业务恢复增长，融资渠道打开

业务恢复增长，融资渠道打开 复星国际（0656.HK)23年上半年收入970.6亿人民币/+11%，归母净利润13.6亿/-40%，去年同期含已处置企业利润且出售财务投资所带来的收益较高。核心产业全面复苏，海外已经成重要发展动力。我们预期23/24/25年归母净利润为40.1/47.1/55.1亿人民币，对应EPS为0.52/0.62/0.72港元。维持“买入”评级，目标价7.5港元。 报告摘要 顺利渡过流动性困境，财务状况稳健。为应对国际资本市场的收缩，公司积极开拓国内资本市场和银团贷款渠道，期内在公开市场融资162.2亿，在境外也发行了一笔新的银 团贷款，提款超过5亿美元。同时公司继续减持非核心资产，把资产组合优化的财务战 略下放到子公司。截至2023年6月30日，集团实现退出并回流现金超过人民币140亿 元，合并报表层面退出并实现回流现金超过人民币200亿。经过以上努力，集团层面有 息债务947亿，总债务占总资本比例达51.8%，较22年底下降1.2pct，现金结余约1146亿，平均债务成本5.3%，较22年上升0.6pct，主要是美元加息影响。 健康板块持续以创新驱动。23年上半年板块收入238亿，同比增长2%，不含抗疫业务收入同比增长15%。归母净利润17.84亿，同比增长15%，扣除出售资产以及金融资产公允价值变动之后归母净利润13.73亿，同比下降26%。主要是抗疫业务利润显著下降，以及其他业务变动。可持续创新管线全面开花，已上市汉利康、汉曲优、奕凯达、汉斯状 等多款创新药产品，研发投入28.84亿，同比增长19%，继续坚定走创新驱动路线。全球化布局深化，2023年H1中国大陆以外地区和其他国家收入47.86亿元，海外员工总数6000余人，商业化团队人数1000+。 快乐板块强劲恢复。23年上半年板块收入430亿，同比增长34%，归母净利润7.7亿， 综合 2023年9月16日 公司动态 证券研究报告 复星国际（0656.HK） 投资评级：买入 目标价格：7.5港元 现价(2023-9-16)：4.86港元 总市值(百万港元) 40,002.62 流通市值(百万港元) 40,002.62 总股本(百万股) 8,230.99 流通股本(百万股) 8,230.99 12个月低/高(港元) 4.7/7.9 平均成交(百万港元) 13.70 股东结构（截至2022-12-31）复星控股 73.5% 其他股东 26.5% 总计 100.0% 股价表现 同比扭亏为盈，主要得益于业务快速恢复。豫园股份（600655.SH）收入和净利润都实现大幅增长，旗下珠宝时尚业务产品结构持续优化，舍得酒业在传统市场稳中有升，餐饮连锁化持续推进。复星旅文（1992.HK）在国内和国外业务都反弹强劲，实现扭亏。 富足板块受资本市场波动而亏损。23年上半年板块收入254亿，同比下降7.9%，归母净利润2亿，同比下降80%，主要受出售非核心资产及部分出售交易带来的收益减少。保险业务规模稳中有升，可投资资产规模保持稳定，盈利水平在持续提升。 智造板块产业链延伸创新。23年上半年板块收入54亿，同比增长6.5%，归母净利润1.2 股价及恒指相对走势 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 3/22/23 4/5/23 4/19/23 5/3/23 5/17/23 5/31/23 6/14/23 6/28/23 7/12/23 7/26/23 8/9/23 8/23/23 9/6/23 0.0 成交额(百万港元) 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 亿，同比下降89%，主要是公司出售部分旗下资产。海南矿业（601969.SH）受铁矿石及 原油市场价格影响，营收及利润有所下降，公司持续布局锂矿资源，进入新能源赛道。 我们认为公司已经渡过最艰难的流动性危机，随着经济环境的复苏，整体正在向好发展。公司在全球的布局有利于分散风险，平衡整体盈利。考虑到出售资产对于盈利的影响，我们下调23/24/25年归母净利润至40.1/47.1/55.1亿人民币，对应EPS为 0.52/0.62/0.72港元。维持“买入”评级，下调目标价至7.5港元，较当前价格有55%的上涨空间。 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万) 136,630 161,292 175,393 184,933 207,454 232,007 增长率(%) 18.05% 8.74% 5.44% 12.18% 11.84% 归母净利润（人民币百万） 8,018 10,090 539 4,016 4,710 5,509 增长率(%) 25.84% -94.66% 645.23% 17.27% 16.97% 净利润率(%) 5.87% 6.26% 0.31% 2.17% 2.27% 2.37% 每股收益(港元) 1.05 1.32 0.07 0.52 0.62 0.72 每股净资产(港元) 16.70 17.12 15.88 16.20 16.24 16.28 市盈率 4.59 3.65 68.32 9.17 7.82 6.68 市净率 0.29 0.28 0.30 0.30 0.30 0.30 股息率 1.8% 3.6% 0.4% 3.6% 4.2% 5.0% 净资产收益率(%) 6.41% 7.79% 0.43% 3.27% 3.79% 4.43% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 成交额（百万港元）0656.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -1.24 -3.01 10.38 绝对收益 -3.38 -12.27 6.86 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹高级分析师 Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 136,630 161,292 175,393 184,933 207,454 232,007 健康 34,607 43,980 48,001 49,425 57,442 66,709 YoY 27.1% 9.1% 3.0% 16.2% 16.1% 快乐 55,905 66,899 70,740 82,207 93,036 103,653 YoY 19.7% 5.7% 16.2% 13.2% 11.4% 富足 42,520 43,699 47,722 50,109 52,614 55,245 YoY 2.8% 9.2% 5.0% 5.0% 5.0% 内部抵消 -1,352 -1,023 -1,425 -1,985 -2,190 -2,405 除税前溢利 14,702 24,653 12,536 17,641 20,551 23,465 健康 5,355 6,245 4,948 4,490 5,405 6,749 利润率 15.5% 14.2% 10.3% 9.1% 9.4% 10.1% 快乐 1,990 2,713 5,237 4,340 4,976 5,693 利润率 3.6% 4.1% 7.4% 5.3% 5.3% 5.5% 富足 7,441 11,754 977 8,223 9,349 9,816 利润率 17.5% 26.9% 2.0% 16.4% 17.8% 17.8% 内部抵消 -84 -103 -90 -68 -79 -89 所得税 -5,786 -7,286 -7,923 -4,324 -4,995 -5,575 所得税率 -39.4% -29.6% -63.2% -24.5% -24.3% -23.8% 净利润(含少数股东权益) 8,916 17,086 4,613 13,317 15,557 17,890 净利率 6.5% 10.6% 2.6% 7.2% 7.5% 7.7% 少数股东损益 3,083 6,996 4,074 9,301 10,847 12,381 净利润(不含少数股东权益) 8,018 10,090 539 4,016 4,710 5,509 EPS（港元） 1.05 1.32 0.07 0.52 0.62 0.72 市盈率（倍） 4.59 3.65 68.32 9.17 7.82 6.68 图表1：盈利预测 数据来源：安信国际研究预测 2估值分析 由于复星国际业务众多，且覆盖领域广泛，我们采用分部估值以及NAV两种方法进行计算。 在分部估值法下，我们分别就健康、快乐、富足、制造四个板块用可比公司法进行估值。根据公司披露的业务布局，对比可比公司，分别采用不同的PE进行估算。再将分部估值加总，乘以折价率（主要是考虑市场对多元化公司的估值折价），得到公司的合理估值。市场头部医药、时尚和旅游、保险、矿业公司的24年预测PE分别为18.4x，14.6x，9.9x，10.6x，考虑到复星旗下业务的体量和增速，我们分别给与24年PE30x，18x，10x，15x。结合各板块归母净利润得到板块估值。考虑复星的多元化结构和港股市场情绪，给与45%的折价率，得到公司合理市值为548亿港元，对应股价为6.7港元。 在NAV估值法下，加总公司持有的资产净值，上市公司按照最新市值进行计算，富足板块的业务主要按照净资产进行估值，其余非上市公司按照公开信息的交易价格进行估值。考虑到公司为多元经营，在分部估值加总的基础上给予45%的折扣。我们认为公司的合理市值在691亿港元，对应股价为8.4港元。 综合两种估值方法得到的股价，我们得到公司的合理目标价为7.5港元。 图表2:NAV法测算模型 人民币百万2024E 健康板块 收入57,442 归母净利润1,449 预测PE30 部门市值43,474 快乐板块 收入93,036 归母净利润1,852 预测PE18 部门市值33,334 富足板块 收入52,614 归母净利润1,263 预测PE10 部门市值12,629 制造板块 收入 5,178 归母净利润 220 预测PE 15 部门市值 3,294 部门估值合计 92,730 折扣 45.0% 公司整体市值 51,002 公司整体市值（百万港元） 54,870 公司股价（港元） 6.7 图表3:可比公司估值 （亿） 货币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 健康板块可比公司恒瑞医药600276.SH 2,781 CNY 45.3 39.1 47.1 57.0 69.8 61.4 71.2 59.1 48.8 39.8 yoy -28% -14% 21% 21% 22% 片仔癀600436.SH 1,594 CNY 24.3 24.7 31.2 38.1 46.6 65.5 64.5 51.2 41.8 34.2 yoy 45% 2% 26% 22% 22% 云南白药000538.SZ 961 CNY 28.0 30.0 42.4 47.5 53.1 34.3 32.0 22.7 20.2 18.1 yoy -49% 7% 41% 12% 12% 同仁堂600085.SH 736 CNY 12.3 14.3 17.3 20.3 23.8 59.9 51.6 42.6 36.2 30.9 yoy 19% 16% 21% 17% 17% 复星医药600196.SH 694 CNY 47.4 37.4 41.1 49.5 61.8 14.6 18.6 16.9 14.0 11.2 yoy 29% -21% 10% 20% 25% 石药集团1093.HK 701 HKD 60.3 65.5 67.5 75.0 82.5 11.6 10.7 10.4 9.3 8.5 yoy 9% 9% 3% 11% 10