药用胶塞龙头，品类产能持续扩充，全球竞争力不断增强

药用胶塞龙头，品类产能持续扩充，业绩有望迎来拐点。华兰股份成立于1992年，专业从事直接接触各类注射剂类药物包装的研发制造和销售，主要产品包括各类覆膜胶塞、常规胶塞等，并广泛用于输液、冻干、粉针、单抗、小水针、采血、中药复方制剂等药品制剂领域，是国内首家取得覆膜胶塞生产注册证的药包材生产企业。公司立足药用胶塞业务，在扩大原有业务产能的同时，积极横向拓展预充式包装材料等应用领域，业绩拐点可期。 深耕行业三十载，智能化改造及扩产有望破除产能瓶颈，海外市场开拓值得期待，股权激励高考核目标彰显成长信心。公司在药用胶塞细分领域具有较高的行业地位及知名度，并已成为全球近40个国家90多家药企、国内近1100家注射剂药企的长期供应商。公司不断加大研发投入，进行自动化、智能化改造以及扩大产能规模，在建项目包括“自动化、智能化工厂改造项目”、“研发中心建设项目”、“扩大预充式医用包装材料产能项目”、“年产60亿只新型药用密封弹性体项目”等，预计将于2023年中之后陆续建成，有望逐步破除产能瓶颈。同时，公司不断推进“走出去”的海外市场推广战略，并已在意大利、埃及、沙特、卡塔尔等国家和地区实现产品销售，有望不断打开成长空间。此外，公司股权激励业绩目标值22-25年扣非净利润（剔除股权激励影响）CAGR达35.7%，彰显发展信心。 药用胶塞：应用领域广阔，国产品牌具有比较优势，三大趋势推动市场份额提升。药用胶塞下游应用广泛，包含各类注射剂、疫苗、生物制剂、抗生素、输液、采血、抗肿瘤药物等。根据中国医药包装协会的相关统计，我国药用胶塞年市场销量规模约为400亿只，主要份额为外资占据，国产龙头华兰股份、华强科技合计占比不足30%，进口替代空间广阔。我们测算全球药用胶塞市场规模到2030年有望达到约110亿元，国产品牌凭借性价比高、快速响应、供应链安全等比较优势，在覆膜胶塞渗透率提升、行业集中度提高、进口替代加速及出口扩大三大因素驱动下，有望不断提升市场份额。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年收入5.65、6.80、9.47亿元，同比增长-31.2%、20.4%、39.4%；归母净利润1.01、1.13、1.60亿元，同比增长-53.0%、11.3%、41.9%；对应EPS为0.75、0.84、1.19元。可比公司平均估值在2023年30×左右，目前公司股价对应2022-2024年37/33/24倍PE，考虑药用胶塞空间广阔，公司作为国产龙头凭借比较优势将逐步扩大市场份额，智能化改造及扩产破除产能瓶颈，打造新增长点，业绩有望保持快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游市场或药企客户需求波动风险；重要原材料采购风险；市场竞争加剧风险；市场规模测算不准确风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告是全市场首篇关于华兰股份的深度报告，通过对公司主营业务以及行业的发展分析，探讨公司成长潜力及空间。我们重点梳理了公司现有药用胶塞业务的市场规模、竞争格局、竞争优势、驱动因素等，并通过对全球龙头美国西氏的发展模式进行分析，展示公司未来成长潜力。 投资逻辑 药用胶塞龙头，品类产能持续扩充，业绩有望迎来拐点，市场开拓值得期待。公司在药用胶塞细分领域具有较高的行业地位及知名度，并已成为全球近40个国家90多家药企、国内近1100家注射剂药企的长期供应商。公司立足药用胶塞业务，在扩大原有业务产能的同时，积极横向拓展预充式包装材料等应用领域，在建项目包括“自动化、智能化工厂改造项目”、“研发中心建设项目”、“扩大预充式医用包装材料产能项目”、“年产60亿只新型药用密封弹性体项目”等，预计将于2023年中之后陆续建成，有望逐步破除产能瓶颈。同时，公司不断推进“走出去”的海外市场推广战略，并已在意大利、埃及、沙特、卡塔尔等国家和地区实现产品销售，有望不断打开成长空间。 关键假设、估值与盈利预测 假设一：胶塞业务：在2021年新冠订单带来高基数影响下，公司2022年增速放缓。 我们预计2023、2024年胶塞业务恢复到正常节奏； 假设二：其他业务：考虑到公司扩大预充式医用包装材料产能项目预计2023年9月30日达到可使用状态，项目建设完成后预计实现年均营业收入3.705亿元（含税），假设项目产能爬坡2024年达到30%，则我们预计2024年有望贡献接近1亿元收入。 根据上述假设，我们预计公司2022-2024年收入5.65、6.80、9.47亿元，同比增长-31.2%、20.4%、39.4%；归母净利润1.01、1.13、1.60亿元，同比增长-53.0%、11.3%、41.9%； 对应EPS为0.75、0.84、1.19元。首次覆盖，给予“买入”评级。 药用胶塞龙头，智能改造及扩产有望破除产能瓶颈 深耕行业三十载，逐步迈向海外市场 药用胶塞龙头，参与起草多个行业标准。华兰股份成立于1992年，专业从事直接接触各类注射剂类药物包装的研发制造和销售，主要产品包括各类覆膜胶塞、常规胶塞等，并广泛用于输液、冻干、粉针、单抗、小水针、采血、中药复方制剂等药品制剂领域，是国内首家取得覆膜胶塞生产注册证的药包材生产企业。公司在药用胶塞细分领域具有较高的行业地位及知名度，现为中国医药包装协会药用胶塞专委会现任主任单位，于2013年牵头起草药用胶塞生产质量管理规范（GMP）协会标准，2019年作为药用胶塞行业代表参与起草中国医药包装协会团体标准《药包材生产质量管理指南》。 图表1：华兰股份发展历程 图表2：公司主要产品 拥有众多知名医药企业客户群体，参与全球竞争。凭借质量优势、品牌优势、技术研发优势、高端产品先发优势，公司已成为全球近40个国家90多家药企、国内近1100家注射剂药企的长期供应商。公司国内客户已覆盖医药工业百强榜单约70%的企业，主要包括恒瑞医药、齐鲁制药、国药集团、中生集团、石药集团、丽珠集团、上海医药、广药白云山等国内知名药企，并与国内其他众多主流医药企业进行长期深度合作； 同时，公司也已进入如辉瑞制药、勃林格殷格翰、韩国绿十字等部分国际知名医药企业的供应体系，并建立了合作关系。近年来，公司不断推进“走出去”的海外市场推广战略，并已在意大利、埃及、沙特、卡塔尔等国家和地区实现产品销售。 图表3：公司部分客户 家族式企业，控制权稳定。公司实际控制人为华国平、杨菊兰以及华一敏。其中，华国平和杨菊兰系夫妻关系，华一敏系华国平和杨菊兰之长子，三人为一致行动人。截至2022年三季报，华国平、杨菊兰和华一敏通过直接及间接方式合计控制公司3,782.78万股对应的表决权，占公司表决权比例的28.09%。 图表4：华兰股份股权结构 智能化改造及扩产有望破除产能瓶颈 疫苗胶塞行业地位显著，新冠疫苗订单驱动2021年业绩增长。公司目前收入主要来源于覆膜胶塞和常规胶塞，2021年随着新冠疫苗的研发上市，疫苗用胶塞释放巨大市场需求，公司陆续与康希诺、科兴中维、智飞生物、中生集团、北京万泰生物、深圳康泰生物、上海欣活生物等众多疫苗生产厂商签订订单，带动收入利润大幅增长，其中收入8.21亿元，同比增长83.92%，归母净利润2.16亿元，同比增长165.52%，毛利率55.12%，同比提升8.25pp。 图表5：公司营收及增速（百万元，%） 图表6：公司归母净利润及增速（百万元，%） 图表7：公司营业收入拆分（百万元） 图表8：公司分业务毛利率 图表9：公司覆膜胶塞销量及平均单价（亿只，元/万只） 图表10：公司常规胶塞销量及平均单价（亿只，元/万只） 不断加大研发投入，进行自动化、智能化改造以及扩大产能规模，有望逐步破除产能瓶颈。公司注重产品技术工艺创新和专用工装器具的研发，自主积累并掌握了一系列优质的配方和生产工艺技术，既可规模化生产质量稳定的药用胶塞产品，亦可为客户提供满足技术要求和功能性要求的产品。公司通过不断升级改造、扩大产能规模来提高生产质量和销量、破除产能瓶颈：1）IPO募资净额18.04亿元，拟投入5.50亿元用于“自动化、智能化工厂改造项目”、“研发中心建设项目”以及补充流动资金，其中“自动化、智能化工厂改造项目”对公司江阴工厂现有厂区的配料、炼胶、硫化、冲切、检测等生产工序及仓储管理进行自动化、智能化和信息化改造，有利于降低用工成本、减少由于人工操作而带来产品质量波动；2）公司2022年3月4日公告使用部分超募资金投资扩大预充式医用包装材料产能项目，建设周期18个月，项目建设完成后预计实现年均营业收入3.705亿元（含税）；3）2022年3月23日公告拟签署华为-数字华兰灯塔工厂顶层规划服务合同，合同总金额1899.90万元（含税），逐步推进数字华兰灯塔工厂愿景目标落地；4）2022年7月22日公告使用部分超募资金对全资子公司增资用于投资华兰股份年产60亿只新型药用密封弹性体项目，该项目建设周期36个月，对应产品为覆膜胶塞和常规胶塞，项目建成后预计实现年均收入7.06亿元（含税）。 图表11：公司研发投入（百万元） 图表12：公司费用率情况 图表13：公司IPO募投项目 图表14：公司扩大预充式医用包装材料产能项目计划生产的产品 图表15：公司年产60亿只新型药用密封弹性体项目产品规划 股权激励绑定核心人员利益，高考核目标彰显成长信心 公司2022年12月7日发布2022年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予权益总计360万股，其中首次授予324.50万股（第一类112.00万股，第二类248.00万股），预留35.50万股（第二类），第一类、第二类限制性股票的授予价格分别为10.96元/股、14.09元/股。首次授予的激励对象共计75人，包括公司公告本激励计划时在公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干。业绩考核的目标值为2023-2025年的扣非净利润（剔除股权激励影响）相对于2022年增长率分别为25%、65%、150%，2022-2025年CAGR达35.7%，高考核目标彰显了公司稳健快速发展信心。 图表16：公司2022年限制性股票激励计划（第一类） 图表17：公司2022年限制性股票激励计划（第二类） 图表18：公司2022年限制性股票激励计划业绩考核目标 药用胶塞：应用领域广阔，三大趋势推动国产品牌发展 药用胶塞空间广阔，国产品牌具备比较优势 市场容量大，国产品牌发展空间广阔。药用胶塞下游应用广泛，包含各类注射剂、疫苗、生物制剂、抗生素、输液、采血、抗肿瘤药物等。根据中国医药包装协会的相关统计，我国药用胶塞年市场销量规模约为400亿只，整体市场容量较大，国产品牌发展空间广阔，以行业龙头华兰股份、华强科技为例，其2021年报披露药用胶塞销量分别为67.16亿只、48.41亿只，市占率约为16.8%、12.1%，合计仅28.9%。随着经济持续增长和人均收入水平的提高、人口老龄化的加速、城镇化水平的提高、医疗体制改革的持续推进等有利因素，我国医药产业仍将持续稳定增长，药用胶塞的市场规模也将随之持续发展。 图表19：我国药用胶塞竞争格局 基于一定假设条件，我们测算出全球药用胶塞（覆膜+常规）市场规模到2030年有望达到约110亿元。根据QYResearch发布的数据，2019年全球医用覆膜胶塞的市场销量为83.44亿个，参考华兰股份公告披露的覆膜胶塞、常规胶塞历年的销量、收入、平均单价数据，我们假设： ①销量上，覆膜：常规=1:6；②假设全球药用胶塞销量每年增加5%； ③胶塞销售平均单价参考华兰股份2021年平均单价。 图表20：全球药用胶塞（覆膜+常规）市场规模测算 国内格局分散，海外龙头集中，国产品牌逐步建立起比较优势。目前，我国生产药用胶塞企业众多，但企业规模通常较小，产业集中度低，多为同质化产品竞争，市场的参与者如华兰股份、华强科技、盛州医药等国产头部企业，以及美国西氏、瑞士德特威勒、法国Stelmi、日本大协精工等国外企业，全球市场份额亦主要集中在上