债务人（非）参与主权债务减免：一种实物期权方法（英）

债务人 (非)参与主权债务减免：实物期权方法 DannyCassimonDennisEssers和AndreaF.PresbiteroWP/23/187 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2023 SEP ©2023国际货币基金组织WP/23/187 IMF工作文件 研究部 债务人(非)参与主权债务减免：实物期权方法 由DannyCassimon，DennisEssers和AndreaF.Presbitero编写* 由ShekharAiyar授权分发 2023年9月 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：发展中国家最近证明不愿意参加主权债务暂停和债务减免倡议。我们认为，可以通过实物期权的视角来理解债务人的（非）参与决策。符合条件的国家将现在参加债务减免倡议的净收益与等待以后可能执行其参与选择的价值进行比较，届时它们可能会获得有关收益和成本的更多信息。我们用轶事证据和生存分析证实了实物期权框架，该分析利用了参与偿债暂停倡议(DSSI)请求的跨国和时间差异，该倡议在COVID-19大流行期间提供了暂时的债务暂停。 根据实际选择框架建议的政策杠杆，我们讨论了可以使参与债务减免倡议对债务国更具吸引力的多种方式。 推荐引用:卡西蒙，丹尼，丹尼斯·埃瑟斯，安德里亚·F·普雷斯比特罗。2023年。“债务人(非 )参与主权债务减免：实物期权方法。“。国际货币基金组织工作文件23/187。 JEL分类号: H63,F34,F55 关键字: 主权债务;主权债务减免;债务中止倡议;共同框架;实物期权;生存分析 作者的电子邮件地址： danny.cassimon@uantwerpen.be;dennis.essers@nbb.be;apresbitero@imf.org *作者（S）要感谢TamonAsonuma，FranciscoRoldan和RyotaNakatani，以及DebtCon6会议（普林斯顿大学）和IMF研讨会的参与者提供了有益的评论和建议。表达的观点是作者的观点，不应归因于IMF，其执行董事会，IMF管理层，比利时国家银行或欧洲系统。 1Introduction 如果我把自己放在一个高债务国家的财政部长的位置上，我必须去找总理或总统告诉她或他我是否建议加入共同框架的建议，我会等到最后一刻。我会赌博。原因是。。。我无法向老板澄清流程。 RezaBaqir，Alvarez&Marsal董事总经理，前国家银行行长巴基斯坦，前国际货币基金组织债务政策司司长 对于债务人和债权人来说，正面处理主权债务问题比等待这些问题恶化和硬违约不可避免要好，因为十个国家中的后者需要巨大的经济和社会成本（Asoma和Trebesch，2016；Farah-Yacob等。，2022年）。当G20于2020年5月启动债务偿还暂停倡议(DSSI)，以协助低收入国家在COVID-19大流行期间暂时暂停债务时，只有约三分之二的合格债务国决定参加-有些国家比其他国家更早。债务处理的后续共同框架是针对同一国家的DSSI，但旨在指导谈判以实现更全面的债务处理，在编写本报告时，仅说服了四个国家参加。如何理解债务国不愿参与这种债务减免倡议？乍一看，特别是参加DSSI似乎是轻而易举的事情。尽管参与G20共同框架的门槛更高，这是可以理解的，但由于该过程涉及的更多，因此债务人对框架的保留动机仍未得到充分研究。 Thecontributionsofthepaperarethreeefold.First,wearguethatdebtors'(non)part-ipuationdecisionswithrespecttotheDSSI’sdebtservicestatstillandtostartingdebtreconstructionnegotiationsundertheCommonFrameworkcanbeunderedthrolensof 这种债务处理现在具有等待的价值，以便在稍后的时候可能执行他们的参与选项，那时他们可能对可能的收益和成本有更明智的看法。根据债务人政府官员在媒体上的声明，我们提供了大量证据，支持我们的实物期权框架。其次，我们利用DSSI参与请求中的跨国和时间变化，以经验验证不同实物期权价值驱动因素所扮演的角色，采用生存或时间到事件分析技术。第三，我们使用实物期权框架及其建议的不同政策杠杆，以结构化的方式讨论各种潜在的政策干预，这些干预可能使（未来）类似DSSI或共同框架的债务处理对债务国更具吸引力加入-并更早而不是更晚加入 。我们的重点不是制定全面阐述的政策建议，而是展示如何从实物期权的角度思考有助于确定改善债务待遇对合格债务人的吸引力的潜在途径。 据我们所知，我们是第一个将实物期权理论的见解应用于主权债务减免的人，以我们早期的工作为基础（Essers和Cassimo，2022）。尽管如此，关于主权债务重组的文献已经研究了谈判持续时间和延迟的相关问题（参见GrafvoLcer等人。，2021年，概述)。通常需要很长时间才能完成债务重组-更不用说了。决定性重组- 成功地解决了债务危机-从连续违约的模式中可以明显看出 并在同一默认法术中进行连续重组（Asoma，2016；Reihart和Trebesch，2016）。为了解释这种延迟，一些（主要是理论上的）研究指出了债权人间协调的问题，这可能会导致战略保留和/或诉讼行为（Pitchford和Wright，2012；Ghosal和Miller，2015；Bi等人。，2016；舒马赫等人。 ，2021)，或债权国经济状况的变化(Asoma和Joo，2020)。其他研究也引入了债务人的视角，着眼于由于信息不对称而导致的债务人及其债权人之间的协调失败（Bai和Zhag，2012；Ghosal等人。 ，2019年)，或在承诺问题和“重新赌博”。 赎回的动态(Bi，2008；Benjamin和Wright，2013，2019)。同样，我们采取以债务人为中心的观点。1 从经验上看，我们的论文最接近Trebesch（2019），该论文侧重于债务国内部政治不稳定的作用，以解释与外部私人债权人进行主权债务重组的谈判延迟。Trebesch（2019）使用类似的生存分析技术。2ByzoominginontheDSSI,weanalyzeamoresquioussample-pleofeligibledebothercountriesmemeratingoverastandardised(non-negogutable)debttreatmentimplementedoverthesameshorttimespan.AnotherdifferencewithTrebesch （2019）是我们专注于请求的发起，而不是整个过程的持续时间。 最后，我们的工作是对Lag等人的补充。（2023），他研究了DSSI对合格国家主权债券利差的影响，而不是合格债务人的参与决定。特别是，Lag等人。(2023)表明，关于接受债务减免的耻辱带来的潜在不利影响的广泛关注是错误的。他们对DSSI原始公告周围的每日主权债券利差的分析显示，与类似的，不合格的国家相比，有资格获得DSSI的国家经历了更大的借贷成本下降 。 本文的内容如下。第2节提供了DSSI和共同框架的简要历史，演示了如何将债务国的参与决策概 念化为实物期权，并提供了支持的轶事证据。第3节通过对符合条件的债务人（非）参与DSSI的数据进行生存分析，从经验上验证了我们的实物期权框架。根据实物期权框架建议的政策杠杆，第4节讨论了各种可能使债务处理对债务人更具吸引力的潜在政策干预措施。第五节结束。 1当然，正如我们将要说明的那样，债务人的演算考虑了债权人的预期。 2采用生存分析的公共财政领域的其他研究包括，例如，Agnello等人（2018，2021）。 2DSSI和共同框架参与决策作为实物期权 2.1DSSI和通用框架概述 为了应对COVID-19大流行对世界上最贫穷国家的经济影响，并在国际货币基金组织和世界银行的敦促下，G20于2020年4月15日启动了DSSI，并于5月1日生效。DSSI对欠所有官方双边债权人的债权提供了临时和“净现值（NPV）中立”的债务偿还，这意味着贷方将获得全额偿还 ，并将获得递延款项的利息。因此，严格地说，它不构成债务。救济最初，DSSI只会暂停2020 年5月至12月期间到期的还本付息，这笔债务将在一年宽限期后三年内偿还。2020年11月，该倡议也扩大到涵盖2021年1月至6月的还本付息，将在五年内偿还(在一年宽限期后再次偿还 )。最终延期至2021年12月，于2021年4月获得批准。DSSI于2021年12月底正式到期。DSSI向所有国际开发协会国家(有资格从世界银行特许国际开发协会借款)和对货币基金组织或世 界银行没有欠款的最不发达国家(联合国定义的LDC)开放。实际上，这相当于73个合格的国家。Procedres.72个国际开发协会国家加上安哥拉（最不发达国家）。为了从DSSI中受益,有资格的国家需要向其债权人进行正式的重新请求,并参与或至少已经提出了要求基金组织融资安排的请求,包括在基金组织的紧急融资机制下(这些机制没有实施全面的改革方案)。DSSI受益人承诺使用释放的资源来解决COVID-19危机，但要接受货币基金组织-世界银行的财政监督；披露其公共债务构成；并尊重货币基金组织和世界银行的限制。 在暂停期间承包新的非优惠债务。 除了官方的双边债权人之外，G20还呼吁私人债权人“以可比条款”参与DSSI。3尽管以国际金融协会（IIF）为代表的私人债权人对DSSI提案的最初反应似乎谨慎积极，但到2020年5月底，私人债权人对该倡议的强烈保留非常明确。IIF强调，私营部门参与DSSI应该是完全自愿的，尊重信托义务和其他相关和法律义务，并有足够的自由来调整任何债务偿还减免的确切方式(Bolto等人。，2020年）。 最终，私人债权人向符合DSSI资格的国家提供了大量新融资，但没有参与任何债务偿还暂停。事实上，选择加入该倡议的债务国很少要求私人债权人参与，主要是因为担心对其信用评级和金融市场影响产生负面影响。4即使请求DSSI支持的几个国家确实看到他们的信用评级被置于负面观察之下，DSSI下的官方债务偿还暂停本身并没有引发严重的不利市场反应。相反，Lag等人。（2023）发现，对于符合条件的国家，主权债券利差显着下降，特别是那些（潜在）债务偿还金额更大，财政状况更弱的国家，这表明有利的影响贯穿于DSSI缓解近期债务问题。对这些结果的一个不太良性的解读是，债券价格的相对上涨是由于DSSI从官方双边债权人（暂时放弃其债权）对私人债权人（继续全额支付）的隐性补贴。 多边开发银行（MDB）被保留在DSSI范围之外，但G20要求“进一步探索暂停偿债的选择 ， 3SeetheoriginalDSSItermsheetathttps://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/009a4adf-23c2-4283-b88f- 83ce405e1272/files/ec1895a7-ac0d-4eaf-a300-e8d8aa057a2f 4据报告，只有格林纳达，乍得和赞比亚要求私人债权人参加DSSI，但没有成功。 同时保持其有利的信用评级和较低的融资成本。"2020年7月，由世界银行（2020年）牵头的一项多边开发银行联合研究澄清说，多边开发银行已经在很长一段时间内提供了大量的净正融资流量，加入DSSI将使其优先债权人地位面临风险。这一论点得到