融资渠道拓宽，业务恢复增长

融资渠道拓宽，业务恢复增长 复星国际（0656.HK)22年收入1753亿人民币/+8.7%，归母净利润5.3亿/-94%，主要是疫情对业务的负面影响，以及二级市场投资浮亏增加。公司去年下半年面对资本市场的剧烈动荡，积极减持非核心业务，并成功新融资渠道。我们预期23/24/25年归母净利润将达100/117.5/131.9亿人民币，对应EPS为1.4/1.64/1.85港元。维持“买入”评级，目标价10.4港元，较当前价格有83%的上涨空间。 报告摘要 拓宽融资渠道，积极减持非核心资产。为应对国际资本市场的收缩，公司积极开拓国内资本市场和银团贷款渠道，22年及23年初集团陆续获得102亿人民币债券融资、16.6亿人民币+8.75亿美元外资银团贷款、120亿人民币国内银团贷款等融资，缓解债务压力。同时公司继续减持非核心资产，主要退出项目包括青岛啤酒（0168.HK）、中山公用 （000685.SZ）、永安财险部分股权等，并提前赎回部分债券，强化投资者信心。退出项目共计回笼资金近300亿。经过以上努力，集团层面总债务占总资本比例达53.3%，较22年中下降3.6pct，现金结余约1000亿，平均债务成本4.7%，较21年上升0.1pct，财务状况稳健。 健康板块继续深化全球布局。22年板块收入480亿，同比增长9.1%，归母净利润13.5亿，同比下降34%，主要是二级市场投资股价波动所致。22年中国以外地区收入139亿，占板块总收入31.7%。已初步完成全球化运营体系积累，正加速推进优势产品出海，相 继向Organon、Eurofarma、Abbott等公司授出多款产品境外权益许可，首付款合计7,800万美元。公司持续进行研发投入，如复星医药（600196.SH）22年研发投入51亿，同比增长13%，创新药、疫苗、器械多点开花。 综合 2023年4月6日 公司动态 证券研究报告 复星国际（0656.HK） 投资评级：买入目标价格：10.4港元 现价(2023-4-6)：5.67港元 总市值(百万港元) 46,608.59 流通市值(百万港元) 46,608.59 总股本(百万股) 8,220.21 流通股本(百万股) 8,220.21 12个月低/高(港元) 5.5/7.9 平均成交(百万港元) 26.01 股东结构（截至2022-06-30）复星控股 72.5% 其他股东 27.5% 总计 100.0% 股价表现 股 快乐板块逐步改善。22年板块收入707亿，同比增长5.7%，归母净利润15.6亿，扭亏 为盈，主要得益于海外旅游业务快速恢复。豫园股份（600655.SH）经营稳健，收入结构 持续优化，珠宝业务快速扩张，大豫园片区改造拉开序幕。复星旅（1992.HK）得益于海外复苏，业绩大幅反弹，今年迎来报复式反弹。 富足板块受资本市场波动而亏损。22年板块收入477亿，同比增长9.2%，归母净亏损35亿，复星旗下保险公司以及资管公司持有的资产价格下跌是造成亏损的主要原因。核心保险公司归母净利润整体仍保持盈利。 智造板块产业链延伸创新。22年板块收入103亿，同比增长33%，归母净利润12亿，同比下降66%，主要由于原材料价格上升。公司近期公告将出售持有的南钢股份 （600282.SH）59%股份，目前交易正在进行中。剥离南钢股份后，新能源业务的占比进一步提升，包括捷威动力、万盛股份、翌耀科技等。 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 6/2/22 6/16/22 6/30/22 7/14/22 7/28/22 8/11/22 8/25/22 9/8/22 9/22/22 10/6/22 10/20/22 11/3/22 11/17/22 0.0 成交额（百万港元）0656.HK恒指相对走势 %一个月三个月十二个月 我们认为公司正有条不紊的渡过债务紧张时期，集团业务将伴随着疫情后经济的修复而 进一步改善。我们预期23/24/25年归母净利润将达100/117.5/131.9亿人民币，对应EPS为1.4/1.64/1.85港元。维持“买入”评级，目标价10.4港元，较当前价格有83%的上涨空间。 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万) 136,630 161,292 175,393 193,929 216,105 240,668 增长率(%) 18.05% 8.74% 10.57% 11.43% 11.37% 归母净利润（人民币百万） 8,018 10,090 539 10,029 11,758 13,196 增长率(%) 25.84% -94.66% 1760.97% 17.24% 12.23% 净利润率(%) 5.87% 6.26% 0.31% 5.17% 5.44% 5.48% 每股收益(港元) 1.12 1.41 0.08 1.40 1.64 1.85 每股净资产(港元) 27.00 28.42 27.91 30.00 32.17 34.60 市盈率 5.06 4.02 75.24 4.04 3.45 3.07 市净率 0.21 0.20 0.20 0.19 0.18 0.16 股息率 1.8% 3.6% 0.1% 2.0% 2.3% 2.6% 净资产收益率(%) 4.77% 8.62% 2.29% 6.92% 7.56% 7.90% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 相对收益-13.29-13.56-23.38 绝对收益-14.61-16.98-33.03 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹高级分析师 Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 136,630 161,292 175,393 193,929 216,105 240,668 健康 34,607 43,980 48,001 55,946 63,531 74,493 YoY 27.1% 9.1% 16.6% 13.6% 17.3% 快乐 55,905 66,899 70,740 84,759 95,740 104,681 YoY 19.7% 5.7% 19.8% 13.0% 9.3% 富足 42,520 43,699 47,722 50,109 52,614 55,245 YoY 2.8% 9.2% 5.0% 5.0% 5.0% 内部抵消 -1,352 -1,023 -1,425 -2,063 -2,265 -2,480 除税前溢利 14,702 24,653 12,536 18,842 22,044 24,609 健康 5,355 6,245 4,948 5,502 6,479 7,600 利润率 15.5% 14.2% 10.3% 9.8% 10.2% 10.2% 快乐 1,990 2,713 5,237 4,444 5,257 5,801 利润率 3.6% 4.1% 7.4% 5.2% 5.5% 5.5% 富足 7,441 11,754 977 8,223 9,349 9,816 利润率 17.5% 26.9% 2.0% 16.4% 17.8% 17.8% 内部抵消 -84 -103 -90 -73 -84 -93 所得税 -5,786 -7,286 -7,923 -4,515 -5,247 -5,758 所得税率 -39.4% -29.6% -63.2% -24.0% -23.8% -23.4% 净利润(含少数股东权益) 8,916 17,086 4,613 14,327 16,797 18,851 净利率 6.5% 10.6% 2.6% 7.4% 7.8% 7.8% 少数股东损益 3,083 6,996 4,074 4,298 5,039 5,655 净利润(不含少数股东权益) 8,018 10,090 539 10,029 11,758 13,196 EPS（港元） 1.12 1.41 0.08 1.40 1.64 1.85 市盈率（倍） 5.06 4.02 75.24 4.04 3.45 3.07 图表1：盈利预测 2估值分析 由于复星国际业务众多，且覆盖领域广泛，我们采用分部估值的方法进行计算。根据公司披露的业务布局，其中上市公司按照最新市值进行计算，富足板块的业务主要按照净资产进行估值，其余非上市公司按照公开信息的交易价格进行估值。考虑到公司为多元经营，在分部估值加总的基础上给予45%的折扣。我们认为公司的合理市值在856亿港元，对应目标价10.4港元，最新收盘价有83%的上涨空间。 图表2:分部估值法测算模型 3风险提示 业务恢复情况不及预期，通胀对利润产生压力，地缘政治影响，融资渠道收紧，资本市场波动对利润产生影响。 4附录：财务报表预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其 （但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告