至暗时期已成过去，绿色创新企业焕发生机

证券研究报告|公司深度报告 2023年9月18日 至暗时期已成过去，绿色创新企业焕发生机 ——惠城环保（002254）深度报告 评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格：93.6 分析师：杨伟 邮箱：yangwei2@hx168.com.cnSACNO：S1120519100007 研究助理：董宇轩 邮箱：dongyx1@hx168.com.cnSACNO: 最新收盘价： 52.35 1 聚焦环保治理技术创新，产业化项目不断落地贡献新业绩增长点。公司聚焦环保治理领域技术升级、新技术推广及产业落地，新项目多线开花。目前主业 之一为危废处置服务，产能为5.85万吨/年，以及广东东粤40万吨/年POX灰渣处理项目设计产能；主业之二资源化综合利用产品现有产能5.45万吨/年，其 中包括FCC催化剂4万吨/年，且2023年Q1已与中国台湾中油股份签订0.5万吨销售合同；此外公司自研的新型还原剂替代尿素等氨基还原剂（SNAR技 术），可充分解决烟气中硫酸雾和氮氧化物的排放难题，未来有望成为行业主流处理技术。公司目前共拥有56例授权专利，其中发明授权29例，实用新型 2 27例，除已产业化技术外，还拥有工业废硫酸化学链循环利用、含盐(硫酸钠)污水再利用等多个核心技术，未来有望不断落地为公司带来新的业绩增量。 深耕环保十七春秋，项目投产2023年上半年净利润触底反弹，同比剧增+1921%。惠城环保成立于2006年，经过17年的沉淀发展，基于自主创新能力优势成为“三废”处理及循环再利用行业的领先高新技术企业。2023年H1，子公司广东东粤环保承建的石油焦制氢灰渣综合利用项目已开工运行，实现了高硫石油焦制氢灰渣综合利用技术的工业化应用。公司实现营业收入5.06亿元，同比高增251%；归母净利润触底反弹，实现0.86亿元，同比+1921%，为近五年最高水平。 公司废塑料回收项目为全球首创CPDC技术，达产后将迎万亿市场蓝海。我们测算即将建设的20万吨废塑料项目可产出烯烃和BTX18万吨、节约石油资源60万吨、减少碳排放200万吨，节约欧洲碳税约2亿欧元，目前已完成100吨/年中试并建成农膜原料化学循环产业链。我们测算当前国内废塑料存量以化学法回收产值空间达3.5万亿元；2025年化学法回收塑料有望达296万吨，较2022年翻倍，2021-2025年四年CAGR超23%。公司近期公告拟建设的废塑料回收项目中的技术涵盖裂解过程高效捕集氯化氢，混合废塑料原料化，逆流床流化催化深度裂解反应器设计开发，等温差压输送连续进料等一系列核心原创工艺。可实现将废塑料连续稳定进料、跨相深度催化裂解，三烯三苯收率超过90%。我们预计20万吨废塑料项目归母净利约3.3亿元，未来达产后公司有望快速增加产能规模，带来巨大利润空间。 公司POX灰渣综合利用项目环保与经济效益可观，有望快速推广。随着环保政策趋严，高硫石油焦制氢可实现石油加工流程上的利用最大化，未来或将成为主流选择。公司已投产广东东粤高硫石油焦制氢POX灰渣综合利用项目，是世界范围内唯一可实现对石油焦制氢灰渣全面资源化处理的先进技术；公司具备的灰渣提钒技术，钒沉淀物经干燥有氧煅烧回收可以得到五氧化二钒，钒回收率≥95％，五氧化二钒纯度≥98.5％，该技术成功产业化并复制后将为公司带来极大成长空间。 3 盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为11.15/13.44/26.39亿元；归母净利润分别为2.11/3.49/6.37亿元；EPS分别为1.55/2.56/4.68元，对应2023年9月15日收盘价52.73元PE分别为34/21/11X。公司2023年上半年业绩向上拐点已现，未来二期重金属回收项目投产，可助力业绩再上层楼；公司作为环保“三废”治理及循环再利用平台型创新企业，新技术持续快速产业落地，20万吨废塑料综合利用项目未来如成功达产，将带动公司进入加速成长期。考虑到公司废塑料项目明年Q4投产后市场空间巨大，未来业绩有望持续快速增长，给予2024年30倍PE，未来目标价76.8元，上行空间46%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 项目建设不及预期、海外需求不及预期、行业竞争加剧风险。 惠城环保 contents 01深耕环保十七春秋，项目投产实现业绩反转 02废弃塑料亟待处理，化学循环推动经济减碳 03油焦制氢或为趋势，后端处理实现资源回收 04主业发展三足鼎立，创新技术打开成长空间 05盈利预测&风险提示 4 资料来源：公司官网，华西证券研究所 青岛惠城环保科技集团股份有限公司（300779，以下简称“惠城环保”）成立于2006年，于2019年5月22日在创业板上市。公司经过17年的沉淀发展，基于自主创新能力优势成为“三废”处理及循环再利用行业的领先高新技术企业，主营业务为废催化剂资源循环再利用的技术处置路线，同时为炼油企业提供FCC催化剂（新剂）、复活催化剂、再生平衡剂等资源化综合利用产品。 图公司的发展历程 公司股权结构清晰且集中，实控人为张新功，共持有公司40.61%股权。张新功先生为工程技术应用研究员，入选国家第二批万人计划科技创新领军人才、泰山产业领军人才，青岛高级专家协会分会副会长，获得多项省部级科技进步奖，授权发明专利10余项。张新功先生拥有深厚的技术背景和高度集中的股权，有助于公司目标战略顺利攻关和公司长久稳定发展。 图公司的股权结构（定增后） 资料来源：公司公告，公司官网，华西证券研究所 6 251% 3 1 -6% -12% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 2500% 1921% 5 2000% 4 1500% 1000% 2 29% 28% 500% 0% 27% -33% -37% -56% -79% 0% 0 -500% 2018201920202021 2022 Yoy 2023H1 2018 2019 2020 2021 营业收入（左） 归母净利润 20222023H1 Yoy 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.32023年上半年公司迎来业绩拐点 2020年-2021年，受疫情和宏观经济扰动影响，公司营业收入有所下滑。2022年公司积极推广新技术服务，增加产品销售种类，营业收入实现增长，实现营业总收入3.63亿元，同比+28%；但受制于宏观经济形势波动、国内经济及各行业发展存有诸多不确定性因素，炼化行业开工率不足或停产，行业竞争激烈，催化剂销售单价及废催化剂处理处置单价降低，以及部分主要原材料、能源涨价，公司利润有较大程度下滑，实现归母净利润0.02亿元，同比-79%。 新建项目投产带来业绩拐点，2023年H1实现营业收入5.06亿元，同比+251%，实现归母净利润0.86亿元，同比+1921%。2023年上半年，公司子公司广东东粤环保承建的石油焦制氢灰渣综合利用项目已开工运行，实现了高硫石油焦制氢灰渣综合利用技术的工业化应用。公司实现营业收入5.06亿元，同比高增251%；归母净利润触底反弹，实现0.86亿元，同比+1921%，为近五年最高水平。 图公司历年营业收入（亿元；%）图公司历年归母净利润（亿元；%） 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 536% -9% -25% -14% -3% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 24% 18.68% 19% 17.65% 14.77% 14.81% 14% 12.67% 10.93% 15.95% 12.27% 13.08% 10.14% 0.6 0.4 0.2 0 9% 4% 7.51% 5.21% 2.05% 6.55% 27% 1.20% 3.79% 0.88% 4.09% 0.89% 3.69% -0.01% 6.11% 4.66% 2.31% -1% 20182019 2020 毛利润 2021 2022 2023H1 Yoy 201820192020 销售费用率管理费用率 202120222023H1 财务费用率期间费用率 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2023年H1公司毛利润扭转跌势，同比大幅增长536%，为1.69亿元。2018年以来，受“双碳”政策和能耗双控限产政策实施影响，铝行业产能受到限制，供需紧张，助推公司铝相关原料、纯碱及煤炭等上游产品价格上涨，公司毛利润持续承压，2022年公司实现毛利润0.78亿元，同比-3%。2023年H1公司新建项目投产，带动毛利润回升至1.69亿元、同比+536%。 原材料价格高企下公司积极降低各项费用率，2023年H1期间费用率达五年新低13.08%。2020年以来，在原材料价格高企形势下，公司通过降低各项费用率实现成本控制，其中2022年公司期间费用率为15.95%，同比-1.70pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.69%/12.27%/-0.01%，分别同比-0.40/-0.40/-0.90pct。2023年H1公司期间费用率为12.20%，同比-3.79pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.31%/6.11%/4.66%，财务费用率上升主要来自项目建成利息费用化及新增贷款。 图公司历年毛利润（亿元；%）图公司历年各项费用率（%） 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 40.14% 25% 36.44% 33.41% 28.82% 20% 28.31% 18.54% 21.55% 15% 18.44% 12.47% 10% 9.27% 8.34% 4.13% 5% 0.74% 3.88% 0% 201820192020 销售毛利率 2021 销售净利率 2022 2023H1 2018 20192020 ROE（摊薄） 2021 ROIC 2022 2023H1 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2023年H1公司利润率、ROE和ROIC均呈向好态势。2022年，公司销售毛利率和销售净利率分别为21.55%、0.74%，同比-6.76、-3.39pct；2023年H1分别为33.41%、18.44%，分别同比+14.95、+21.72pct。 2022年公司ROE（摊薄）和ROIC分别为0.32%、0.14%；2023年H1分别为9.27%、3.88%。 图公司历年销售利润率（%）图公司历年ROE和ROIC（%） 6 5 0.02 3 0.37 0.39 0.38 0.22 3.3 2 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 67% 64% 65% 52% 4 42% 42% 37% 42% 0.3 0.39 32% 24% 26% 19% 12% 1 2.3 2.44 1.58 4% 0 2018 2019 资源综合利用 2020 2021 2022 三废治理业务 2023H1 2018 2019 资源综合利用 2020 2021 2022 2023H1 危险废物处理 危险废物处理 三废治理业务 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.66 2.71 3.01 分业务来看，2022年公司资源综合利用、危险废物处理分别实现销售3.69、2.61万吨；资源综合利用、危险废物处理和三废治理业务分别 实现销售收入2.44/0.39/0.22亿元，分别同比+6.09%/+30%/+100%；毛利率分别为12%/42%/65%。 2023年H1随着石油焦制氢灰渣综合利用项目、4万吨/年FCC催化新材料项目（一阶段）及3万吨/年FCC催化装置固体废弃物再生及利用项目的相继投产，公司资源综合利用、危险废物处理和三废治理业务分别实现销售1.58/3.30/0.02亿元，毛利率分别为19%/42%/4%。