2（2011/01/01-2021/12/31）：高价值产品贡献持续加大、盈利能力持续提升，阶段新冠疫苗催化等，“戴维斯双击”。如前文所述，10年后公司高价值产品贡献逐步提升，产品销量稳健增长之外，利润率亦呈持续改善态势（11-21年公司收入Cagr+9.0%，EBITDA Cagr+16.6%，公司EBITDA率自